下遊消費市場8月的環比回暖讓市場對傳統“金九”消費給予期待，8月供應端接連的突發事故導致9月產出縮減，強化了現貨快速去庫的預期。但是，9月公布的去庫表現嚴重低於預期，鋁價遭遇拋壓，價格持續下跌，主力合約價格最低探至13600元/噸。國慶後一周的現貨去庫表現良好，市場開始重新評估環保壓制的消費回歸的可能性，目前，尚難證偽的消費回歸是導致鋁價短期反彈的主要因素。我們認為短期的反彈修整，難以改變鋁價中期弱勢的格局，主要邏輯在於宏觀經濟增長乏力的背景下，消費和成本邊際的走弱將推動鋁價重回下行通道中。
經濟增長放緩，但通脹格局掣肘貨幣政策
國家統計局公布的數據顯示，前三季度國內生產總值累計同比增長 6.2%，分季度看，一季度同比增長 6.4%，二季度同比增長 6.2%，三季度同比增長 6.0%。分產業看，第一產業增長 2.9%，第二產業增長 5.6%，第三產業增長 7.0%。經濟結構的調整正在穩步推進，但是也需注意到，當前全球經濟形勢依然復雜，外需的不確定性對經濟下行的壓力較大，穩增長政策雖然正在起效，但並不足以完全對衝經濟不確定性帶來的下行壓力，令整體經濟數據仍然表現為承壓的態勢。另外，9月CPI同比上漲3%，PPI下降0.8%，CPI和PPI明顯劈叉經常是滯漲的前兆，令央行的寬松政策受到掣肘。經濟增長放緩，通脹水平又掣肘貨幣政策，對工業品價格的整體表現是不利的。
供應恢復路徑曲折，但不改增長的預期
電解鋁行業利潤7月轉正以來，8—9月持續在1000元/噸左右，相對高企的利潤和持續的時間驅動受影響的產能加速復產和新增產能的釋放。7月，貴州登高12.5萬噸通電，山西華潤7.5萬噸投產；8月，內蒙古蒙泰25萬噸在通電。但其他項目投產過程曲折，東方希望固陽電解鋁廠原25萬噸運行產能發生突發事故停產，也影響到9月下旬新增的25萬噸產能的投產進度；廣西百礦產能在股東完成注資後投產；雲鋁兩個新增項目估計到明年才會有產能釋放；雲南地區其亞、神火項目趕工，產能釋放數量有限；但四川中孚項目預計在10月底開始通電；東方希望固陽項目預計在11月回歸。盡管整體供應增速上的表現低於預期，但供應環比恢復的確定性大，這對偏弱的消費市場而言並不樂觀。
消費和成本邊際趨弱，對鋁價影響負面
“金九銀十”是傳統的消費旺季，但今年9月市場的消費表現非常差，這跟國慶前夕部分下遊施工項目被叫停有關。按季度表觀消費來考察，測算三季度電解鋁消費增長-4.6%，2018年同期的增速是8%。結合產出和消費的歷史數據，以及國慶前的部分消費被推遲到節後去釋放，10月消費表現較好，但11、12月將面臨季節性走弱風險。落腳終端，除了包裝行業和電力行業訂單表現尚佳，其餘板塊增量不理想，鋁材出口繼續承壓。成本方面，氧化鋁價格從2450元/噸反彈修復至2650元/噸，是復產延遲及下遊備貨和貿易商惜售多面的因素的共同作用。但是，山西肥美的復產將在10月底開啟，內外氧化鋁價格的倒挂致使進口盈利窗口打開，四季度進口氧化鋁數量上升，內外供應的回升會對氧化鋁價格構成根本的壓制，預計會試探前低水平。成本走弱，但電解鋁自身消費亦不樂觀，那會導致電解鋁行業無法享受氧化鋁讓渡出來的利潤，即電解鋁價格會受到拖累。
總體上，正在釋放的消費對鋁價構成短期支撐，但是電解鋁供應的回升及消費的季節性走弱和成本的下降對中期鋁價構成拖累。操作上，建議維持偏空思路，弱勢格局預計會維持到春節前，節後情況需根據經濟政策重新對消費進行評估。