內容摘要
2020年國內電解鋁新增產能總計229萬噸（包含2019年12月開始投產的65萬噸），供給增速維持相對穩定在4.6%。2021年電解鋁待投產產能共計262萬噸（包含計劃於2020年11-12月投產產能），目前電解鋁行業利潤超35%，電解鋁企業資金情況得到明顯改善，在條件允許的情況下，新增產能將會如期投放，估計2021年新增產量185萬噸，產量增速5%。
2021年氧化鋁形式仍不容樂觀，統計國內新增產能440萬噸，國內新增產能大多集中在四季度投產，因此2021年國內氧化鋁新增產量方面壓力較小，且目前氧化鋁價格存在成本支撐，有向上趨勢但動力有限，海外待投產產能總計450萬噸，進口氧化鋁的衝擊將會持續。
2020年從4月份開始國內鋁材產量同比增速維持在10%以上，1-10月份累計產量4589萬噸，累計同比增速7.8%，鋁材作為下遊消費的伊始，驗證了電解鋁表觀消費的強勢表現。疫情後期鋁材產量逆勢上漲，與房地產相關數據、汽車產銷數據以及家電電力累計數據出現陰陽兩向的走勢。
2021年海外消費復蘇但預期速度與中國相比緩慢，滬倫比值持續高位，原鋁維持凈進口狀態但進口量收縮，出口數據有望觸底反彈。
核心觀點
2020年房地產行業表現相對強勢，在鋁消費方面可貢獻1%的增速，耐用品方面保持平穩，汽車及電力方面稍有回落，考慮到新基建在光伏及新能源汽車用鋁量增加以及5G鐵路運輸等方面的增量，預估實際鋁消費增速可達到2%，與表觀消費5.5%的增速相比出現了明顯的差距，其餘消費量在大環境的影響下轉為了渠道庫存。2021年實際消費方面在房地產竣工汽車以及新基建消費的進一步延續，實際消費給予6%的增速，在考慮宏觀邊際收緊的預期下，資本熱情的消退，鋁價的觸頂使得渠道庫存陸續釋放，表觀消費增速給予相對謹慎的預估為3950萬噸，增速3.5%，表觀數據上全年供應過剩30萬噸。脫離了資本的推動力後，在供需矛盾不突出的情況下，鋁價重新價值回歸，加上氧化鋁等原材料價格向上修復，電解鋁企業利潤將會被壓縮。
1.2020年鋁市回顧
2020年受“黑天鵝”新冠疫情這種外生事件的擾動，商品發生劇烈波動，疫情在中國傳統春節長假期間發酵，春節後第一個交易日，滬鋁價格跳空低開後幾個交易日小幅修復，但隨著海外疫情的爆發，以及短期受治療條件限制的影響，死亡率偏高，中國為防控疫情全部居家隔離，經濟近乎停滯1個月，對疫情的擔憂使得隨後的鋁價陡崖下滑，滬鋁指數價格在3月底4月初達到低點11200元/噸。隨著中國疫情得到有效控制，新增病例出現拐點，加上國家穩控經濟的一係列措施的實施，長達2個月的單邊下滑走勢結束，隨後迎來V字反轉，單邊上漲趨勢持續8個月至目前12月初，指數價格高點近16800元/噸，接近2017年受供給側改革加採暖季限產影響引領行情的高點，相比疫情後價格低點，漲幅達到50%。
在國家寬松政策的引導下，鋁基本面也給予價格上漲的支撐，4月初社會庫存167萬噸，春節放假加疫情影響累庫超100萬噸，隨著國內經濟活動的重新啟動，社會庫存開始進入去庫模式，且由於疫情打斷原本生產節奏，加上資金的大力推動，2020年消費淡旺季模糊化，經濟活動恢復後消費進入亢奮狀態，社會庫存一路下滑降破60萬噸。產能轉移以後新增產能需要至少穩定生產1年後才可重新注冊交割品牌，造成本身可交割貨源有限，加之2020年長期處於現貨升水狀態，賣交割意願不強，倉單庫存處於低位，目前已經低於9萬噸，因此存在較好的擠倉基礎，進一步推動鋁價。
