主要結論
2022 年，恰逢百年變局疊加世紀疫情、地緣亂局衝擊國際關係，全球“黑天鵝”亂舞，“灰犀牛”臨近，海外經濟衰退危機風險成現實威脅，全球產業高效分工受到區域經濟割裂和貿易保護主義威脅，凸顯供應鏈脆弱，全球市場大類資產投資遭遇經濟滯漲及局部衰退的空前衝擊與威脅，2022 引爆市場的俄烏衝突和全球股債匯及商品過山車般暴漲暴跌，也僅僅是時代變革下的一個縮影，高波動高度不確定性或將成為常態，2023 年以股市、債市及大宗商品為代表的大類資產價格波動率難以出現顯著下滑。
從大宗商品來看，東西方在地緣經貿及體制等核心問題上關係緊張，促使各國加強核心產業鏈戰略安全和稀缺資源保障，尤其是國內外資源不均衡的相關品種的供應鏈脆弱凸顯，海外商品走強而國內持續調控降溫推動有色市場滬倫比值快速波動，考慮到政策風險刺激風險偏好快速切換，以股市、債市及大宗商品為代表的大類資產價格波動率顯著增加，近兩年強勢堅挺的新能源新基建碳中和等熱點概念有待投資落地。而有色低庫存供應偏緊的態勢隨著供應鏈擾動而快速變化，在歐美中等主要經濟體未出現係統性風險蔓延的前提下，銅鋁為首的有色金屬價格仍具有一定韌性，但若歐美經濟衰退風險加大並蔓延深化，大宗商品或重演“深 V 型”大底。
展望 2023 年後市，中國及海外主要地區疫情防控或將進一步放松，疊加全球經濟不均衡復蘇下各國獲獎維持保底支持政策，將部分對衝美海外央行上半年加息收緊流動性對實體經濟的衝擊，但需警惕中美歐等實體經濟修復不及預期及海外經濟衰退 “灰犀牛”帶來的利空影響擴散威脅。預計 2023 年春季後有色價格仍以寬幅震蕩為主，銅價主要波動區間在52000-72000 元/噸附近，銅價主要波動區間在 16000-22000 元/噸附近。更多聚焦有色金屬在宏觀政策不確定性下的低庫存緊平衡的結構性行情，建議產業鏈加工產業強化加工利潤的風險管理，普通機構和投機者在上冬春兩季以區間震蕩操作為主，注意資金管理，以防長線方向性意外突破。
一、2022 年銅鋁市場回顧
1. 有色低庫存下暴漲暴跌，風險管理必要性凸顯
2022 年 1-11 月，在全球金融資產價格跌宕起伏加大，金融風險偏好快速切換，大類資產價格面對歐美高企通脹及激進加息的壓力表現有所分化。對於大宗商品而言，在海外市場波雲詭譎之際，主線邏輯仍需從自上而下宏觀視野看大類資產配置變化與不同行業需求前景，面對國內外復雜嚴峻的宏觀形勢和經濟衰退威脅難解情況下，四季度國內外市場多重風險因素疊加可能出現極端波動行情，更需要保持警惕，預計 2023 年上半年美聯儲加息外溢效應將持續，部分經濟體面臨資本外流、金融動蕩、貨幣貶值等衝擊。
回顧 2022 年有色金屬市場，目前國內外凸顯供需緊平衡全球低庫存下的供應鏈脆弱性和價格異動頻發。2022 年以來金融資產整體呈現中性偏悲觀狀態由於全球經濟反全球化和供應鏈割裂態勢持續加劇，導致大宗商品貿易擾動加大，國際大宗商品市場波動創歷史記錄短期不乏快速衝高行情，尤其無論是上半年LME 鎳期貨上演史詩級逼倉事件和下半年歐洲天然氣價格出現史無前例暴漲暴跌後，盡管市場參與者、實體產業鏈乃至監管機構均進行了反思，但國際大宗商品市場歷史罕見的異常波動仍時有出現，需要警惕供需結構性矛盾爆發，對未來分析判斷更多是對金融資產價格影響的評估，然而市場的巨大不確定必然存在，因此金融市場的前瞻預判並不是精確的科學，並沒有絕對準確的預測，更多的是對概率的判斷，切忌以偏概全一葉障目，任何時候都應考慮到走勢與預計相反時的風險應對措施。
