一、調研核心觀點
1、南通鋁電極箔行業基本面持續改善 行業漲價正在路上
鋁電極箔制造核心壁壘：1、環保處理能力（腐蝕環節）2、投資規模 3、腐蝕、化成環節的設備、腐蝕酸液配方等技術環節。
鋁電解電容器制作工藝：鋁土礦-氧化鋁-高純鋁-電子光箔-電極箔（腐蝕箔、化成箔）-鋁電解電容器。
表1：電極箔的分類
資料來源：草根調研、招商證券
鋁電極箔供給端環保邏輯仍持續：鋁電極箔制造環節的環保制約在腐蝕箔環節，全國腐蝕箔的約60%產能（調研反饋）分布在南通當地。但自2016年以來全國“綠水青山”行動開展，南通地方政府對環保高度重視，環保執行落地到位，鋁電極箔腐蝕環節首當其衝。根據調研，中小企業出清後基本復產無望；此外，鋁電極箔行業標準在上半年出臺，其中，富含強酸和鋁鹽的腐蝕環節渣料被認定為“危廢”，異地運輸變為不可能。其存放、運輸、處理均被嚴格限制。目前，當地腐蝕箔制造企業環保不達標，即被關停。關停只需要一個封條，而重新復產需要政府多個部門簽字，簽字者需要負責。在環保高壓環境下，復產難度很高。
鋁電極箔再擴產彈性差：首先，鋁電極箔行業屬於“高污染、高耗能”傳統產業，不符合部分地方的產業結構調整方向，環保壁壘極高；此外目前行業剛恢復正常盈利水平，上市公司口徑財務指標毛利率20%，凈利潤5~10%。凈資產收益率仍不足15%，對新進入者吸引力仍顯不足；根據我們調研和公告信息了解，行業預期未來的增量主要來自於具備環保循環能力的電極箔龍頭（東陽光科、新疆眾和）擴產，預計擴產產能實際落地期預計在19年中往後釋放，行業至少有1~2年左右的時間窗口。
鋁電極箔需求端邊際正向積極方向變化：總體需求穩定增長，但在新興應用如節能環保、智能制造、高鐵軌交、新能源等領域兩位數增長。根據我們調研的幾家公司反饋，這兩年有超過30%的增速。消費電子（包括家電）由於變頻電容器滲透率提升，電容企業在該領域的訂單也有改善。龍頭江海股份一季度銷售增速22%。另外幾家電容器企業預計今年30%以上增長（規模在1億元左右）。
鋁電極箔及其下遊行業庫存水平：目前鋁電極箔、電容器制造行業處於行業景氣度回升起點，企業剛從在過去3年左右行業過度競爭中恢復，經營方針仍秉持主動去庫存的態度，調研中的龍頭電容器制造企業有意願將電極箔原材料庫存水平提升到合理的2-3個月區間，同時將產品環節的庫存水平控制在2個月甚至極端的在無庫存水平；考慮到上遊鋁電極箔供給一旦加速緊張，下遊電容器短期補庫難度將快速提升。
鋁電極箔向鋁電容器企業價格傳導：鋁電極箔制造與電容器制造企業中沒有貿易商存在；電容器制造下遊有貿易商存在，我們認為，在電容器需求高速增長，電極箔供應緊張的背景下，電極箔價格上漲在未來是可以向下遊順利傳導的。
鋁電極箔下遊——鋁電容器核心壁壘：鋁電解電容器同樣屬於傳統制造行業，其行業中最大的壁壘為技術，主要的電解液配方直接影響到產品的工作溫度區間、壽命等特性。
鋁電極箔下遊——鋁電容器淡旺季：旺季9月~來年3月、4~8月為平穩期。
鋁電極箔下遊——鋁電容器企業：制造企業向下（終端整機廠）傳導難度：調研中了解到，大部分高速增長的鋁電容器企業主要涉足於節能環保、新能源等新興領域向終端客戶的傳導能力較強；但是側重於消費領域例如家電、消費電子的鋁電容器企業因其終端客戶具有寡頭壟斷特點，向下議價能力稍弱。
鋁電極箔價格（化成箔）行業歷史復盤：本世紀初，腐蝕箔價格（某型號）最高達到130元/平方米，目前價格價格在30-40元之間，價格已經自去年上漲10%。化成箔價格在本世紀初非常昂貴，然後中國人介入，價格開始下降，2004年觸底回升，2008年價格達到80元以上（每平方），2009-2010年行業低景氣度，價格下跌到60元左右（盈虧平衡點），2012-2014年價格上漲，2015年之後景氣度重新開始下行，最低價格下跌到55元左右（成本62元左右），2017年四季度（旺季）價格開始上漲，至今價格已上漲到接近70元。
鋁電極箔行業價格趨勢：目前調研的判斷鋁電極箔在漲價初期階段，剛填補掉過去若幹年行業過度競爭所帶來的鋁電極箔價格不振，行業盈利能力邊際略微改善，預計未來具備持續漲價潛力。
