滬鋁2019年年末收盤價定格在14110元/噸，較上一年收盤價上漲3.83%。從結算價看， 2019年較2018年下跌3.37%，呈現鋁價運行重心下移的格局。長江現貨2019年鋁均價13943元/噸，較上一年下跌1.8%，跌幅弱於期貨跌幅。2019年鋁市存在明顯的預期差，2020年在供應增長預期較為一致的背景下，仍存在著階段性的供需矛盾，以致鋁價承壓時點存在分歧。
2019年電解鋁市場的諸多“超預期”
2019年電解鋁市場存在著諸多“超預期”，交易機會亦相伴隨至。首先，供應增量嚴重低於預期，2019年電解鋁產量為3566萬噸，同比下降2.3%，與年初各家機構做出的預測產生嚴重偏差。造成產量下降的原因主要是，2019年初減產持續發生，1—2月仍有約60萬噸產能退出。春季行業利潤修復，但新產能受限於工期、資金等因素投產數量在100萬噸左右，運行產能爬坡緩慢。8月突發事故影響到電解鋁生產產能超過100萬噸，受損的電解槽重啟過程復雜，進度偏慢，下半年的新投數量不及事故中斷的數量。其次，暖冬造成年末消費逆季節性，主要體現在今年暖冬特徵明顯，利於春節前趕工，2019年11、12月終端訂單維持相對高位。供應釋放的緩慢與需求形成劈叉，體現在現貨庫存快速去化，流通貨物偏緊造成現貨升水處於近年來較高水平，年末鋁價展開了穩健的反彈，買近賣遠的跨期套利頭寸持續獲得較好收益。
產量回升遭遇低庫存抵抗
盡管2019年11月、12月國內電解鋁產量分別為292萬噸、305萬噸，日均產量回升並不顯著。但是，2019年11月、12月復產和新投項目扎堆：新疆農六師12月末復產完成15萬—20萬噸，內蒙固陽二期25萬噸新產能11月底完成，一期25萬噸產能在進行並計劃在春節後完成，四川廣元中孚25萬噸投產，百河鋁業12月復產20萬噸產能，雲南神火15萬噸產能12月31日點火。2019年11月至1月產能增加超過120萬噸，產量逐漸在1月、2月及其後的月份體現，最遲在2月就能看到產量的正增長。除此以外，高利潤刺激下投產有所加速，包括雲鋁溢鑫22.5萬噸產能由此前4月提前至1月投產，青海百河鋁業復產。預計一季度的電解鋁產量905萬噸，較去年同期880萬噸增加25萬噸。結合春節後前後的消費推演，預計累庫數量在50萬噸左右。由於2019年結轉庫存接近60萬噸，累庫後庫存總量在110萬噸的水平去迎接旺季去庫，會將庫存重新去化至70萬—80萬噸的中樞低位，現貨升水及反向市場結構會同期出現，對滬鋁價格形成支撐。
對於2020年的鋁價，我們預判其運行重心下移。主要的邏輯在於產量回升的確定性強，消費上除了房地產板塊提供明顯增量外，電力板塊及出口市場均面臨非常大的挑戰，需求無法形成共振，消費增速弱於供應增速，鋁市由缺口轉向過剩，對鋁價構成壓力。節奏上，元旦之後下遊訂單加速削減，下遊接貨能力趨弱給現貨高升水施加壓力，電解鋁產量回升，現貨庫存拐點隱現，會給短期鋁價帶來壓力。春節後消費若不能快速回歸，不排除鋁價會進一步下探。不過，由於累庫後的庫存數量相對偏低，對空頭構成牽制，進而導致鋁市趨勢性的下跌行情要在旺季開啟去庫節奏放緩後出現。操作上，可以嘗試逢高建立遠月空頭底單，持有至春節累庫完成後，視下遊消費回歸情況調整頭寸。投資者也可以等待二季度旺季啟動後庫存去化放緩時，結合現貨升水表現、滬鋁價格曲線結構變化，介入中線空單。