氧化鋁行業卻進入了尷尬期，與電解鋁行業形成冰火兩重天的鮮明對比，春節後經濟停滯，氧化鋁受到鋁土礦供應緊缺的影響，價格小幅上漲從2450元/噸漲至2600元/噸，待經濟活動恢復後3月份從價格高點2600元/噸僅僅經過1個月下滑至2100元/噸。隨後受成本支撐，氧化鋁企業虧損停產檢修，價格得到支撐修復至2300-2500元/噸成本線附近波動，長期買方市場制約氧化鋁價格上漲，即使在8月份海德魯受運輸管道問題突發性減產50%，也難以扭轉氧化鋁價格頹廢的走勢。
電解鋁成本端持續保持低位穩定，行業加權平均成本11700-12700元/噸波動，電解鋁行業全年盈利能力強勢，2020年虧損僅僅持續1個月，行業加權平均利潤從3月中下旬虧損1500元/噸後，開始進入扭虧為盈，並且盈利持續擴大的局面中，截止12月初盈利超4000元/噸，最高點接近5000元/噸。
2．原鋁供需平衡
2020年預計全年電解鋁表觀消費3820萬噸左右，表觀消費同比增速5.5%，其中4月份以及8-11月份消費同比增速超10%。細數鋁終端消費，截止10月份，房地產竣工累計數據同比下滑9.2%，疫情過後修復緩慢，汽車產量數據在6-8月份當月同比增速超20%，累計數據修復顯著但依舊處於負增長，從年初累計同比-45%修復至-4.1%；四大家電方面產量整體表現平穩，除空調累計同比負增長10%，其餘均已修復為正。即使是受政策支持的熱門光伏行業，預計2020年對消費增加的貢獻也僅有10萬噸，出口數據累計同比減少17%，表觀消費與實際消費表現出巨大的反差，我們更傾向於解釋為顯性庫存隱性化。從2017年供給側改革去杠桿去產能開始，鋁行業也經歷了長期的去庫過程，無論是顯性庫存亦或是隱性庫存，2020年3月底，鋁價給出歷史相對低點，終端庫存處於歷史低位，加上經濟刺激，SHIBOR的迅速下滑，企業重新恢復補庫的積極性，導致顯性鋁錠社會庫存持續走低，表觀消費強於實際消費。
供給端方面，預計2020年電解鋁產量3715萬噸，增速4.6%，疫情對國內電解鋁生產未造成影響，鋁價長期的內強外弱，滬倫除匯比值處於高位，進口窗口階段性打開，1-10月份原鋁凈進口累計約87萬噸，2019年為凈出口2萬噸；未鍛軋鋁及鋁材進口同比增加將近4倍，1-10月份累計進口225萬噸。雖然廢鋁進口有所減少，也出現廢鋁供應緊張的局面，但1-10月份累計廢鋁進口減少62萬噸，綜合來看2020年國內鋁供應相較2019年都有明顯的增加。
截止12月初，電解鋁企業利潤超4000元/噸，高點達到近5000元/噸，雖然雲南內蒙等新項目投產出現不同程度的推遲，但在持續高利潤的刺激下，預計2021年國內電解鋁產量將會維持增長。
3．產業供需現狀
3.1電解鋁供應
據統計2020年國內電解鋁新增產能總計229萬噸（包含2019年12月開始投產的65萬噸），新增產能基本符合預期，供給增速維持相對穩定在4.6%。但在高利潤的刺激下供給端未出現提速的情況，主要源於雲南地區，對於雲南魏橋200萬噸新增產能投放速度緩慢的原因主要因為電費，市場存在兩種說法：1、當地電網配套設施進展速度緩慢抑制了當地電解鋁的投產速度；2、招商引資給予的0.25元/度的電價為政府與企業商定，而南方電網不認可優惠電價，因此出現電費扯皮的現象抑制當地電解鋁投產速度。類似這種問題在其他行業也出現過，雖然電費的談判或持續很多年，但對企業的投產影響有限，料2021年雲南魏橋的項目將會如期投放。
據統計2021年電解鋁待投產產能共計262萬噸（包含計劃於2020年11-12月投產產能），目前電解鋁行業利潤超35%，電解鋁企業資金情況得到明顯改善，在條件允許的情況下，新增產能將會如期投放，估計2021年新增產量185萬噸，產量增速5%。
