作者|孫偉東 高級分析師
走勢評級：鋁：震蕩
報告日期：2020年7月6日
成本：成本底部確認，但反彈空間受限
隨著消費的增加，氧化鋁價格反彈概率較大，但受制於新增及復產產能的壓力以及進口氧化鋁的潛在衝擊，下半年氧化鋁價格反彈高度相對有限，預計在2200-2500元/噸之間運行。總體來看電解鋁成本下半年將會出現反彈，但幅度預計有限。
供應：供應瓶頸打破，下半年原鋁供應壓力加大
目前電解鋁行業利潤處於歷史高位，增復產能預計加速釋放，按照投產節奏進行預測，20年全年電解鋁產量預計為3743萬噸，同比增速為3.5%。其中7月以後新增產能投產節奏明顯加速，四季度原鋁供應端的壓力會明顯加大。
消費：國內消費底部回升，下半年有望繼續改善
下半年地產竣工周期依然會作為主要力量來拉動原鋁消費，汽車和電纜受政策端影響下半年表現會好於上半年，半年度環比來看下遊主要消費領域的復蘇將給下半年國內電解鋁消費增速提供支撐。此外，由於鋁除匯比處於歷史高位，鋁材出口利潤下滑嚴重，因此下半年鋁材出口面臨較大壓力，月均出口量預計會維持在40萬噸以下。綜合來看，全年原鋁消費增速預計為-0.3%。
投資建議：
短期：隨著鋁價逐步回到萬四附近，行業的利潤已經上升至歷史高位，從估值或者盈虧比的角度追多並不合適。
中期：7月盡管供應壓力會增大，但在庫存處於歷史相對低位的情況下無疑會令做空存在較大風險，建議以觀望為宜。8月以後供應壓力會明顯增加，此時可以結合鋁錠庫存以及現貨升貼水的變化來找到基本面走弱的跡象，從而進行空單的布局。預計下半年滬鋁主力合約價格運行區間為（13000，14500）元/噸。
風險提示：
全球疫情二次爆發。
報告全文
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成本底部確認，但反彈空間受限
鋁土礦：今年1-4月國內進口鋁土礦總計3835萬噸，同比19年增加7.8%。前三大進口國為幾內亞、澳大利亞以及印度尼西亞，進口數量分別為926.7萬噸、622.2萬噸及374.7萬噸，合計佔總進口比例為96.4%，比去年同期提高4個百分點。鋁土礦進口量高於去年同期主要是由於國內需求的增加以及海運費的降低。
1-4月進口鋁土礦均價為48.4美元/噸，低於去年的53.7美元/噸。進口礦石價格下調主要由國際原油下跌引發海運費下調引起。進口礦石價格不斷下調導致其與國產礦相比成本優勢更為明顯，即便擁有礦權的氧化鋁企業也開始摻配使用進口礦以降低成本。無論從短期成本角度考慮，還是內陸氧化鋁企業進口礦引進的長期趨勢，預計下半年進口礦數量將繼續增加。由於國內氧化鋁消費不佳企業虧損嚴重，倒逼礦山壓價讓渡利潤，上半年國產礦價格也持續走弱，截至6月初山西國產礦價格已經降低至290元/噸附近，同比去年降低140元/噸。
由於目前原油價格已經逐漸企穩反彈，海運費預計也會逐漸修復，進口礦石價格預計會逐漸企穩回升至50美元/噸附近。國產礦經歷大跌之後已經彌補了相較進口礦石的劣勢，再考慮到下半年氧化鋁消費總體也會有一定回暖，因此下半年國產礦價格預計小幅走高，山西礦石價格預計回升至350元/噸左右。
氧化鋁：IAI公布的20年1至4月份全球氧化鋁產量為3924.1萬噸，同比增加0.7%。自從去年俄鋁制裁解除以及海德魯恢復生產之後，海外氧化鋁開始進入過剩周期。澳大利亞氧化鋁FOB價格自18年下半年開始便一路下行，至今年4月達到最低點225美元/噸。
近期隨著海外電解鋁價格的好轉，氧化鋁價格也隨之企穩並小幅反彈，但今年下半年海外氧化鋁新投產能計劃仍有370萬噸，因此仍面臨過剩的局面，總體來看價格小幅修復概率較大，但不具備大幅反彈的動能。下半年澳大利亞氧化鋁FOB價格運行區間預計為（250，300）元/噸。