2、電極箔行業全球&中國格局
全球電極箔市場規模：2016年，全球化成箔市場規模18.9億美元，同比+2.16%；2021E，20.8億美元。
圖1：全球化成箔市場規模發展趨勢與預測
全球電極箔需求：2016年全球化成箔需求23870萬平米，同比+5.25%；2021E，全球化成箔需求26610萬平米。
圖2：全球化成箔需求量及預測
資料來源：海星電子招股說明書（申報稿）、招商證券
全球電極箔格局：化成箔主要集中在中、日兩國，其他如韓國、臺灣、歐洲；中國企業化成箔的整體銷量佔全球消費總量52.8%，日本的NCC\JCC佔據的高端市場也從80%下降到16年33%左右。
圖3：2016年全球化成箔銷量格局圖
市場規模：2016年化成箔產量16400萬平米（1.64億平米），同比+7.89%，產值80.5億；2021E，化成箔19010萬平米，產值91億。
目前差距：中高壓電極箔與日本差距小，低壓腐蝕箔與日本差距大
競爭格局：1.主要集中在中日，日本佔據中高端市場。2.國內市場集中度相對日本偏低，主要幾大行業領頭公司。3.地理分布：腐蝕環節企業主要集中在南通（50%）、鹽城；化成環節集中在新疆、內蒙、四川。
壁壘：1.技術壁壘：電解液配方、參數控制、電源控制、設備研制等。2.質量壁壘：一致性。3.客戶認可：認證周期1-3年，測試5000+小時。4.規模和資金壁壘。
市場供求：1.全球及國內，高端供不應求，低端產能過剩；國內高端電極箔中的低壓高比容依賴進口。
表2：電極箔原材料價格
表3：電力採購價格（分地區）
資料來源：公司公告、招商證券
二、調研紀要
1、南通某電容器廠（電容器制造、無箔產能）
公司銷售：受益於公司專注的下遊細分市場的高速增長，公司銷售額15年0.7億，16年1.2億，17年銷售1.8億,2018年初定目標為2.3億。按照調研時的財務進展，18年全年高增速實現概率大。
公司模式：通過外殼、針腳、塑料套管、電解紙、電極箔外購，電解液自配，最後組裝銷售。
毛利率：10%左右。
成本：鋁箔原材料佔公司成本70%，電子光箔，主要來自行業某龍頭公司；
產能擴張：預計2019年4-5月，擴張5億元銷售規模的對應產能；
公司定位：主要針對節能市場來開發產品，公司主打產品下遊客戶為LED照明生產企業，為全球照明巨頭。
產品結構佔比：LED-銷售1.2億，佔比公司全年銷售的60-70%；剩下的為薄膜電容器，薄膜電容器在14年上線生產；新能源領域（光伏、軌交、工業電源、電動汽車）佔比40%。
公司的發展戰略：為將傳統鋁電解電容器制造結合民生、節能、智能制造、工業控制、軌交、新能源等領域趨勢來發展。新能源領域：在新能源領域應用上，一般鋁電解電容器和薄膜電容器都有應用，鋁電解電容器上應用在充電樁，國內產品處於試驗階段。新能源設備電容用量：充電樁用鋁電解電容器，使用數量約在4-10個左右（1.乘用車暫時公司產品無法滲透，單車用電容器4個左右，一個單價300。2.專用車現在應用較廣泛，單車用2-4個，一個單價1000~2000。）薄膜電容：在大體積的工業器材中，考慮到綜合成本、體積，已經開始逐步替代鋁電解電容器，替代為長期過程，短期可忽略。
電容器制造行業格局：整體來看，鋁電解電容器的可替代性弱，但是目前穩定格局下仍然內部競爭激烈，主要是產品技術壁壘的突破；行業本身是有資金壁壘、規模壁壘、專用設備壁壘，所以新進入者少，主要增量來自成熟企業擴產。
上遊提價：公司為專精節能照明、新能源產業應用電容器制造的企業；原材料採購一直為電極箔行業龍頭，有長期客戶的長協價格，暫時公司未接到上遊原材料供應商的漲價通知。
2、南通某電容器企業2（中小型電容器制造企業，無箔產能）
南通當地電極箔企業情況：南通當地2018年上半年電極箔開工率50~60%左右，未來產能利用率能否復工，看國家整體環保政策力度。
公司銷售：銷售額2000萬左右，毛利率10%左右。
主要材料來源：來自國內幾大鋁箔供應商，2018年至今，漲幅已13%，接到供應商通知6月高、低壓化成將繼續提升6%。
