重要提示：報告表述內容不構成投資建議。
原創：王蓉 賀一堂
【報告要點】
我們的觀點：
鋁價短期不看空，中期不看多。我們認為氧化鋁會成為電解鋁短期主要驅動，短期不看跌。但是中期還是要靠宏觀需求來定性，我們對宏觀下半年的看法偏空，而且鋁也是和宏觀聯動比較有效的一個品種，因此到4季度底之前，鋁價恐會有一波明顯回落的風險。
我們的邏輯：
相比旺季預期，短期鋁價更核心的問題是，原料破成本，環保再吹風，氧化鋁應該會成為電解鋁價格短期主要的驅動點，短期驅動方向偏上。當然，中期鑒於氧化鋁國內外的供需格局還是偏向過剩，這仍會給電解鋁價帶來下行的風險。
從中期的角度看，下半年信用、庫存及房地產周期都有下行風險，鋁作為與宏觀聯動比較有效的品種，後期伴隨宏觀指標回落，鋁價應有比較明顯的下行驅動。只是從宏觀指標來看，傳導至鋁價下跌，至少應該還需要1-2個月時間來確認，因此短期對價格的負面衝擊不大。而短期來看，下遊鋁材目前並沒有出現超預期的淡，因此短期需求端的負面拖累也不大。
操作建議：
我們看短期反彈，但是從目前現貨端反饋的庫存、貼水及期限結構看，我們也只是看一個小級別的反彈。到4季度底之前，基於中期的宏觀判斷，我們還是傾向鋁價大概率會有一波明顯下跌的行情。小級別反彈也可以參與，但9月份左右操作上還是建議逢高拋空的思路為主。
隨著5月山西氧化鋁廠赤泥庫濾液泄露事件逐漸平息，電解鋁市場似乎開始顯得極為靜淡，除了原料端持續跌落、消費端維持淡季特徵外，鋁市並未有太多的利空或利多驅動，這也促成了7月以來窄幅震蕩的格局，其溫和的走勢與有色板塊中其他品種的風格截然不同（例如7月初錫價的暴跌、7月至今鎳價的連續大漲）。為了分析鋁價近期走勢的運行邏輯，並進一步給出鋁價短期、中期走勢的判斷，我們從原料端出發，對電解鋁的成本構成、產能情況作進一步分析，並通過對終端需求的分析給出電解鋁價格短期和中期走勢的預判。
1.海內外氧化鋁價格持續塌陷，短期成本支撐或顯，但中期過剩擔憂猶在
不同於電解鋁，氧化鋁的生產較為靈活，從生產到關停（或從關停到復產）的啟動與暫停成本相對較低，且氧化鋁存在超產的可能，這就使得氧化鋁企業趨利性的擴產、減產等行為較為頻繁，因而事件性的衝擊雖然一時會對氧化鋁價格造成尤為明顯的影響，但隨著企業為了逐利而擴產、復產，此前事件引發的超漲能夠較快地平息下來。近兩年來全球氧化鋁市場事件性的衝擊不斷，2018年的三次黑天鵝事件（海德魯巴西赤泥泄露、俄鋁遭美國制裁、美鋁西澳工人罷工）使得海外氧化鋁市場頗不平靜，但事件衝擊波也隨後漸漸平息，在價格走勢圖中反映成一個個脈衝式的圖像。
今年國內的山西氧化鋁環保事件也不例外，衝擊波一結束便迎來了流暢的下跌趨勢。2019年5月上旬，山西交口、孝義氧化鋁廠由於赤泥庫濾液泄露致使環境污染而遭到停產整頓，緊接著呂梁地區其他氧化鋁廠也陸續開始環保整頓，當時據傳呂梁地區交口、孝義兩縣五家氧化鋁企業（交口的信發、興華科技，孝義的信發、錦江及華慶）預計將停產約500萬噸的氧化鋁產能，這一度引發了市場對國內氧化鋁供應短缺的恐慌情緒，隨即氧化鋁價格便出現了連續的上漲行情。5月20日氧化鋁主產區五省的三網均價上漲至3070元/噸附近，其中山西、河南及山東三省的報價相對較高，最高時超過3170元/噸。不過，隨著實際停產的產能不及預期（僅有交口信發和華慶顯著減產），6月中旬過後，隨著部分氧化鋁企業的復產和開工率的提升，氧化鋁供應短缺逐漸被市場證偽，氧化鋁價便開啟了一波流暢式下跌，並先後跌破山西、河南的氧化鋁生產成本線。截至8月5日，氧化鋁全國均價已下破2450元/噸，山西、河南兩省的氧化鋁廠虧損幅度進一步擴大，減停產漸趨明顯。