2020年鋁價內強外弱的格局持續，滬倫除匯比維持高位並且階段性的出現進口窗口打開，進口量流入增加。1-10月份中國原鋁凈進口87萬噸，預計全年凈進口110萬噸，2019年原鋁凈進出口量幾乎為零。1-10月份未鍛造鋁及鋁材累計進口225萬噸，同比增加近4倍，累計進口廢鋁68萬噸，同比減少62萬噸。雖然廢鋁進口有所減少，上半年也出現原鋁代替廢鋁的情況，但是從進口方面看，整體供應明顯增加。
隨著疫苗的產生，疫情對經濟的影響越來越弱化，預計2021年海外消費還是逐步復蘇，但復蘇節奏將會遠遠慢於中國，因此預計凈進口現狀將會持續，但進口量將會有所減少。
3.2氧化鋁供需
2020年氧化鋁是慘淡的一年，雖然全年來看氧化鋁整體處於供需平衡狀態中，但受迫於進口氧化鋁的衝擊以及國內的強有力的買方市場，使得國內氧化鋁價格僅在2100-2600元/噸波動，且長期維持在2300元/噸的成本線附近，供需矛盾不明顯，氧化鋁劣勢局面難以扭轉，即使8月份海德魯因管道問題被迫減產也難以使得氧化鋁價格出現波動。疫情期間由於鋁土礦供應緊張以及疫情後期價格跌至2100元/噸迫使氧化鋁企業出現減產現象。
2020年中國全年氧化鋁新增產能400萬噸，截止12月初氧化鋁價格在2300元/噸，存在上漲趨勢，但動力明顯不足，即使存在採暖季限產的說法，據統計截止12月初減產產能累計達到330萬噸（晉中化工減產100萬噸，三門峽東方希望減產70萬噸，香江萬基減產40萬噸，中州鋁業減產120萬噸但目前只限產12月份），但買方市場依舊強勢，採暖季限產政策難以改變目前的供需格局。
2021年氧化鋁形式仍不容樂觀，統計預計國內新增產能440萬噸，河北文豐新材料總計300萬噸新增產能將會在2021-2022年陸續投產，靖西天桂有170萬噸待新增產能，預計2020年可投產一半。國內新增產能大多集中在四季度投產，因此2021年國內氧化鋁新增產量方面壓力較小，目前氧化鋁價格處於成本線附近，存在上漲趨勢動力有限，但海外氧化鋁供給壓力陡然增加。據統計2021年海外待投產產能總計450萬噸，進口氧化鋁的衝擊將會持續。
1-10月份中國累計氧化鋁凈進口300萬噸，2019為137萬噸，而2018年為凈出口95萬噸，近兩年進口氧化鋁數量逐年增加，對國內氧化鋁市場造成了不小的衝擊，預計2021年這種情況將持續存在。
3.3生產成本及行業盈虧
疫情後的經濟活動停止，下遊消費停擺，上遊供給持續，也使得電解鋁行業進入了寒冬，電解鋁企業全國加權平均虧損最多達到1500元/噸，但虧損僅僅持續了1個月，隨後由於供給彈性相對較小，以及後期國內發力刺激經濟的復蘇，電解鋁企業利潤持續修復，在12月初達到高點近5000元/噸，利潤情況達到10年新高，2017年供給側改革元年的利潤高點也僅有3000元/噸。
雖然我們認為目前電解鋁行業利潤偏高，加上2021年鋁價或承壓下滑，但鋁企或維持盈利狀態不變，一方面，在無政策幹擾的情況下氧化鋁供買方市場依舊，氧化鋁價格難有趨勢性上漲的動力，依舊不排除階段性虧損而導致的檢修減產情況。另一方面，雖然預計電解鋁相較今年表觀消費會有所減弱，社會庫存會有所堆積，但倉單量依舊處於歷史低位，預計明年新可交割貨源依舊有限，維持Back結構，因此即使鋁價有所回落，但電解鋁企業利潤可至少維持在1000元/噸以上。
4．庫存變化