公司議價能力：公司生產的產品向下漲價能力不強（和公司的規模較小有原因）；下遊客戶主要集中在小企業，下遊客戶的訂單基本穩定。
環保痛點：原來電極箔制造企業腐蝕、化成環節產生的弱酸性廢水交給南通當地紡織印染廠，用於鹼性染料廢水中和，現在當地政府一刀切，下遊廢水沒有去處；廢液中的固態沉淀目前監管要求南通地區的危廢處理商處理（不能運輸出省），但是當地危廢處理體量不足，導致不具備環保設備的電極箔制造企業始終無法滿產。
電極箔制造企業新擴環保設備難度極大：廢酸處理的環保項目為化工類項目，南通當地只許減少、不許增加，基本不予審批。
3、某電容器大公司
公司基本面：化成箔17產量1080萬平方米，17營收16.7億，同比+36%，凈利1.9億，同比+27%，PE=40X，2017年高增長來某新並購公司的並表。
銷售收入：鋁電容器的結構佔比60%，薄膜佔40%；未來如果不考慮材料供應瓶頸，鋁電容器增長將更快。
腐蝕箔：公司控股的X城腐蝕箔也在擴產，大概率是300萬㎡規模；公司的腐蝕廠的環保完全達標不受影響。腐蝕箔60%的自供比例。
化成箔：部分外銷；同時也對外採購，目前70%的化成箔原材料已經實現能自供。公司目前內蒙20條線，年產能300萬㎡，2018年8月投產的新化成箔線將投產（建設周期15個月），300萬㎡的擴產規模；主要為中高壓產品，合計600萬㎡。
公司電容器產能：2017年10.2億只，公司產品涵蓋鋁電容器、薄膜電容器，主要做高壓、大容量；未來將擴張鋁電解電容器類型的焊片式電容器（現在月產量1000萬）；
環保投入：內蒙化成在建設初期的時候，投入中30%為環保佔比。
環保設備：自有技術和委托加工。
公司未來發展：已經在和日本某企業進行汽車用電容器合作生產，預計2020年投產。
毛利率趨勢：毛利率的下滑主要來自1、匯兌損失，18年Q1匯兌損失1000W+；2、材料成本的上漲，2017年4月到現在外購的化成箔原料漲幅5-10%。
預計未來電極箔、電容器產業鏈趨勢：電極箔行業因為環保收緊壓縮明顯，而電容器的擴張較明顯，行業上下遊不匹配可能在未來成為常態。
公司電容器產品處於相對景氣：1、下遊需求增長，尤其是新能源領域的產品需求（電動車、軌交等）旺盛：目前國內國外電容器市場景氣度高，處於供不應求階段。2、中興貿易戰事件後，許多下遊客戶開始提前布局國內替代，未來需求向好。
下遊客戶集中度：剛上市時第一大客戶為三星，但是現在已經比之前逐步降低。
庫存：公司原材料基本上秉持零庫存，鋁箔一般會有1~2個月庫存，產成品的庫存會因為下遊廠商會計處理原因，有部分庫存。電容器制造企業中，海外公司的產業鏈延伸做得完善，國內的龍頭企業基本上也能實現部分自供一部分。
對電極箔、電容器漲價的看法：認為行業上遊鋁電極箔溫和上漲可能性較大，公司目前電容器價格未調價。
4、某中型電極箔公司（02年涉及行業，算是南通最早從事鋁電極箔的企業）
公司目前產能情況：公司2017年9月開始轉換為40%的產能，公司18年3、4月開始恢復100%產能。
產量：中高壓腐蝕箔300萬平方米，馬達箔腐蝕箔140萬平方米；中高壓化成箔480萬平方米（其中：雅安蘇通完成300萬平方米，內蒙蘇通公司完成180萬平方米（產能240萬平方米）），馬達箔化成箔140萬平方米（其中：雅安蘇通完成120萬平方米，內蒙蘇通公司完成20萬平方米）。
銷量：中高壓化成箔480萬平方米，馬達箔140萬平方米。18年目標銷售收入4.5億元，利潤2800萬元。
對鋁電解電容器行業發展看法：下遊需求穩定增長是大概率，其它電容器對鋁電容器的可替代性較差，短期看不到可替代品。
未來增長：光伏、變頻空調、充電樁、新能源電池等領域。因為16年下半年開始因為環保的壓力，大部分中小企業出清，目前留存的企業基本是具有合規的產能的，公司今年拿到廢酸廢液處理的專利。
行業復產彈性：腐蝕環節生產線停工1~2年即報廢；
行業擴產彈性：中高壓領域主要制約瓶頸是電力成本，技術上的瓶頸較小；目前了解到行業的龍頭企業已經開始逐步打算擴產，但產能落地釋放需要1-2年；