百川資訊公布的今年國內1至5月份氧化鋁產量為2724.9萬噸，累計同比降低5.8%。氧化鋁企業開工率5月為78.1%，較2月低點有所反彈，但仍處於近5年低位。海關總署數據顯示，1至4月中國氧化鋁進口量為55.8萬噸，同比去年增加158%。
國內氧化鋁節後由於礦石運輸等問題導致供應出現壓減，山西氧化鋁價格一度上漲至2600元/噸附近，但隨著海外疫情的爆發，海外氧化鋁價格暴跌導致進口窗口打開，國內價格也受到明顯衝擊，於4月中旬最低跌至2000元/噸左右。隨著國內電解鋁價格的迅速反彈以及氧化鋁運行產能的壓縮，氧化鋁價格近期出現小幅反彈。
從運行產能角度來看，氧化鋁匹配電解鋁產能短缺380萬噸，即靜態來看氧化鋁供應存在缺口，這點從氧化鋁社會庫存持續降低也可以印證。目前北方地區氧化鋁成本約2300-2400元/噸，全國除廣西地區微利之外，其餘地區均虧損較為嚴重。下半年電解鋁供應增量較多，國內氧化鋁消費會逐漸好轉，因此這會給氧化鋁價格帶來提振。不過考慮到下半年氧化鋁至少有300萬噸新增產能釋放，並且有1200萬噸減產產能能夠在利潤合適的情況下啟動，因此國內氧化鋁長期產能過剩的格局仍未明顯好轉，再考慮到海外氧化鋁產能仍處於投產周期，進口窗口的打開對國內價格形成抑制，總體我們認為下半年國內氧化鋁價格有望反彈，但不具備很高的反彈空間，預計山西地區氧化鋁價格運行區間為（2200-2500）元/噸。
綜合來看，電解鋁成本端氧化鋁、陽極以及氟化氯等輔料價格均處於底部區間，且行業虧損較為嚴重，價格進一步下行空間較為有限。隨著消費的增加，氧化鋁價格反彈概率較大，但受制於新增及復產產能的壓力以及進口氧化鋁的潛在衝擊，下半年氧化鋁價格反彈高度相對有限，預計在2200-2500元/噸之間運行。總體來看電解鋁成本下半年將會出現反彈，但幅度預計不算太高。
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供應瓶頸打破，下半年原鋁供應壓力加大
根據我的有色網數據顯示，20年5月國內電解鋁產量為310.2萬噸，同比去年增加0.17%， 1至5月國內電解鋁產量累計1516.6萬噸，同比去年增加1.4%。截止20年5月，全國電解鋁建成產能4608萬噸，產能開工率79.4%。IAI數據顯示，20年海外1-5月原鋁產量產量為1083.9萬噸，同比去年增加0.9%。疫情期間海外電解鋁供應影響不大。
自從17年供給側改革之後國內電解鋁供應增速始終維持在0附近。今年年初市場普遍預期今年供應壓力較大，然而由於疫情的原因，國內上半年電解鋁減產總計70萬噸，並且新投產能多數推遲，總體來看今年上半年供應依然偏緊。
由於供應偏緊，因此國內疫情得到控制後，電解鋁企業利潤迅速修復，截至6月國內電解鋁企業產能加權平均成本約12300元/噸，行業利潤超過1500元/噸，從利潤水平來看已經處於歷史相對高位，電解鋁供應釋放的動力大幅增加。下半年電解鋁供給量增量主要來自兩部分：
第一，新增產能釋放量。截止6月，今年新增產能投產累計46萬噸。年內待投產產能為225萬噸。
第二，待復產產能。截止6月，今年復產產能累計投產97.7萬噸，年內待復產產能為46萬噸。
按照投產節奏進行預測，20年全年電解鋁產量預計為3743萬噸，同比增速為3.5%。其中9月以後新增產能投產節奏明顯加速，考慮到電解槽的正常出水需要一個月的時間，因此四季度原鋁供應端的壓力會明顯加大。
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國內消費底部回升，下半年有望繼續好轉