近兩個月來，不僅國內氧化鋁價格不斷探低，海外的氧化鋁價也是處在震蕩下跌的趨勢中。截至8月初，Fastmarkets氧化鋁FOB澳洲價格指數跌至299美元/噸附近，創出2017年6月1日以來的最低點，相比2019年年初的價格下跌了24%。海德魯巴西Alunorte氧化鋁廠逐步復產的預期使得市場增加了對今年3、4季度海外氧化鋁供應過剩的擔憂，這也一定程度上促成了海外氧化鋁價格的逐步下移態勢。
為了預判氧化鋁後期是否還會延續此前的跌勢以及下跌空間還有多大，我們認為目前的價位已經可以去看成本支撐。氧化鋁成本主要由鋁土礦、燒鹼、動力煤、石灰石以及其他費用構成，其中鋁土礦成本一般佔到氧化鋁生產成本的30-40%。近期鋁土礦成本佔比甚至達到45%左右，是氧化鋁成本中最主要的部分。
不妨以山西省為例，每冶煉一噸氧化鋁平均消耗2.2噸鋁土礦（一水礦為主）、0.14噸燒鹼（50%離子膜液鹼）、0.26噸動力煤（以山西產Q5500為主）以及石灰石、水電費及人工折舊費。從噸氧化鋁所耗各部分成本曲線圖中可以看出，近五年來鋁土礦成本不僅明顯高於其他幾項（燒鹼、動力煤及石灰石），其波動性也較大，尤其是在2017年北方省份鋁土礦價格出現明顯上漲之時。通過對比五個省份的氧化鋁成本曲線可以看出，山西及河南省的成本線最高，山東省次之，貴州、廣西的成本線較低，這與當地鋁土礦的價格高低亦有密切關係。截至8月6日，山西、河南、山東的成本線分別在2733、2710、2520元/噸附近，這三個省份的氧化鋁價格早已跌破成本線，貴州、廣西的成本線在2485、2320元/噸附近，貴州氧化鋁產能也已經出現小幅虧損，僅剩廣西產能尚有小幅盈利。隨著成本虧損到產能減產的傳導，山西、河南等地已經出現減產，氧化鋁價的下方空間也漸漸趨窄，對於生產彈性較大的氧化鋁來說打到成本線下方太深的區域是不太可能的。
鋁土礦是氧化鋁成本構成中最主要的部分，礦價的高低也基本上決定了成本線的高低，因而我們把焦點往產業鏈上遊回溯，研究礦石供應端情況以及礦價近期的走勢。由於2016年以來北方地區的礦山環保政策趨嚴，露天礦山綜合整治方案的出臺使得鋁土礦的開採受到了很大限制，供應方面的偏緊致使當地鋁土礦價格明顯衝高。2019年6月河南地區的環保檢修技改政策再度趨嚴，6月上旬三門峽地區A/S 5.0的鋁土礦甚至衝到了506元/噸的高位，而相比之下西南地區的鋁土礦供應相對寬松，但2019年6月廣西省的環保督察也較為嚴格，部分民營礦山和破碎廠關停亦使得當地礦石出現漲價跡象。
