文：有色組 覃靜
轉自中信期貨2021月2月25日專題報告
核心要點
昨日夜盤供應端幹擾刺激鋁價衝破17000元/噸關口，盡管滬鋁節奏上與有色版塊有差異，但其基本面條件優良。宏觀上，美國激進的財政刺激和美聯儲堅定的量化寬松；產業上，在自身供需階段性有缺口的背景下，供應端的幹擾率上升，無疑會放大鋁對資金的吸引力，進而推動鋁價加速上行。
春節前後，滬鋁的價格節奏跟有色板塊出現不合拍的情況，這主要是滬鋁交易上更走基本面邏輯有關。2月24日夜盤，供應端幹擾擔憂刺激鋁價打破去年高點，後期仍有消費助力，以及隨時爆發的碳排放話題，推動鋁價的強勢。策略方面：
單邊策略：多單持有，1月低推薦入場的多單堅定持有。由於總體宏觀刺激超預期，推升有色標的整體的價格重心，鋁價走再去庫邏輯時，水漲船高，上調目標區間至於18000-18500元/噸。未入場參與者，仍以逢低做多為主。
跨期策略：繼續跨期正套，合約配對04/07，截止2月24日價差為150元/噸，仍具備參與價值。低庫存背景下的再去庫驅動邏輯不變。短端放在04合約，長端放在07合約，短端合約往後逐月移倉亦有收益。
跨市策略：跨市場反套，比值7.5附近介入繼續持有，持有時間2個月。驅動端主要來自於滬鋁，另外，滬鋁傾向於向back轉變，而LME鋁三月期後contango結構，利於獲得結構上的額外收益。補充注意事項：注意鋁錠進口盈利窗口的打開抑制比值進一步走高，屆時頭寸離場，擇機再滾動操作。
風險因素：下遊對高位鋁價的接受度；供應端的幹擾因素沒兌現；宏觀貨幣轉向。
一、市場表現：節前搶跑，節後跑輸有色指數
1月末，節前受北方運輸影響，電解鋁現貨庫存積累速度低於預期，觸發看漲節後鋁價的一致性預期的資金提前入場搶跑，滬鋁成為有色中率先啟動的品種，增倉上行。2月5日，拜登撇開共和黨人，讓1.9萬億美元財政救助方案在民主黨支持下直接通過，同時，春節期間美聯儲發布紀要稱將維持當前貨幣政策以助力經濟恢復。超預期的財政刺激方案和寬松流動性點燃市場對經濟復蘇的期待，吸引資金配置有色中對宏觀政策敏感的銅，銅強勢上攻。銅價上攻的時間窗口對應著國內鋁現貨的累庫周期，資金駐足關注庫存兌現情況，進而導致節前搶跑的滬鋁在節後跑輸了有色指數，更遠跑輸了銅。2月24日夜盤，內蒙古因未完成2019年度消費總量強度“雙控”任務，引發電解鋁廠可能減產的擔憂，按耐已久的滬鋁像是被這烈火引燃的幹柴，夜盤上漲3.03%，一舉拿下新高。
從國內外比值走勢看，內外比值明顯向上回升，比值的主導仍是滬鋁。LME鋁在春節後漲幅有所放大，內外比值上行遇阻。值得注意的是，春節後，鋁錠盈利窗口盤中短暫打開，引發進口鋁錠流入的擔憂和跨市反套資金離場，對滬鋁價格也構成一定壓力。
二、滬鋁上漲自成節奏的核心邏輯
盡管滬鋁在庫存兌現周期中的表現弱於滬銅及有色指數，但並不妨礙鋁價結合自身基本面以特有的節奏上行。節後累庫的高點大概率低於春節前測算的130萬噸的預估值，3月中下旬有望開啟去庫，維持去庫至80萬噸低位，鋁價上漲的基本面邏輯並未發生本質變化。具體參考1月29日專題報告《春節累庫可控，關注滬鋁多頭配置機會》。
節前多頭出其不意的提前搶跑，節後宏觀氛圍改善推升了鋁價重心，尚未入場的多頭面對已經被推升的鋁價，待累庫兌現清晰後做右側交易似乎成為更理性的選擇。節奏上，供應端幹擾率上升，鋁價提前於去庫啟動，其後開啟的去庫會強化價格的上行，對應策略，依舊是保持多頭策略。