數據顯示，2022 年國內外六大基本有色金屬的可用庫存正處於 1997 年以來的最低水平附近。截止 11月末，全球表觀（三大交易所庫存）銅庫存僅僅相當於全球 2 天的消費用量，而全球最大可跟蹤社會庫存——上海保稅區銅庫存也降至歷史地位附近，這種歷史較低的庫存水平下市場參與者需要特別警惕供應區域割裂加劇下市場擠倉事件的威脅！是中國作為世界排名第一的有色金屬冶煉生產及消費大國，產業上遊資源端對外依賴度極高，通過近年來有色頻發的擠倉逼倉事件的啟示來說，應當認識到中國期貨市場相關參與主體乃至相關服務機構，都應舉一反三積極主動做好內外關聯較強品種的風險預案，力圖避免企業再次陷入類似倫鎳事件中各方面臨的極端交易風險與困境中，強化波動加劇之下套期保值風險管理。
目前國內外庫存已經難以起到調節短期市場供需平衡的"壓艙石”功能，這也是造成有色金素和品種價格接連出現短期極端波動的的重要因素，鑒於四季度大宗商品市場異常波動持續，部分海外機構可能在全球有色市場供需錯配低庫存環境下重演“庫存遊戲”，預計國際市場動蕩中波動幅度將持續維持高波動，而 2022 年三季度至今國內銅鋁鎳鋅等有色品種不乏階段性主力資金推動持續“擠升水”，2022 年下半年以來市場資金反常地聚集在近月，實體產業與機構在供應鏈不穩之下缺乏對遠月布局信心，短期強勢更多體現在現貨和近月，中長期悲觀更多反映在遠月，投資者特別對交割有色近月合約方向性選擇做好應對預案，建議做好資金管理和風控，提前做好移倉換月準備，主動降低和應對市場潛在波動放大的威脅。
2. “黑天鵝”、“灰犀牛”齊至，全球市場面臨衝擊
“面對波譎雲詭的國際形勢、復雜敏感的周邊環境、艱巨繁重的改革發展穩定任務，必須始終保持高度警惕，既要高度警惕‘黑天鵝’事件，也要防範‘灰犀牛’事件。”
“國家安全是國家生存發展的基本前提。沒有安全和穩定，一切都無從談起。國內外環境的深刻變化既帶來一係列新機遇，也帶來一係列新挑戰。
——2022 年出版《總體國家安全觀學習綱要》摘錄領導人重要論述
2022 年以來，歐美等海外經濟體進一步弱化了對新冠變異病毒疫情防控下，但由於其疫苗儲備和研發加強針進度較快，新一輪新增潮的病死率控制在較低水平，這意味著歐美為代表的地區與病毒共存態勢持續，然而考慮到變異病毒大大強化傳染性和免疫突破，因此全球疫情管控能力不均衡下各地防疫形勢依舊嚴峻復雜，是擾動中國實體產業鏈供給和需求的關鍵因素之一。
數據顯示，2022 年 1-10 月份全球新冠肺炎累計確診病例高達 3.39 億例，日均新增確診病例高達111.49 萬 例；其中，我國日均新增確診病例為 520.38 例，美國日均新增確診病例為 14.32 萬例，德國 日均新增確診病例為 9.36 萬例，法國日均新增確診病例為 8.83 萬例，俄羅斯日均新增確診病 例為3.60 萬例，日本日均新增確診病例為 6.77 萬例，韓國日均新增確診病例為 8.22 萬例，印度日均新增確診病例為 3.23 萬例。
在病毒與疫苗競速賽中，隨著當前全球疫情形勢而變化的經濟預期也呈現分化走勢，即歐美等發達經濟體疫情好轉經濟穩步復蘇，而亞洲地區仍處於新一輪新冠病毒衝擊下，而這也勢必對與東南亞地緣、貿易高度相關的中國造成較大影響，同時變異病毒在 2022 冬季新一輪蔓延或導致全球經濟出現新的結構性分化，對全球產業鏈分工構成持續衝擊。
需要注意的是，從邊際變化和中長期防控態勢來看，隨著變異病毒的傳播力和免疫突破能力突破，歐美國家由於疫苗儲備和研發加強針進度較快預計未來疫情趨緩的概率較大，但部分國家和地區疫情仍在持續惡化，令全球經濟復蘇和產業鏈的顯著分化。
2022 年，新一輪新冠疫情對於國內有色金屬產業的整體影響較大，但預計隨著局地疫情的穩步受控，以及政策推動的復工復產節奏加快，市場信心恢復增強，產業鏈、供應鏈將逐漸得到修復。值得注意的是，本輪疫情對經濟和很多地區銅產業的影響已經達到 2020 年爆發的起始階段損害程度，但後期恢復的速度和全產業的協同能力或將較之前全國性的推動復工復產略顯緩慢，主要是由於疫情經過兩年多的發展演變，全球的狀態已經發生了明顯分化，“報復性消費”和“訂單回流”的拉動力明顯減弱，同時國內各地防疫措施的不同和管控時間上的差異，協同一體化恢復的腳步也將為之艱難。