隨著北方地區礦山整治力度的加大，礦石供應偏緊使得山西、河南兩省的部分企業開始越來越多地使用進口礦石，兩省進口礦的使用比例均在15%以上，河南省月均使用進口礦在40-50萬噸，山西省則達到了60-70萬噸。除了山東省完全使用進口礦外，中鋁中州、中鋁河南、洛陽香江萬基、國電投山西、晉中希望、興安化工、廣西信發等企業也都有使用進口礦。目前我國鋁土礦的進口量在不斷增長，2019年1-6月，我國進口鋁土礦已經達到5365.73萬噸，同比增長32.9%，且未來還有進一步增長的趨勢。不過由於進口礦石的增量遠大於對進口礦石的邊際需求量，進口礦供給大於需求致使礦價有所松動。就目前的情況來看，鋁土礦仍維持著“內緊外松”的局面，國內礦石價格或將繼續維持在高位水平，國內礦價的堅挺也能一定程度上限制氧化鋁的下跌空間。
不過從氧化鋁供需平衡表來看，今年上半年國內氧化鋁始終處於供應過剩的狀態。即便是在山西環保事件引發氧化鋁企業減停產的5月和6月，氧化鋁產量並未出現明顯的減量。根據我們的供需平衡表測算顯示，5月國內氧化鋁供給過剩17.7萬噸左右，6月過剩規模進一步擴大至26.6萬噸，上半年共過剩168.2萬噸。目前我國的氧化鋁建成產能約為8360萬噸，而電解鋁的有效建成產能（不含違規產能）為4050萬噸，氧化鋁產能過剩的事實已非常明顯。因而，雖然短期來看氧化鋁下方空間不會太大，但從中期來看，產能過剩背景下的氧化鋁價格不會太樂觀。
海外方面，此前的黑天鵝幹擾性事件漸漸消退，今年年初美國財政部解除對俄鋁的制裁，巴西海德魯復產消息逐漸落地，阿聯酋EGA的200萬噸新增氧化鋁產能於2019年3-4月投產，海外氧化鋁供應緊張的格局有了明顯的緩解，不過也漸漸使得市場開始擔憂海外氧化鋁供應過剩。2019年以來，海外氧化鋁價格偏弱運行，尤其是近三個月以來的下跌態勢明顯。隨著海德魯巴西Alunorte氧化鋁廠的進一步復產，未來海外氧化鋁的供應壓力可能會進一步上升，在不考慮黑天鵝事件引發全球氧化鋁供需失衡的前提下，海外氧化鋁供給過剩的格局也基本確定。
2.氧化鋁短期有支撐，中期仍弱，電解鋁又將何去何從？
今年電解鋁價的表現是比較有韌性的，較年初錄得了小幅度的上漲，走勢上也是極其溫和。目前市場看鋁，有部分觀點認為鋁可以看一個旺季的需求預期。我們的觀點是覺得，鋁價其實在與淡旺季的對應上並不是那麼一致，我們看到過旺季鋁價跌，也看到過淡季鋁價漲。短期鋁價更核心的問題是，原料破成本，環保再吹風，氧化鋁應該會成為電解鋁價格短期主要的驅動點，短期驅動方向偏上。當然，中期鑒於氧化鋁國內外的供需格局還是偏向過剩，這仍會給電解鋁價帶來下行的風險。
短期來看，氧化鋁目前2450附近的價格已經跌破山西、河南、山東等主產區的成本線，貴州也有小幅虧損，現在只有廣西小幅盈利。而氧化鋁本身的產能自我調節還是比較迅速和靈敏的，從氧化鋁產能主動減產到氧化鋁價格企穩，近期我們應該就會看到。
此外，在被動減產的層面，國慶環保限產也非常有可能對氧化鋁市場形成供應的幹擾。環保對電解鋁廠的影響是很小的，除了2017年因為清理整頓落後產能導致鋁廠產能削減外，其他環保的影響都很小。所以要影響，也是氧化鋁端來影響。主要的主產區比如山西、河南這次可能也還是會有影響，而且現在也虧損了，企業本身也有減的意願。本周四其實已經爆出了一個消息，孝義市污染防治攻堅行動領導組辦公室發布《關於做好第二屆全國青年運動會環境質量保障工作的通知》，通知提到在2019年8月8日-20日期間氧化鋁企業限產50%。根據我們的測算，目前山西孝義地區氧化鋁產能接近750萬噸，其中目前處於停產狀態的接近325萬噸。如果按照總產能估算停產產能接近375萬噸/年，按照現有運行產能估算停產產能接近212.5萬噸/年。鑒於停產的時間較短，實際影響的產量較小。所以這個政策，目前實際的影響不大，但是不排除國慶期間其他主產區也會加碼實施限產政策的可能性。
