報告日期： 2020年9月29日
進口礦供應充裕，原料價格低位徘徊：
隨著海外礦山的穩步投產預計四季度海外礦石價格依然在低位徘徊。電解鋁產量的增加會對氧化鋁消費端有一定利好，但考慮到國內氧化鋁存在大量閒置產能且仍有部分新投壓力，預計四季度國內氧化鋁價格以震蕩走勢為主。
新增產能釋放加速，原鋁供應告別低增速：
下半年以來國內電解鋁日均產量增速明顯加快，經歷了17供給側改革、18年行業虧損以及19年事故減產後，今年下半年高利潤使得電解鋁供應將取得實質性增長。4季度新投產能約106.7萬噸、待復產約43萬噸，總計149.7萬噸。預計今年全年電解鋁供應增速將達到3.2%。
內外需求不振，消費緩慢復蘇：
綜合來看四季度內需存在較大不確定性，在9月消費沒有實現較為明顯復蘇的背景下，10月以後消費復蘇的動力以及可能性均在降低。高的滬倫比值以及海外疫情的反復令外需也存在壓力。總體我們認為四季度消費環比仍有改善空間，但整體空間受限且存在較大不確定性。
投資建議：
短期：鋁錠庫存維持低位，且10月庫存壓力依然不大，如果消費韌性較強或宏觀情緒有所修復，鋁價向上仍有修復動力。滬鋁(14150, -50.00, -0.35%)主力合約預計在（14000，14500）元/噸區間運行，建議以波段思路對待。中期：由於行業較高的利潤水平，電解鋁供應端在中期的恢復基本是確定性的，但消費端短期的恢復不及預期且中期也存在較大不確定性，同時鋁價以及利潤均處於歷史中樞之上的水平，中期建議逢高沽空遠月AL2101合約，目標價格13000元/噸。
風險提示：
全球疫情恢復超預期，財政刺激超預期。
報告全文
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進口礦供應充裕，原料價格低位徘徊
中國海關總署公布的數據顯示，2020年1-7月中國鋁土礦進口數量為6933.8萬噸，同比增長9.8%，7月單月進口量達到1100萬噸，創歷史新高。其中幾內亞是國內鋁土礦進口主要來源國，佔比達49%。澳大利亞和印尼進口量位居二、三位，分別佔32%和17%。
進口礦石增加的主要原因在於國內低溫礦的強勁需求，截至9月國內低溫氧化鋁產能已經達到4940萬噸，佔比達56.3%。此外由於海運費偏低以及海外礦石供應寬松，進口礦石價格不斷走低也是進口量大增的原因之一。
隨著海外礦山的穩步投產預計四季度礦石價格依然在低位徘徊，同時國內新增氧化鋁項目多以低溫礦為主，因此進口礦石的數量也將繼續增加。
截至9月中旬國產礦價格持續回落，均價較年初下跌75元，跌幅達到25%。盡管國內礦石受政策影響供應量相對偏低，但由於進口礦石的量價衝擊以及國內下遊利潤不佳對高價排斥，國產礦價格也出現明顯下跌。近期國內氧化鋁價格逐漸趨穩，疊加國慶前後環保管控可能加大，預計國產礦價格繼續下跌空間有限，但受制於進口礦的影響四季度國產礦價格難以大幅反彈。
IAI數據顯示20年1-7月全球氧化鋁（冶金級）產量為6977.5萬噸，同比增加1.4%。海外供應近期出現一定擾動。6月海德魯斷電導致供應出現短暫下滑，海外市場出現一定起色。8月海德魯氧化鋁廠由於管道維護再次減產260萬噸左右的產能，涉及產能較大但由於停產時間僅為兩月，因此難以從根本上改變海外供應過剩的局面。此外四季度海外有250萬噸新增產能釋放，而消費端的增量有限，預計四季度海外氧化鋁價格以偏弱震蕩走勢為主。
百川資訊公布的國內20年8月份氧化鋁產量為594.4萬噸，同比增加3.9%，1至8月累計產量為4453.4萬噸，同比降低3.8%。截止8月底，國內氧化鋁總產能為8784萬噸，運行產能為7170萬噸，開工率為81.6%。8月份氧化鋁整體開工率略有提升同時部分企業增加了焙燒量，導致日均產量出現提升。從國內氧化鋁運行產能匹配電解鋁情況來看短缺325萬噸。成本方面北方企業略有虧損，南方企業略有盈餘。