從大趨勢來看，新冠疫情引爆的全球經濟危機加劇全球百年未有的大變局，大國關係與治理體係重塑導致的動蕩調整與變革進步勢不可擋。恰逢全世界局勢和思潮變化，海外經濟和政治環境發生異變。在大宗商品領域，一方面是部分相對落後國家借資源和人口優勢崛起，在一些領域成為推動產業發展的重要力量。尤其是東南亞國家與非洲、南美等地區為首的落後地區，其豐富的自然資源優勢開始顯現，但隨著資源糾紛和平民主義抬頭，大宗商品產業鏈上遊出現供應擾動，其中以南美地區的銅鋅鋰、東南亞的鎳礦都出現供應擾動和成本大幅抬升。與此同時，歐美等發達國家借技術、金融、應用等體係性優勢，推行“對華脫鉤”和“制造業回流”以圖佔據先機，中國的強勢崛起正遭遇歐美等國政治經濟針對性的阻力。
從產業結構來看，我國有色等實體制造業結構性轉型持續面臨五大威脅：資源自給率不足，經濟增速下滑、加工產能過剩、地緣政治對抗、創新技術不足。在本輪變局中，中國遭遇區域貿易割裂、地緣政治衝突加劇與產業洗牌升級轉型的復雜局面，在世界各國新一輪科技創新與先進制造業軍備競賽的格局下，中國有色金屬為代表的實體行業必須抓資源、去過剩、調結構、穩內需、促創新，加速產業升級節奏，在百年變局尋求突破機遇！中國作為全球制造業第一大國，也是有色礦業資源進口第一大國，過去幾年由於國內礦業資源不足和冶煉加工產能過剩，我國相關產業鏈面臨海外資源“卡脖子”問題突出。
在此背景下，我國企業頂住壓力持續踐行“擴展海外資源投資、打通產業鏈形成合力”的長線思維，推動我國銅鎳鈷鋰等金屬資源對外投資快速趕超國內權益儲量，我國企業海外投資礦山的銅精礦產量更是遠遠高於國內銅精礦產量，這為當前中國銅產業緩解資源“卡脖子”問題打下基礎。隨著中國有色企在海外合作推動礦山項目開發，2022 年全球銅精礦供應缺口收窄，而 2023 年全球銅精礦供應集中釋放。然而，2023 年我國產業中下遊仍有結構調整和轉型升級壓力，疊加全球資源民族主義抬頭、地緣政治衝擊及海外經濟衰退威脅，我國相關產業還需用好兩個市場、兩種資源，構建中國資源安全的保障體係。
對於大類資產趨勢而言，除了疫情因素以外，國內外貨幣財政政策和行業基本面的背離，將使得海外主導的美元計價大宗商品面臨更大壓力，而國內人民幣計價商品相對抗跌一些，尤其是我國不斷出臺穩經濟政策措施“組合拳”，對傳統基建與新能源消費主導的大宗商品價格起到一定的托底支撐作用。整體來看，當前大宗商品主線邏輯還是看全球宏觀主導下的資產配置和需求前景。
對於有色板塊趨勢而言，2022 年下半年以來銅等有色品種不乏階段性主力資金推動的近月“擠升水”，市場資金反常地聚集在近月的背後是，實體產業與機構在供應鏈不穩之下缺乏對遠月布局信心。短期強勢更多體現在現貨和近月，中長期悲觀更多反映在遠月，投資者應特別對臨近交割有色近月合約做好資金管理和風控，主動降低和應對市場潛在波動放大的威脅。
二、鋁趨勢分析展望
1、地緣亂局衝擊全球分工，海外鋁供需貿易面臨重整
2022 年前 3 季度，我國有色在國內疫情後的消費增長預期被悲觀的海外經濟憂慮蓋過，有色面臨的“低庫存、緊平衡”的產業鏈現狀被削弱，其供需平衡更容易受到市場未來預期增量變化的影響，但反彈意料之中，反轉尚難確認，大類資產難逆宏觀而行。過去兩年作為全球經濟復蘇預期的必需品，有色金屬在貨幣政策寬松持續、經濟增長低位復蘇的背景下，具備極強價格上漲的空間和動力，但在貨幣政策加速收緊和海外經濟增長失速威脅下，整體趨勢呈現將受限承壓，僅僅相比其他品種具有較強的價格韌性。
根據國際鋁協（IAI）的數據，西歐的年化產量正處本世紀以來的最低水平。能源危機主要影響到德國、法國和荷蘭的冶煉廠，而挪威和冰島的冶煉廠分別獲得了水力發電和地熱發電的緩衝。這兩個國家的產能在過去一年左右的時間裏一直在攀升，這可能掩蓋了 IAI 西歐數據中其他地區產量損失的全貌。東歐的鋁產量也在下滑。