而氧化鋁價格的企穩反彈，對電解鋁價格而言，其實存在兩條傳導路徑，一條是電解鋁價也往上漲，另一條是鋁價不漲，鋁廠利潤收縮。我們認為，誠然現在鋁廠是有利潤，鋁廠不是處在已經虧損的狀態，那麼氧化鋁價格再漲，鋁廠虧得更多，電解鋁產能會減產，這是對鋁價更為明確的向上驅動。但是現在這種情況至少也不是個壞事情，總好過氧化鋁價格繼續跌。畢竟，當前鋁廠的利潤空間在幾百塊，說多不多，氧化鋁價格如果後面確實反彈力度比較大，對電解鋁的成本傳導及對鋁廠投產的限制，都會形成短期鋁價的支撐點。
首先從電解鋁的成本構成看，電解鋁的生產成本可以分為電力成本、氧化鋁成本、輔料（預焙陽極、氟化鋁、冰晶石）成本及人工折舊成本等幾個部分。其中，氧化鋁基本上佔到三四成，電力佔三成左右，輔料成本中又以預焙陽極和氟化鋁為主，冰晶石相應成本較少。電力成本方面，由於目前國內過半數鋁廠使用自備電進行生產，噸鋁耗電在13500度，而1度電平均消耗400克左右的動力煤，所以每生產一噸電解鋁平均消耗5.4噸動力煤。以1.92噸氧化鋁、0.5噸預焙陽極以及0.027噸氟化鋁計算每噸電解鋁成本時，可以看出氧化鋁成本佔比最大，其次是電力成本。從噸鋁所耗動力煤、氧化鋁、輔料成本曲線中可以看出，氧化鋁價波動明顯且波動區間寬度也較動力煤、輔料大，因而在電解鋁主要成本構成中，氧化鋁價的波動對電解鋁價的影響最為明顯。隨著6月中旬以來氧化鋁價格的持續跌落，電解鋁成本線也在一步步下移，電解鋁價整個6月均處在下跌趨勢中，這一方面是由於淡季消費放緩的預期，另一方面便是與成本端的持續塌陷有關。後期我們預計氧化鋁下跌空間不大，成本線上移對電解鋁價格會有一定的支撐。
再從產能來看，今年總的來說電解鋁產能投放始終較為緩慢。回顧6月中旬至今，電解鋁成本塌陷與產能投放緩慢並存，二者對鋁價的影響實際上經歷了此強彼弱的切換過程。6月中旬至月末這段時間，國內部分氧化鋁企業復產的背景下短期氧化鋁短缺被證偽，氧化鋁價格止漲轉跌對鋁價的衝擊較為明顯，成本端塌陷的影響更大；而7月以來氧化鋁短缺被證偽這一事實已漸漸被市場消化殆盡，對電解鋁價格也無進一步的利空，這時電解鋁供應端的壓力仍未釋放這一事實對盤面的影響更大，因而7月鋁價暫時結束了6月下半月的下跌趨勢，轉而偏強震蕩。
後期，若氧化鋁價格企穩反彈，那麼對鋁廠而言，在沒有看到利潤可以持續修復的情況下，投產還是難以快速釋放。上半年投產少也是因為去年下半年電解鋁企業虧損明顯，雖然今年春季鋁廠利潤較前期有所修復，但修復時間不長，未能顯著驅動上半年的新增投產。據SMM數據顯示，目前我國電解鋁的有效建成產能（不含違規產能）在4050萬噸，運行產能在3655萬噸，上半年新投產134.5萬噸，少於去年同期。下半年計劃投產的產能主要是蒙泰、登高，以及四季度雲南神火、雲南其亞、廣元中孚、百礦等。7月因為鋁廠利潤繼續得到修復，新投產能略有加速，但如果按照鋁廠實際採購氧化鋁的長單價格測算，實際利潤空間並不大。如果後期氧化鋁價格反彈，且氧化鋁價格漲幅從波動率上看應該會超過電解鋁，那麼鋁廠利潤還是有可能收縮，並拖累其投產進度。