2020年鋁錠社會庫存從春節後高點170萬噸後一路下滑跌至12月初60萬噸，12月份開始出現累庫的跡象，鋁棒社會庫存從節後高點26萬噸降至目前7萬噸，鋁棒庫存與鋁錠社會庫存走勢一致，鋁價的走勢與社會庫存的變動保持同步，表觀消費引領2020年鋁價行情。12月初國內倉單數量已經跌至8.5萬噸，全年處於相對較低水平，接連出現擠倉的情況，也支撐今年鋁價的上漲行情。從18年底河南出現大規模產能轉移，而四川雲南地區的新增產能要至少穩定生產一年方可注冊交割品牌，2020年僅有霍煤鴻駿獲得了新的可交割權利，因此短期可交割品增量有限。此外市場結構長期處於Back結構，注冊倉單積極性被抑制。LME庫存也經歷了先增後降的走勢，但後期降庫速度較緩，海外消費復蘇遲緩也使得鋁價內強外弱的格局持續，截止12月初，LME庫存為135萬噸。
5．下遊消費
2020年隨著新基建的提出，鋁用消費的範圍更加分散並且出現新的增長點，但介於基數較少，因此對於中國鋁消費，重點依舊關注建築、交通、電力、出口等傳統主流方面，2020年出口佔總消費約13%，2019年該數值為15.5%。
5.1鋁材
根據國家統計局統計顯示：2020年從4月份開始國內鋁材產量同比增速維持在10%以上，1-10月份累計產量4589萬噸，累計同比增速7.8%，鋁材作為下遊消費的伊始，驗證了電解鋁表觀消費的強勢表現。疫情後期鋁材產量逆勢上漲，與房地產相關數據、汽車產銷數據以及家電電力累計數據出現陰陽兩向的走勢，形成了一個很大的風險點——高速增產的鋁材去哪了？
出口方面，受消費內強外弱滬倫比值持續高位的影響，鋁材出口受到了較大的抑制，出口佔國內鋁消費比例從15.5%降至13%左右。中國海關總署公布的數據顯示，1-11月份中國累計出口未鍛軋鋁及鋁材440萬噸，累計同比減少16.1%，海外疫情持續未得到控制，消費持續處於地板位置，即使疫苗的研發給予市場對海外消費的良好預期，但海外修復速度緩慢，出口數據全年未得到修復。對於2021年，內強外弱的局勢或難以扭轉，但滬倫除匯比值或有所下滑，出口數據將會有所修復，但依舊難以達到2019年的高點。
5.2房地產行業
根據國家統計局最新公布數據顯示，2020年1-10月份中國房地產開發投資完成額116555億元，累計同比增長6.4%，2019年增速為10%。今年1-10月，房屋新開工面積180718萬平方米，累計同比下滑2.6%，2019年累計增速為8.5%；房屋施工面積880117萬平方米，同比增長3%，增速比去年同期收窄6個百分點；房屋竣工面積49239萬平方米，同比減少9.2%，與2019年同期相比降幅擴大4個百分點。房屋銷售面積133293萬平方米，累計維持零增速，增速亦與去年同期持平，疫情影響已全部修復。
2012以前新開工面積累計同比數據較竣工面積滯後24個月，2012年以後竣工數據向前平移36個月可得到與新開工數據較高的擬合度，但2020年看來，疫情後期房地產竣工數據修復緩慢，竣工數據與新開工數據長期分叉，存在疫情擾亂正常施工節奏的可能性，但由於鋁表觀消費持續強勁，市場出現對竣工數據失真的質疑。我們結合與地產相關品種水泥、玻璃(1857, -18.00, -0.96%)和電梯的數據進行綜合評估，由於老舊小區改造的政策，電梯產量數據大幅度增長，遠超於玻璃及水泥數據，因此在水泥累計消費恢復的基礎上結合玻璃的產量和庫存數據，推斷在房地產竣工階段增速3%，換算到鋁用消費實際增速1%。
5.3光伏行業
尋找消費的過程中，市場目光關注到了光伏行業，中國光伏新增裝機量在2017年達到峰值53014MW，2018“531新政”對補貼做出了限制，國內光伏行業優勝劣汰，新增裝機量隨後出現明顯下滑，2019年新增裝機量僅有30207MW。2020年疫情過後，內循環及新基建等一係列政策的刺激，再次將光伏行業推上了風口，有券商預測中國2021-2022年光伏新增裝機量分別為50GW和60GW。從光伏組件用料可以看出，1MW光伏裝機量用鋁19噸，預計2020年光伏行業用鋁量66萬噸，2017年峰值偉100萬噸，按照某券商的光伏裝機增量的預測，2021-2022年光伏用鋁量分別為95萬噸和114萬噸。光伏用鋁佔鋁全年消費的2-3%，看似數值不少，但實際每年增量的差值僅有20-30萬噸。光伏行業是新基建鋁用消費的一個增長點，但其貢獻難以對鋁價形成實質性的影響。