根據國際鋁業協會（IAI）月度數據顯示，歐洲的能源危機已導致中國以外地區的年化產量下降了 46萬噸，中國則冶煉廠則抗住疫情影響繼續提高開工率，中國 5 月份原鋁產量達到創紀錄的 342 萬噸，年化產量達到了 4027 萬噸的歷史最高開工率。目前中國電解鋁冶煉行業在全球產出中的份額高達 58.91%。
由於歐洲電力短缺看不到結束的跡象，未來幾個月，更多的歐洲生產可能會受到威脅。瑞銀（UBS）分析師估計，除非電價下跌，否則歐洲還有 80 萬噸冶煉產能將面臨風險，而目前看來，電價不太可能下跌。此外，由於俄鋁最近沒有任何詳細的產量數據，因此很難得知具體情況，但業內沒有證據表明俄羅斯俄鋁的產量出現大範圍中斷，盡管制裁中斷了俄鋁西伯利亞冶煉廠的原材料供應，但其似乎從中國等歐美以外地區獲得原料供應。
值得注意的是，盡管中國長期對原鋁出口進行關稅限制，但今年中國卻一直大力出口未鍛造金屬，其中大部分鋁正流向歐洲，因歐洲目前經歷的由能源問題導致的鋁危機預計下半年難有太大緩和。據 IAI 數據，2021 年歐洲電解鋁產量為 746.8 萬噸，佔全球電解鋁產量比重為 11%，其中西歐和中歐電解鋁產量為332.9 萬噸（佔全球產量 5%），俄羅斯和東歐電解鋁產量為 413.9 萬噸（佔全球產量 6%）。而據俄鋁公告，2021 年原鋁產量 376.4 萬噸，佔全球原鋁產量的 5.6%，鋁增值產品約 41%出口歐洲。
然而從電解鋁定價方面來看，海外滯漲憂慮甚至歐美局部經濟衰退風險加大背景下，股市以及大宗商品等主要風險資產偏向於承壓下跌，而對於有色等大宗商品市場而言，滯漲周期的前期階段由於通脹上行明顯，會拉動所有主要有色礦業資源品齊漲，但隨著通脹對於消費能力的侵蝕加大抑制實際需求，那麼對於需求主導型的商品將承壓，而有色各品種正面臨相同宏觀因素下的內外短周期錯配與強弱分化。
從地緣政治上看，2022 年 3 月至今，隨著俄烏亂局持續不斷螺旋式惡化，在歐美俄政治經貿不穩定局勢下全球資產價格經歷“恐慌避險、預期緩和、觀望不安、再恐怖避險”多輪循環，全球資本市場情緒不穩，資產價格尤其是大宗商品價格波動劇烈，上述情況正是百年變局疊加國際亂局下大宗商品自我調節能力失靈下的“應激性反應”，地緣政治持續也帶來全球經濟衰退的係統性風險。
俄烏衝突後歐洲能源危機惡化，電力成本高企，電解鋁減產。即使歐洲未停產的鋁廠其與電力公司有季度、半年或者年度以上的長單也難以抵禦電價攀升，因隨著長協電費逐漸上漲後續歐洲電解鋁減產規模可能進一步擴大。歐洲佔全球電解鋁產量的 11%，俄羅斯佔歐洲電解鋁產量近半。歐洲地區亂局已成現實，地緣政治持續刺激各國紛紛強化大宗資源品保障和儲備，然而短期難以一蹴而就，也帶來全球經濟下滑風險，加劇全球變局下大國關係重塑帶來的產業經貿關係的動蕩調整與變革。
今年以來，歐美多國鋁企業、航運企業、港口均宣稱停止與俄羅斯業務來往，俄鋁產品出口受阻，加劇海外電解鋁短缺。隨著歐美制裁不斷升級，歐美還禁止俄羅斯和俄企經營的船只進入歐盟港口，同時還禁止俄羅斯和白俄羅斯的公路運輸公司在歐洲經營，歐美制裁正迫使全球鋁貿易和供需發生巨變，俄鋁產業鏈和出口受限、歐美鋁生產虧損庫存降低、中國鋁供需則更多外部不確定性。
數據顯示，2022 年 3 季度以來，LME 鋁庫存不斷創新低，目前為十多年以來新低。LME 鋁庫存的下降與歐盟制裁俄羅斯有較大關係。由於目前俄羅斯船運公司被禁止向歐洲港口發運，阻礙俄羅斯金屬等商品向歐盟流入，使得俄羅斯生產的鋁不得不向亞洲地區發運，表現為庫存由歐洲向亞洲轉移。同時，制裁也造成了全球海運運力階段性下降，海運費上漲，運輸周期拉長，這都造成在途貨物增加，LME 鋁顯性庫存下降，擾動鋁市供需變得更為脆弱。
2、 政策調控: 節能減排控產量，國內鋁過剩已扭轉