3.中期宏觀需求有下行風險，但短期需求未出現超預期的淡
今年迄今電解鋁價的韌性表現，也說明鋁是對有色宏觀驅動反應比較有效的一個有色金屬品種。上半年從有色板塊中與宏觀對應比較有效的兩個品種銅鋁的走勢來看，基本上對應了國內宏觀局面的喜憂參半。盡管6月份數據偏強，但是中間仍隱含著不少近憂和遠慮。總體上看，下半年不論從信用周期，庫存周期，還是房地產來看，我們都傾向看偏往下的風險。只是時間上還有一段滯後，至少可能還需要觀察1、2個月。
首先從信用周期看，社融-M2增速剪刀差與有色金屬價格走勢，方向基本一致（除了鎳），這個剪刀差也會領先銅鋁價格2-4個月。下半年我們預期國內社融增速重新回落，主要是看到政府專項債和房地產融資需求都可能往下，而這兩項是今年上半年推高社融的主要貢獻量。假如7月開始國內社融數據拐頭向下，那麼對應到有色金屬價格下跌，比如銅鋁，可能最早要等到9月才能看到。
其次從庫存周期看，我們傾向於看下半年國內重新進入主動去庫周期，但這同樣需要至少1個月以上的時間來確認。根據工業企業利潤與PMI庫存指數的同步性顯示，企業利潤與宏觀經濟周期的波動相契合。在經歷去年下半年的主動去庫之後，今年迄今原材料庫存並沒有走出非常明確的方向，我們只能看到主動去庫的壓力緩解了，但主動補庫的周期也沒有形成。這正是今年上半年有色多空都難做的主要原因，因為下遊制造業在原材料備庫上的謹慎態度，才使得市場對工業品微觀需求的判斷缺乏明確的方向指引。
考慮到目前工業企業利潤的情況，我們認為下半年有可能重新進入主動去庫周期，而這將帶來下遊微觀需求的進一步壓縮。7月份原材料庫存開始小幅回落，如果連續2個月回落，就可能意味著主動去庫周期在形成。所以從庫存周期的角度看，我們也需要等待8月份數據來確認。
再次看到房地產和基建，從資金的角度講，我們也不看好下半年電解鋁最大的這兩大終端。
先來看房地產，由於房屋建設的前半段與黑色金屬（螺紋鋼、熱軋卷板等）關聯度更高，後半段與有色金屬消費量（鋁合金、鋁材等）相關，因而在諸多房地產指標中表徵房屋建設後半段的房屋施工面積、房屋施工（在建）面積、房屋在建（非新開工）及房屋施工（非新開工）等指標更能反映出對鋁加工材的需求狀況。從上半年的房地產指標來看，5月份房地產投資及銷售面積增速出現向下拐點，但直到6月份對應房屋建設後半階段的指標都還沒有出現向下拐點。然而，伴隨房屋銷售增速的持續回落，我們預計房屋施工面積也將很快迎來回落的拐點。這主要是基於房屋銷售回落對地產開發資金的負面影響，並進而傳導至房屋施工。從7月至今高頻的一、二、三線城市商品房成交面積來看，7月份商品房銷售增速應該會連續3個月走低。
整體上，我們對房地產中期的擔憂有兩個：其一是銷售增速會不會持續下降，如果房地產銷售持續回落，那麼開發資金大概率會萎縮，影響房屋施工，這將損及黑色和有色金屬消費；其二是房地產會不會重蹈去年融資難的覆轍，如果後期房企為了資金流周轉而轉向推盤回籠資金，那麼商品銷售增速還會起來，但是房屋建設將更多集中在新開工到封頂階段，需求上利好黑色金屬，仍不利有色金屬。