上半年受到新冠疫情的影響，全球經濟重挫。主要發達經濟體經濟數據屢創新低，不過4月份隨著疫情逐步得到控制，美國及歐洲經濟率先出現見底跡象。盡管下半年疫情存在較大不確定性，但大概率全球經濟最差的時候已經過去。
國內經濟受疫情影響同樣經歷大幅下滑，2月制造業PMI跌至40以下。但得益於全國的有效應對，3月PMI便迅速反彈，並且從4月份開始制造業基本恢復至疫情前水平。建築、交通運輸和電力是國內鋁下遊主要需求領域，分別佔比30%、20%以及15%。三大行業下半年需求狀況分析如下：
建築：作為鋁行業最大消費領域，19年下半年地產端消費開始出現起色。這主要得益於竣工修復邏輯的兌現。作為地產後周期的鋁行業來說，竣工面積的低增速與新開面積自16年開始背離，這主要是由於我國期房銷售面積在2016-2018期間快速上漲，由於期房銷售有2年-3年的交付期，因此理論上2019年竣工面積會逐漸提高。竣工加速的邏輯在19年年底開始兌現，並拉動鋁消費出現較快速度增長。從長周期來看在目前房住不炒的政策思路下，地產調控很難放松，這點可以從地產銷售、成交增速維持基本穩定來證明。未來地產端對於鋁行業來說依然走的是竣工和新開工劈叉修復邏輯，盡管受制於政策和資金端影響，竣工面積的增速可能存在不確定性，但趨勢性預計是向好的，這對鋁行業消費帶來較強的支撐。
交通運輸：20年1-5月份，我國汽車累計銷量為793.1萬輛，產量776.2萬輛，同比19年分別降低23%和24.1%。上半年汽車用鋁消費增速低迷，1-5月份國內汽車用鋁累計數量為108.5萬噸，同比降低25.8%，其中新能源汽車1-5月產量同比下滑46%，對相應用鋁形成明顯拖累。展望下半年，從今年3月開始，汽車消費開始出現明顯反彈，到5月同比產量增速同比達到18%，為了刺激市場各大車企紛紛推出較大優惠力度提振消費，另外下半年政策發力值得期待，尤其是國內補貼延長有利於新能源產銷的增長，此外歐洲也出臺了刺激政策加大了對電動車的補貼。再考慮到下半年從季節性角度汽車用鋁表現也超過上半年，總體來看我們認為下半年汽車用鋁消費將出現一定反彈。
電力：20年4月電網基本建設投資完成額累計同比增速為-16.5%，從增速趨勢來看同去年基本持平。今年值得期待的是特高壓建設，特高壓電網項目的輸電電纜主要採用的是鋼芯鋁絞線，根據鋼聯統計測算2020年的項目能夠推動125萬噸的鋁消費，當然由於電網項目最終訂單的落實存在較大不確定性，因此實際對於鋁電纜消費的影響可能低於該值。今年國網訂單交貨集中於7-9月，總體來看我們預計下半年電纜用鋁消費會延續較好表現，消費增速將好於上半年。
從國家統計局的數據來看，今年1-4月份鋁材產量為989.9萬噸，比去年同期增加21.5%。具體來看，型材和板帶箔企業開工率與去年同期相當，4月份甚至略高於往年同期，而鋁桿和合金錠的開工率略低於去年同期。鋁材產量整體要超出市場預期並且好於過去兩年，這其中最主要的因素我們認為有兩點，第一地產竣工周期帶來的鋁消費增量，這點可以從型材開工率來印證，第二是產業鏈的大面積囤貨，由於今年疫情的原因導致鋁價一度跌至11000元/噸附近，隨著國內疫情的好轉下遊出現爆發性消費復蘇，同時引發了整個產業鏈的囤貨現象。根據SMM的數據，鋁型材企業4、5月份的原料庫存同比增幅都超過20%。這種囤貨行為無疑會對下半年的消費造成一定程度的透支，在市場看漲情緒濃厚的時候不會產生太多負面影響，但如果供需基本面出現轉弱，則產業鏈會出現集中拋貨的情形，在四季度要警惕這種現象的發生。當然囤貨行為應當被當做本輪反彈的次要因素，核心原因還是終端消費的復蘇走強，鋁型材成品庫存與去年基本持平，這證明了下遊需求的強勁。