從電解鋁政策來看，未來幾年中國鋁行業在能源結構調整方面的任務重時間緊，尤其考慮到歐美碳貿易關稅政策已逐步臨近，面對復雜的國際政治經濟形勢和爆發式增長的貿易救濟案件，我國鋁產業轉型升級和節能減排是大勢所趨也是必須面對的嚴峻考驗。
從有色金屬行業整體板塊來看，面對新能源新基建領域需求爆發和“碳達峰、碳中和”目標下綠色能源轉型要求，未來我國有色金屬的供應與需求增長將出現分化，大部分有色金屬供應將面臨限制，而與綠色能源革命有關的銅鋁鎳鈷鋰等有色品種的消費潛力將被進一步激發。作為有色金屬行業碳排放最大的領域，鋁行業在未來五年必將全面加快綠色低碳轉型步伐。有效控制產能、優化能源結構、創新低碳技術、加大廢鋁利用是鋁行業實現碳達峰的關鍵路徑，利用碳排放交易機制等市場化手段也將對鋁行業的綠色低碳可持續發展發揮重要作用。可以說發改委等多部委及各級政府加大對電解鋁行業管理是意料之中，所措並舉之下鋁行業將迎來“減排控量、保價升級”的歷史性轉型發展時期。
我國作為全球鋁產業鏈的產銷大國，在上遊鋁土礦方面嚴重依賴海外資源進口不足。全球範圍內，中國資源保障度最低，遠遠低於全球平均 102 年的鋁土礦保障年限。目前我國已探明鋁土礦儲量雖不少，但佔比只有全球的 3%左右，人均儲量更是全球平均水平的 1/10，且貧礦多富礦少，生產成本較高，深度開採之下，長久也會面對供應問題。數據顯示，假設以中國全年電解鋁產量 3600 萬噸取整來作為估算基準，則相應上遊需消耗鋁土礦總量約 1.74 億噸，其中預計我國進口鋁土礦約 1 億噸，進口資源依賴度近 6 成。
2022 年，新冠疫情對國內外鋁土礦生產整體影響有限，但由於供應鏈擾動憂慮仍在，國內企業紛紛加大對海外鋁土礦的大規模搶購囤積，我國進口鋁土礦不進口來源國主要集中在幾內亞、澳大利亞和印尼，這三個國家佔我國鋁土礦進口量約 97%，大量進口鋁土礦衝擊也使得國內鋁土礦面臨巨大衝擊，國內礦石被迫大幅降價銷售搶佔市場份額，國內外鋁礦石資源面臨結構性競爭博弈，而非洲幾內亞共和國就佔到中國進口鋁土礦總量的半壁江山。從國內基本面來看，目前我國電解鋁供需基本面方面表現偏弱，主要因本土局地疫情擾動下國內電解鋁供應壓力仍存，鋁冶煉廠面對利潤和疫情多重擾動暫時抗住壓力減產幅度較小，而需求端因融資性消費停滯，電解鋁市場下遊更多依靠剛需消費支持，更多增量尚未完全復蘇方向。
目前我國鋁產業處於轉型升級的關鍵期，經歷多年快速擴展後，供給側結構性改革強勢推動電解鋁產能天花板形成，解決了困擾行業多年的產能無序擴張問題；隨著海外鋁資源開發取得顯著進展，有效保障國內鋁產業運行安全；而我國技術進步成效顯著，鋁冶煉技術和能耗水平國際領先；中國一直是拉動全球鋁消費的重要引擎，國內原鋁消費即將進入平臺期，但短板依然存在，復雜的國際政治經濟形勢和爆發式增長的貿易救濟案件倒逼中國鋁工業產業轉型和消費升級。
從十四五鋁行業規劃來看，此前“十二五”電解鋁新建產能向能源富集地區布局，“十三五”產能向清潔能源地區轉移，而“十四五”電解鋁布局調整將基本完成，產能天花板形成。“十四五”期間，中國鋁消費也將發生轉型，擴大鋁應用的重點領域是交通運輸和提高人民生活水平的生活領域（公共設施等基建與汽車家電等）。擴大國內鋁消費既是服務居民生活需要，也為國內積累了二次資源，同時也減少國際貿易摩擦，這是中國鋁工業十四五規劃的長期發展戰略重要組成部分。
3. 消費：利潤開工由強轉弱，後續訂單憂慮凸顯