再看到基建，在基建投資的資金保障上，上半年最大的亮點在地方政府專項債，6月政府債券融資增速繼續走高至接近45%的水平，但鑒於上半年的增量過大，如果全年的額度固定，那麼下半年就可能面臨增量的縮減。另外從PPP（政府-社會資本合作）來看，2016年、2017年的高增長階段已經過去，2018年上半年有所回落，2019年上半年PPP項目數與項目投資額基本與前期持平，很難成為基建投資的強力支撐點。
而對應到鋁加工材的短期消費上，我們認為短期下遊鋁材的淡季符合季節性的規律，並沒有出現超預期的淡，但是要說多好也沒有。今年5月底是多個鋁材價格淡季的開始，彼時電解鋁價也開始步入了下跌通道中，整個6月均處在趨勢性下行之中，直至7月3日一度探出4月份以來的階段性底部13620後才逐步轉入窄幅震蕩。與此同時，鋁型材、鋁板、鋁桿線、鋁棒等加工材的價格也可以看到，6月下旬至7月上旬開始止跌走強。不過，鋁棒加工費自7月中旬之後又開始回落，顯示下遊型材消費還是偏弱，但是鋁型材、桿線及板的價格尚未看到回落。
另外，今年鋁錠庫存在淡季的表現也符合往年的特徵，並沒有太多超預期。絕對值上看，鋁錠庫存處在近2年低點，處在近6年同期平均水平附近。以年初為基準來看，今年相比以往幾年（除了2016年）更早進入去庫，但7月份去庫的速率要慢於以往幾年（除了2017年），與2018年同期的去庫速度基本持平。
基於以上分析，我們認為，從中期的角度看，下半年信用、庫存及房地產周期都有下行風險，鋁作為與宏觀聯動比較有效的品種，後期伴隨宏觀指標回落，鋁價應有比較明顯的下行驅動。只是從宏觀指標來看，傳導至鋁價下跌，至少應該還需要1-2個月時間來確認，因此短期對價格的負面衝擊不大。而短期來看，下遊鋁材目前並沒有出現超預期的淡，因此短期需求端的負面拖累也不大。
4.總結：鋁價短期不看空，中期不看多
整體上，我們認為氧化鋁會成為電解鋁短期主要驅動，短期不看跌。但是中期還是要靠宏觀需求來定性，我們對宏觀下半年的看法偏空，而且鋁也是和宏觀聯動比較有效的一個品種，因此到4季度底之前，鋁價恐會有一波明顯回落的風險。
短期對鋁價雖不看空，但看的反彈空間其實也不大。最近從庫存上看，累庫的趨勢雖然還沒有確認，但是現貨端反饋的情況看，除了華東，其他地區其實說庫存已經在慢慢壘起來了，河南鞏義鋁錠貼水也報得比較高，除了新疆運費下降的影響，下遊消費也不好。此外，最近滬鋁期限結構比較亂，部分合約back，部分合約contango，但月間價差都比較平。上周初近月合約對遠月還有點小back，從以往經驗看，滬鋁back結構的擴大一般會伴隨鋁價的一輪上漲。我們覺得這波back，主要是由於此前大家預期年中之後鋁錠庫存會重新累庫，但最近兩周反而還在去庫，前面的contango就被打回來，重新轉向back。但是也只是很小的back，從現貨端的情況也看不到back會持續擴大的空間，上周末時已經重新回到contango結構。所以即便從氧化鋁端看短期鋁價的反彈，我們也只是看一個小級別的反彈。到4季度底之前，從當前的宏觀方向看，我們認為鋁價大概率會有一波明顯下跌的行情。