海關數據顯示1-7月氧化鋁進口量為232.7萬噸，同比去年增加180萬噸。自去年海德魯復產之後海外價格便持續低迷，國內氧化鋁進口窗口持續處於打開通道。從最近船期數據來看10月進口量依然不會太低。考慮到四季度海外氧化鋁價格反彈乏力，預計依然會繼續衝擊國內市場。
展望四季度，電解鋁產量的增加會對氧化鋁消費端有一定利好，但考慮到國內氧化鋁存在大量閒置產能且仍有部分新投壓力，且海外氧化鋁的疲弱會繼續衝擊國內市場，我們預計四季度國內氧化鋁價格以震蕩走勢為主。
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新增產能釋放加速，原鋁供應告別低增速
下半年開始鋁錠供應擺脫了低增速。Mymetal公布的數據顯示20年8月國內電解鋁產量為317.9萬噸，同比增加3.9%；1-8月電解鋁累計產量為2449.9萬噸，同比增1.3%。8月電解鋁行業建成產能為4650萬噸，運行產能為3798.2萬噸，開工率為80.4%。
盡管9月底鋁錠價格有所回落，但行業整體的利潤水平依然很高。電解新投以及復產的意願很強進度也基本都在排產預期之內。7月以後國內電解鋁日均產量增速明顯加快，經歷了17供給側改革、18年行業虧損以及19年事故減產後，今年下半年高利潤使得電解鋁供應將取得實質性增長。4季度新投產能約106.7萬噸、待復產約43萬噸，總計149.7萬噸。預計20年電解鋁供應增速達到3.2%。
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外需不振內需不及預期，四季度消費不確定性較大
1至8月國內原鋁表觀消費量為2491.6萬噸，累計同比增長2.3%。
內需：從終端需求角度來看，地產竣工數據5月之後便表現失去修復的動力，對應國內鋁棒加工費也自高位回落，目前維持在低位。從企業反饋的訂單來看多數不及去年同期；汽車產銷增速明顯反彈，預計下半年仍有修復空間；電網投資的發力帶動了國內電纜用量的恢復，三季度消費整體較為穩定。對於直接下遊即鋁材企業來說，三季度淡季整體開工率均有所下移。近期盡管進入了金九銀十的傳統旺季，但下遊消費的整體恢復情況並不及市場預期。
外需：據海關數據顯示，我國20年8月份鋁材出口數量為39.5萬噸，同比降低15.9%，18月累計出口313.4萬噸，同比降低20.5%。海外疫情令年迄今國內鋁材出口明顯承壓，但隨著海外疫情逐步得到控制出口情況整體稍有好轉。目前滬倫比值仍處於8.0左右的高位水平，疊加歐洲疫情目前仍存在二次爆發的可能性，預計四季度國內鋁材出口依然維持低位。
綜合來看，四季度內需存在較大不確定性，在9月消費沒有實現較為明顯復蘇的背景下，10月以後消費復蘇的動力以及可能性均在降低。高的滬倫比值以及海外疫情的反復令外需也存在壓力。總體我們認為四季度消費環比仍有改善空間，但難以出現較大改善。
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投資建議
近期鋁錠價格的波動在增大，其主要原因是短期的低庫存對價格的支撐與中長期基本面轉弱價格下行存在較大矛盾。
短期：鋁錠庫存維持低位，且10月庫存壓力依然不大，如果消費韌性較強或宏觀情緒有所修復，鋁價向上仍有修復動力。但由於絕對價格已經處於高位，因此上方亦存在明顯阻力，滬鋁主力合約預計在（14000，14500）元/噸區間運行，建議以波段操作思路對待。
中期：由於行業較高的利潤水平，電解鋁供應端在中期的恢復基本是確定性的，但消費端短期的恢復不及預期且中期也存在較大不確定性，再考慮到鋁價以及利潤均處於歷史中樞之上的水平，因此中期建議逢高沽空遠月AL2101合約，目標價格13000元/噸。
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風險提示
全球疫情恢復超預期，財政刺激超預期。
報告作者
孫偉東 高級分析師（鋁、錫）
從業資格號：F3035243