三、財政與貨幣雙擊，經濟復蘇預期強勁
海外疫苗接種進度有所加快，全球新增感染人數下降，為海外經濟復蘇提供基礎。與此同時，美聯儲重申保持寬松貨幣政策為經濟提供支持，美國拜登政府尋求推動1.9萬億美元財政法案，財長耶魯敦促國會採取行動。寬松流動性疊加激進財政政策，強化經濟復蘇預期。美國經濟實質性好轉前，貨幣政策轉向的風險較小，一定程度上延長了利於有色價格強勢的政策環境。
3.1 疫苗積極推進，新增感染人數下降
2021年2月21日，全球新冠肺炎確診人數為286721人，自1月8日854995人高點震蕩回落，目前已控制回到2020年10月的水平。其中、美國、英國、日本單日新增確診人數下降有為明顯。各國政府加強對疫情的防控，取得成效。
另一方面，海外積極推進疫苗接種，截止2月20日，全球新冠疫苗接種20484萬劑，接種曲線的斜率明顯抬升。拜登“百日新政”包含在4月中旬完成1億劑疫苗的接種，截止2月21日完成接種1886萬人接種，單日接種疫苗數量為145.8萬劑，按照該速度推進，是能完成1億劑接種目標的。
全球接種比例方面，TOP 10的國家分別是以色列、阿拉伯聯合酋長國、英國、美國、巴林、塞爾維亞、馬耳他、智利、丹麥、冰島。其中，以色列接種疫苗佔比達81.8%，美國排名第四，接種疫苗比例為17.26%。
疫苗的積極推進有助於海外群體免疫，有利於居民回歸工作崗位，推動實體經濟的復蘇，這正是市場目前所交易的邏輯之一。
3.2 美國經濟復蘇預期強勁，但復蘇實際兌現前，美聯儲不急於收緊流動性
從本輪推動有色加速上漲動力的根本來看，主要是美國財政刺激政策的加碼以及美聯儲重申貨幣不會輕易貨幣政策以助力經濟復蘇，那麼，需要緊盯這個大背景發生變化的可能。
美聯儲的兩大目標是充分就業和物價穩定。2020年8月27日美聯儲宣布對長期目標和貨幣政策策略申明進行更新，將尋求實現2%的平均通脹率長期目標。與此前致力於實現通脹位於“對稱性2%的目標”不同，更新後能容忍通脹率在一段時間內超過2%，以實現平均通脹率2%的長期目標。2021年1月美國CPI同比增長1.4%，失業率6.3%，兩大觀測值距離美聯儲目標仍有差距。
近期，美國10年期國債收益率持續走高顯示經濟轉好，通脹預期也在走高。美國拜登政府正積極推動1.9萬億刺激法案的通過，預計最快將在3月15日兌現，紓困資金進入到實體經濟中，疊加疫情得到控制，經濟復蘇的動力加強。鑒於財政政策傳導至美聯儲緊盯的經濟指標上需要時間，預計在二季度之前美聯儲不會收緊貨幣，奠定有利於金屬強勢的氛圍。
四、國內供應維持高增長，但進口鋁錠明顯下降
由於原料端主要變動項氧化鋁的波動不大，鋁價是絕對電解鋁行業利潤的主要變量，自1月末鋁價反彈以來，行業利潤自1700元/噸向上修復至3600元/噸。以目前的高利潤而言，對供應的正向激勵已經發揮到了極致，1月份有新的電解鋁產能嘗試點火，但受制於配套的約束，大量新投超預期釋放可能性極低。
截止2021年3月，國內電解鋁在產產能3982萬噸，1月、2月、3月電解鋁產量預計分別為330萬噸、301萬噸、334.9萬噸，同比增幅8.1%、3.8%、7.5%。1、2、3月份日均產出分別為10.64萬噸、10.75萬噸、10.84萬噸。一季度產出預計為966萬噸，較去年同期增加59萬噸，同比增幅6.5%。