綜合來看，我們認為地產竣工周期依然會作為主要力量來拉動原鋁消費，汽車和電纜受政策端影響下半年表現會好於上半年，當然從17年以後國內原鋁消費已經告別了高增速時代，環比來看下遊主要消費領域的復蘇將給下半年電解鋁消費增速提供支撐。
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出口利潤下行，鋁材出口形勢嚴峻
據海關數據顯示，我國2020年1-5月份鋁材出口數量為201.2萬噸，同比降低18.7%。我們在年初曾提示過今年鋁材出口增速下行的風險，但上半年下滑幅度還是比較超預期的。這主要是由於海外疫情控制速度慢於國內導致海外持續累庫，而國內庫存持續消化，滬倫比值已經攀升至歷史高位，出口利潤不斷下滑。
下半年海外疫情大概率較上半年是要改善的，國內出口訂單預計會有所好轉，但由於海外庫存仍在累積，其原因是疫情的好轉相對緩慢，因此出口訂單即便好轉也相對緩慢。此外如果拉長維度來看，1.1以上的除匯比是難以支撐40萬噸以上的月均出口值的，19年出口超預期很大程度是受到貿易戰的影響，截至6月除匯比已經超過1.2，因此總體來看下半年鋁材出口依然面臨較大壓力，月均出口量預計會維持在40萬噸以下。
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投資建議
上半年國內電解鋁鋁價經歷了V型反彈，3月跌幅較大是因為供應彈性較差，即供應量的調整顯著落後於價格的下跌。而3月之後的快速反彈，一方面同樣歸因於供應的低彈性，但更為主要的原因我們認為是消費的超預期。地產竣工周期對鋁消費盡管難以形成爆發性增長的拉動，但在供應低位的情況下輕微的消費好轉也被放大。另外，由於去年開始鋁錠庫存便逐步回落至相對低位，因此低價+消費回暖所引發的全產業鏈囤貨也進一步放大了終端的消費增長。
單邊建議：隨著鋁價逐步回到萬四附近，行業的利潤已經上升至歷史高位，從估值或者盈虧的角度追多並不合適。從平衡表來看，7月盡管供應壓力會增大，但也不會出現明顯累庫的情況，這就意味著如果市場大戶調整採購節奏或者貿易商進行囤貨操作便會令庫存出現超出預期的調整，而在庫存處於歷史相對低位的情況下無疑會令做空存在較大風險，因此我們建議7月前有多單底倉的投資者可以繼續持有，否則建議以觀望為宜。目前的利潤情況使得增復產的投產進度大概率會加快，8月以後供應壓力會明顯增加，庫存的拐點預計將會出現，上半年的囤貨商可能會在累庫出現時進行集中拋貨進一步造成價格的快速回調，因此可以結合鋁錠庫存以及現貨升貼水的變化來找到基本面走弱的跡象，從而進行空單的布局。預計下半年滬鋁主力合約價格運行區間為（13000，14500）元/噸。
跨期套利建議：在低庫存的背景下，正套比反套的勝率更高並且也有更好的安全邊際，因此下半年套利的策略總體思路還是以正套思路為主，而反套則要尋求更高的安全邊際。第三季度鋁錠庫存壓力不大，因此以正套操作思路為主。第四季度由於供應的明顯增加，則可以在庫存壓力出現的時候進行反套操作，但注意預留充分的安全邊際。
跨市套利建議：今年4月底開始滬倫比值處於歷史相對高位，因此市場很多投資者嘗試做內外正套，但由於內外基本面始終沒有朝正套方向發展並且跨期結構也不適合移倉，因此正套的效果較差。目前這種狀況依然沒有改變，國內鋁錠庫存持續降低而海外累庫壓力依然很大，所以我們不建議左側布局正套頭寸，建議等待國內庫存放緩或海外庫存拐點出現之後再進行頭寸的建立。
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風險提示
全球疫情二次爆發。