2022 年以來，國內電解鋁主要貿易和消費地區的社會庫存持續下滑，期間去庫幅度並不及預期，後續持續關注庫存對供需平衡的信號作用。整體來看，由於我國電解鋁行業處於產能轉移過程中，部分雲南、內蒙古等省電解鋁新增產能較計劃放緩，導致中國電解鋁供應壓力被延後遲滯，疊加當前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期結構性供需錯配，導致行業冶煉加工利潤持續處於歷史高位。根據我國“十四五”鋁產業布局規劃來看，目前我國電解鋁大規模產能調整在未來五年將基本完成，十四五期間電解鋁產能天花板或將被嚴格鎖死，而我國鋁消費也將發生轉型升級，重點領域將圍繞新基建新能源領域潛能高增長而具備較高增長潛能，為我國鋁行業轉型升級創造機會。
事實上，在 2022 年疫情擾動復產復工過程中，新舊基建和行業補庫需求復蘇成為帶動實體經濟復蘇的主要動力，但是隨著傳統消費旺季下遊補貨搶購潮轉弱，需要關注各終端邊際變化及消費換擋情況。從鋁材出口來看，全球政治經濟博弈對我國鋁材出口消費影響不容忽視，按中國我國鋁產量 3600 萬噸取整估算，全佔世界鋁供給總量的 60%,同時國內鋁真實需求約 3100 萬噸，佔全球鋁需求 50%，供需佔比的實際情況決定了我國需要大量出口鋁材以依賴國際市場進行消費。2021 年以來，我國鋁出口由於內外鋁價價差擴大受到持續抑制，預計 2023 年鋁材出口將受到較大影響，部分被迫轉向國內。
4 .鋁市展望：內外短周期錯配 有色警惕回落風險
總體而言，新一輪奧密克戎疫情對於國內有色金屬產業的整體影響較大，但預計隨著局地疫情的穩步受控，以及政策推動的復工復產節奏加快，市場信心恢復增強，產業鏈、供應鏈將逐漸得到修復。值得注意的是，本輪疫情對經濟和很多地區銅產業的影響已經達到 2020 年爆發的起始階段損害程度，但後期恢復的速度和全產業的協同能力或將較之前全國性的推動復工復產略顯緩慢，主要是由於疫情經過兩年多的發展演變，全球的狀態已經發生了明顯分化，“報復性消費”和“訂單回流”的拉動力明顯減弱，同時國內各地防疫措施的不同和管控時間上的差異，協同一體化恢復的腳步也將為之艱難。
對於有色板塊趨勢而言，2022 年前三季度以來銅鋁鎳鋅等品種不乏階段性主力資金推動的近月“擠升水”行業，市場資金反常地聚集在近月的背後是，實體產業與機構在供應鏈不穩之下缺乏對遠月布局信心。短期強勢更多體現在現貨和近月，中長期悲觀更多反映在遠月，投資者特別有色近月合約方向性選擇做好應對預案，建議做好資金管理和風控，節前提前做好移倉換月準備，主動降低和應對市場潛在波動威脅。
展望 2023 年後市，中國及海外主要地區疫情防控或將進一步放松，疊加全球經濟不均衡復蘇下各國獲獎維持保底支持政策，將部分對衝美海外央行上半年加息收緊流動性對實體經濟的衝擊，但需警惕中美歐等實體經濟修復不及預期及海外經濟衰退 “灰犀牛”帶來的利空影響擴散威脅。預計 2023 年春季後有色價格仍以寬幅震蕩為主，銅價主要波動區間在 52000-72000 元/噸附近，銅價主要波動區間在 16000-22000元/噸附近。更多聚焦有色金屬在宏觀政策不確定性下的低庫存緊平衡的結構性行情，建議產業鏈加工產業強化加工利潤的風險管理，普通機構和投機者在上冬春兩季以區間震蕩操作為主，注意資金管理，以防長線方向性意外突破。
三、 銅市趨勢分析展望
1.自然資源: 全球精礦緊缺緩和 然礦山供應擾動較大
從有色板塊來看說，海外滯漲憂慮甚至歐美局部經濟衰退風險加大背景下，股市以及大宗商品等主要風險資產偏向於承壓下跌，而對於有色等大宗商品市場而言，滯漲周期的前期階段由於通脹上行明顯，會拉動所有主要有色礦業資源品齊漲，但隨著通脹對於消費能力的侵蝕加大抑制實際需求，那麼對於需求主導型的商品將承壓，而有色金屬板塊各品種正面臨相同宏觀因素下內外短周期錯配與分化。
從銅資源周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中於智利、秘魯等拉美地區，但未來 1 年全球主要產區能轉化為新增供應的大型銅礦項目寥寥無幾，同時正開採的部分大型銅礦山因老化或升級改造面臨供應產能下滑，展望全年來看，全球銅精礦供應彈性較小，同時可預期的新增項目進展緩慢，而在原有礦山基礎之上增產成通常需要至少 2-3 年左右，預計 2022 年全球銅礦偏緊張格局可以延續，這將制約精銅產量供給，令全球精銅供應彈性有限成為大概率事件。