供應的調節項來自於進口，1月初鋁錠現貨進口盈利窗口完全關閉，但由於11月進口窗口打開的進口貨由於船期的原因滯後1月份流入，數量預計在10萬噸左右。由於進口窗口關閉，2月進口量將斷崖式下降，3月份窗口打開的幾率不大，基本無需擔憂進口貨對市場的衝擊。
五、訂單數量充裕，保障旺季消費兌現
從終端消費看，房地產和制造業均保持著擴張的趨勢，而中間加工環節由於訂單飽滿，和原地過年保障工人到崗，下遊開工前景是明朗的。中間加工維持高開工，極大程度上，保障旺季消費兌現
5.1 美國房地產火熱，國內地產仍在竣工周期內
2020年下半年美國房屋市場銷售強勁增長，2020年美國房屋銷售增長5.6%，創出2006年以來最快增長。2月19日，美國房地產經紀人協會數據顯示，2021年1月成屋銷售額較去年12月增長0.6%，年化銷量669萬套，同比增長23.7%。去年12月新屋銷售年化84.2萬套，同比增長15%，環比回升2%。國內方面，盡管土地購置和銷售等先行指標遇阻，但此前開工與竣工的剪刀差正在回補，與下遊密切相關的竣工周期仍是正向發展。
5.2 汽車產銷勁頭足，家電出口維持強勢
2021年1月中國汽車銷量同比增長25%，環比回落5%。其中，新能源汽車當月銷量同比增長306.8%，環比回落27.8%。中國汽車市場整體上延續去年下半年改善的勢頭，新能源汽車銷售增長強勁。2月第一周中國汽車銷量環比回升15%，我們認為這離不開政府政策的支持，部分地方政府把新能源補貼政策延期到2022年，這對支撐新能源汽車消費有積極意義。
5.3 中間加工環節開工在高位水平
從鋁加工環節來看，2月型材、鋁板帶箔和鋁線纜企業開工率回落，這是鋁消費季節性回落推動的。但是，鋁板帶箔企業開工率明顯高於過去幾年同期，鋁型材企業開工率亦維持在過去幾年均值略高水平，這從側面印證中國鋁消費淡季不淡的特徵。另外，從節前電話調研的情況看，鋁板帶箔企業訂單十分充裕，比正常排產多出半個月到一個月的訂單，今年旺季仍是值得期待的。
六、總結及策略
春節前後，滬鋁的價格節奏跟有色板塊出現不合拍的情況，這主要是滬鋁交易上更走基本面邏輯有關。2月24日夜盤，供應端幹擾擔憂刺激鋁價打破去年高點，後期仍有消費助力，以及隨時爆發的碳排放話題，推動鋁價的強勢。因此，策略方面：
單邊策略：多單持有，1月低推薦入場的多單堅定持有。由於總體宏觀刺激超預期，推升有色標的整體的價格重心，鋁價走再去庫邏輯時，水漲船高，上調目標區間至於18000-18500元/噸。未入場參與者，以逢低做多為主。
跨期策略：繼續跨期正套，合約配對04/07，截止2月24日價差為150元/噸，仍具備參與價值。低庫存背景下的再去庫驅動邏輯不變。短端放在04合約，長端放在07合約，短端合約往後逐月移倉亦有收益。
跨市策略：跨市場反套，比值7.5附近介入繼續持有，持有時間2個月。驅動端主要來自於滬鋁，另外，滬鋁傾向於向back轉變，而LME鋁三月期後contango結構，利於獲得結構上的額外收益。補充注意事項：注意鋁錠進口盈利窗口的打開抑制比值進一步走高，屆時頭寸離場，擇機再滾動操作。
風險因素：下遊對高位鋁價的接受度；供應端的幹擾因素沒兌現；宏觀貨幣轉向。