訂單情況：供不應求，公司去年一個月化成箔產能在37萬㎡；現在一個月在50萬㎡；腐蝕箔現在30萬㎡/月；Q1 40~50%增長 ；
行業原材料漲價：電子光箔漲價：年初至今漲價10%，去年光箔約4萬/噸、現在價格在4.4萬/噸。電子光箔漲價原因：第一，集中度高：國內電子光箔主要由前四家企業（前四家基本可以代表整個光箔行業）、另外某日資公司：（14~15年進入中國，600噸/月產量。）；第二、在行業內技術壁壘較高，主要是在一致性、雜質、退火；
腐蝕箔的購買難度：現在相對緊張但是問題不大，主要從國內某腐蝕箔龍頭企業的腐蝕廠來採購。
鋁電極箔保質期：腐蝕箔防護做好可久存，化成箔半年左右。
庫存：公司現在庫存非常低，基本在半個月庫存左右。
新擴產能投資規模：20萬/月的腐蝕、化成整合線成本在4000萬，考慮土地、廠房投資合計在8000萬左右。
下遊客戶：行業內某龍頭企業佔比50%，其他大部分南通周邊。
產能彈性：實際產能能達到設計產能的1.05~1.10左右。
電容器、鋁箔企業新進入者核心制約：下遊終端企業（GE、飛利浦等終端企業）的認證體係相對封閉。
5、某中性電極箔電容一體化公司（全球前20電容器制造企業，自備箔廠,30萬㎡/月產能）
銷售規模：17年電容器銷售1.8億；18年電容器預計2.3億，17年合並營收3.2億（扣除合並項影響）。17年兩部分盈利不足1000萬利潤（財務費用1500萬，疊加去年停產影響導致）；18年估計3000萬元左右。
行業化成箔價格：62元/平米，17年價格從58漲到68元/平米。
電極箔制造成本低：公司化成廠位於四川（電費低），腐蝕廠位於海門市區。
對於環保高壓態勢的看法：2016年本地腐蝕箔關閉許多企業：江西的大部分企業在關關停停。鋁電極箔的關鍵瓶頸在於腐蝕環節，腐蝕環節的產能擴張緊張時間窗口在1~2年內應該問題不大：鋁電極箔行業認定標準在上個月剛通過，以前電極箔行業都是挂靠到鋼絲繩行業（金屬表面清洗），行業環節廢水、廢渣（氯化鋁沉淀泥）認定是“固態危廢物料”，箔廠未來行業環保成本未來的投入將是相對剛性的（至少在18年年內解禁難度較大，預計1-2年）。
漲價彈性：技術壁壘、16年過去行業盈利改善修復，反轉剛開始，交貨相對緊張；但是行業大幅的供需缺口還未出現，漲價幅度不如市場預期，在報價方面，針對老客戶還是維持較穩定的趨勢，但是新接觸的客戶在漲價。未來預計箔漲價的承擔者主要是中小電容器廠商，因為大的電容器廠基本具備箔產能，能滿足部分自用需求。
電容器、鋁箔企業新進入者核心制約：下遊終端企業（GE、飛利浦等終端企業）的認證體係相對封閉。
電容器制造企業行業庫存：龍頭企業的電極箔庫存相對充足，主要是中小電容器制造企業目前電極箔缺口較嚴重。
公司電容器下遊：家用、工業用變頻器，未來將向工業方向切入，家電企業對原材料商的價格壓制太大，公司想向工業變頻領域發力。
風險提示：
1、原材料價格波動風險。電極箔產品的主要原材料是鋁及其他金屬原材料、硝酸和電力。電極箔需要腐蝕和化成兩道工序，硝酸價格的變化將影響到腐蝕環節，而電力價格的高低則直接決定了化成環節的成本（該環節需要大量消耗電能）。
2、環保整治力度低於預期。鋁箔的制作分為腐蝕與化成，化成環保問題容易解決，腐蝕箔解決不了。廢渣、與氨氮指標顯著的制約著電極箔生產企業，如果未來地方環保力度有所放松導致產能在中長期逐步恢復，將對電極箔行業產生較大影響。
3、產能擴建不及預期。現階段受益於行業景氣，許多公司正實施擴產。如果地方政府審批、配套設備制造及安裝不及預期，將對產能釋放帶來較大影響。
4、電極箔行業提價不及預期。在環保重壓下，行業集中度在逐步提升，對下遊的議價能力在增強，但是如果全行業提價不及預期，電極箔制造企業業績增長將有較大風險。
5、下遊需求不及預期。下遊為鋁電解電容器制造企業，該種電容器主要應用在消費電子、通訊設備、家電和計算機等電子產品中。其下遊大部分領域主要維持穩定增長，而5G通訊、新能源相關的節能空調、太陽能、風能發電等新興領域如果增長不及預期，將對行業未來增長帶來影響。