從銅礦山開發進程來看，大型礦業公司經營主要集中在勘探、採選環節；從資源勘探到採礦，這個過程可能需要很長的時間，在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結束時公司才能指望現金流入。因此，大型礦山項目的開發具有一定的風險，需要大型礦業公司和多個礦業公司來聯合完成。從中長期來看，2019-2021 全球銅礦新增供應量峰值已經過去，未來預估的新增供應量需要更高的銅價才會刺激項目的投資落地產生，而 2022 年全球銅礦產能增速下滑、品位下降、成本提升，新項目的投產和現有項目的改擴建增量較小，考慮到銅前期礦山產能投入高、投資周期長，使得銅礦短期難以快速增加產能。
2．冶煉加工：過剩產能開工卻不足 全球精銅庫存過低
就全球銅供需而言，全球表觀（三大交易所庫存）銅庫存不足全球數天的消費量，即使加上全球最大可跟蹤隱形庫存上海保稅區銅庫存也不足全球兩周所需。根據國際銅業研究組織統計，全球銅礦產量分布：美洲佔比 56%，亞洲佔比 20%，非洲佔比 11%，歐洲佔比 9%，大洋洲佔比 5%。而在全球銅需求分布：亞洲佔比 72%，歐洲佔比 16%，美洲佔比 12%，非洲佔比 1%，大洋洲佔比 0.02%。
事實上，在整體銅產業鏈原料供應中，銅精礦在精煉銅原料中的佔比在 80%以上，而中國作為精煉銅產銷頭號大國，銅冶煉企業的原材料主要依賴國外進口，而近幾年來中國冶煉產能卻處於快速擴張階段，此消彼長下使得進口銅精礦加工費低迷，中國冶煉企業持續面臨“原料緊張利潤微薄”的窘境。根據業內調研了解，考慮現金成本後，中國銅冶煉廠的加工費盈虧平衡點一般位於 60 美元/噸左右，而 2022 年銅精礦加工費盡管恢復至該平衡點上方，但副產品利潤下滑，對冶煉廠利潤釋放也造成了較大的限制。
就更長遠的有色行業大格局來看，在當前百年罕見的歷史變局中，中國遭遇地緣政治衝突加劇與產業洗牌升級轉型的復雜局面，在世界各國開啟新一輪科技創新與先進制造業軍備競賽的格局下，中國有色金屬為代表的實體行業必須抓資源、去過剩、調結構、穩內需、促創新，加速產業升級節奏，在百年變局尋求突破機遇，而抓牢海外供應和國內消費是重中之重。此外，近年來廢銅進口政策趨嚴趨緊，使得銅供應受到一定擾動。由於廢銅原料供給問題、環保壓力、資金壓力，國內中小型粗煉廠不斷面臨關停和減產問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。
此外，進口政策調整短期可能造成供應擾動，但中長期將可以基本滿足廢銅生產企業的需求，並一定程度影響銅精礦加工費和精廢價差。2022 年全球銅精礦供應緊平衡的大背景，廢雜銅必然成為補充礦產銅產出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預計未來需要再生銅進口和地方支持政策放松方能舒緩中國銅精礦資源對外依賴過高的困局。
3．終端消費：下遊行業待復蘇期待行業再庫存
中國是世界第一的銅消費國，貢獻全球主要的銅消費增量，我國銅終端消費結構有別於全球。根據安泰科的分類，電力行業是國內精煉銅消費最主要的領域，佔比高達 50%左右，其次是家電、交通、建築和電子。電力類消費中約有 40%為建築用電力電纜，中國銅需求和固定資產類投資完成額高度相關。