5.4 汽車行業
根據中汽協數據顯示，10月汽車產銷分別完成255.2萬輛和257.3萬輛，環比分別增長0.9%和 0.1%，同比分別增長11.0%和12.5%。截至本月，汽車產銷已連續7個月呈現增長，其中銷量已連續六個月增速保持在10%以上。1-10月份汽車產銷分別完成1951.9萬輛和1969.9萬輛，同比分別下降4.6%和4.7%，降幅較1-9月分別繼續收窄2.1和2.2個百分點。政策擴大內需，再次支持汽車下鄉，天津、廣州和杭州等地搖號比例擴大拉動汽車消費。基於2020年整體基數較低的緣故，2021年汽車產銷數據大概率恢復正增長，雖然經銷商庫存預警指數重上60，但汽車下鄉的政策或可持續，對2021年整體產銷應保持謹慎樂觀的態度。
5.5 家電行業
疫情後期耐用品方面消費的修復比較樂觀，從四大家電方面，1-10月份產量累計數據來看，除空調累計負增長10.7%外，其餘已經彌補疫情影響，累計數據修復為正，其中冰箱同比增長4%，洗衣機正增長1.6%，彩電增長6.1%。從庫存數據來看，2020年空調依舊維持弱勢，產量低累庫存，消費進一步下滑，但冰箱和洗衣機表現良好，因此從耐用品整體來看，2020年整體繼續維持中性判斷。
6．結論及展望
我們預估2020年電解鋁產量3715萬噸，同比增長4.6%，原鋁凈進口111萬噸，表觀消費3820萬噸，同比增長5.5%，雖然全年社會庫存增長5萬噸，但疫情後期超預期的消費表現使得市場情緒樂觀，推動鋁價上漲，在成本端方面，由於氧化鋁價格持續低迷，成本維持相對平穩，電解鋁企業利潤擴大至目前4000元/噸，高點接近5000元/噸，利潤率達到35%。強勢的表觀消費或由於1、疫情後鋁價的絕對價格低點，刺激下遊企業囤貨；2、國內廢鋁緊缺，廢鋁原鋁價格倒挂，原鋁代替廢鋁的情況出現；3、宏觀趨勢向好，資金成本低廉，對於金融屬性較強的鋁來說，庫存可操作餘地較大。
在資本的推動下鋁消費也出現了一些背離情況，從房地產家電和汽車電力等主流行業消費整體數據來看，依舊受到了疫情的嚴重影響，累計數據依舊負增長的情況，與表觀消費5.5%的增速相比出現了明顯的背離，我們認為2020年房地產行業表現相對強勢，在鋁消費方面可貢獻1%的增速，耐用品方面保持平穩，汽車及電力方面稍有回落，考慮到新基建在光伏及新能源汽車用鋁量增加以及5G鐵路運輸等方面的增量，預估實際鋁消費增速可達到2%，其餘消費量在大環境的影響下轉為了渠道庫存，這是2021年一個相應的風險點。
2021年供給方面給予一個相對穩定的增速，產量3900萬噸同比增加5%，高滬倫比值持續凈進口狀態維持，但由於海外疫情的復蘇，進口量有所減少，預計原鋁凈進口80萬噸，實際消費方面在房地產竣工汽車以及新基建消費的進一步延續，實際消費給予6%的增速，在考慮宏觀邊際收緊的預期下，資本熱情的消退，鋁價的觸頂使得渠道庫存陸續釋放，表觀消費增速給予相對謹慎的預估為3950萬噸，增速3.5%，表觀數據上全年供應過剩30萬噸。脫離了資本的推動力後，在供需矛盾不突出的情況下，鋁價重新價值回歸，加上氧化鋁等原材料價格存在向上修復的可能，電解鋁企業利潤將會被壓縮。
風險提示：
1、供給增量及原鋁凈進口不及預期
2、海外消費復蘇超預期