從銅的終端消費來看，隨著全球主要發達國家復蘇態勢加強，尤其是歐美政府高調推動制造業回歸，使得產業重拾高速擴張態勢。根據著名國際機構 CRU 統計，2020-2023 年全球精煉銅消費量復合年均增長率預計在 2%的溫和水平，其中佔據近“半壁江山”的中國精煉銅消費量由於經濟增長邁入轉型升級期，一方面預計中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建築領域用銅量將下滑，交通和機械等領域用銅將增長）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費國的地位依然不可撼動，但是中國精煉銅佔全球消費量的比重將隨之逐步滑落至 50%以下。同時，除中國以外的發展中國家隨著工業經濟加速發展對精煉銅需求的增長將表現更為顯著，但不足以彌補中國需求增速下滑的影響。
房地產帶動銅消費主要表現在兩個方面，一是房地產建設本身需要敷設的電纜和相關變電設備等；二是新房裝修帶動空調、洗衣機、冰箱、熱水器等電器產品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計銅需求約佔中國整體銅需求一半）。國內空調、汽車等產業在經歷了透支消費後增長乏力，尤其再疊加房地產調控壓力顯現，進一步影響消費端預期。在銅消費集中的電力領域，作為“十四五”規劃開啟之年，2021 年國內工業領域聚焦於能源結構變化，預計電網投資將整體維持平穩，難以有大的增長亮點，支撐銅消費的主要因素在於國內政策刺激扶持加大及銅價企穩後上下遊持續去庫存後的再庫存需求。
根據先進工業化國家的發展經驗，隨著經濟發展不同各國單位 GDP 能源和礦產的消費強度與人均 GDP、城市化率等指標暗合。目前中國正處於“工業化社會”階段的中後期，經濟增長由農業轉向以制造業為主。目前我國有色產業鏈比較完整且規模龐大，考慮到我國建立的比較完整的工業體係還有進一步升級轉型空間，且我國人口基數巨大、區域發展不平衡，要真正完成新型工業化、電氣化和城鎮化還有較大升級潛力。
梳理全球銅產業近十年來數據可以發現，佔全球世界精煉銅消費近 90%的 15 個國家或地區，已有 11個在 2010 年前就出現了消費“峰值”，只有 4 個（中國、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成過程中。過去十年，中國平均單位 GDP 消費強度是世界的 3-4 倍左右、是美國的 8 倍、印度 4 倍、智利 2 倍，雖然我國單位 GDP 精煉銅消費強度已提前進入下降區域，然而我國人均銅消費尚未出現拐點且仍具潛力。
2019-2022 年中國的銅消費量處於不斷上升但增速變緩的階段，可以看到三個因素推動中國銅需求潛力：1、是房地產為代表的建築、基建等固定資產投資；2、5G 與新能源領域發展對銅消費提升的促進，2、全社會電氣化對銅消費的提升。“工業化社會”階段的資源消費有兩個關鍵時點值得高度關注：1：人均GDP6500～7500 美元。此點前，經濟發展伴隨單位 GDP 能耗的增加，第二產業消費快速增長，城市化率快速上升；此點後，往往城市化開始由快速轉向中速，鋼鐵、水泥及有色消費增速開始減緩、消費強度漸走低。2：人均 GDP10000～12000 美元。此點後，城市化速率進入緩慢增長期，工業化進入成熟期，與此相對應的是人均一次能源和工業終端能源消費增速放緩、粗鋼水泥消費呈零或呈負增長，人均有色資源消費增速減緩並陸續進入零增長，由於中國人口眾多和區域不均衡，預計在該階段所處時間較長。
參照先行工業化國家的相關指標，通過對中國經濟發展不平衡及人口因素,更多按照參照對象的低值進行預測和對比分析，時點預測如下：（1）人均 GDP 和三產，參照先行工業化國家低值 1.6 萬美元，峰值約 2027 年達到；（2）城鎮化率，參照人均銅消費量超過 10kg 的制造業發達國家均值 76%，峰值約 2030 年達到；（3）三產佔 GDP 比值，參照低值 59%，峰值約 2023 年達到；（4）人均電耗，參照低值 5834kwh，峰值約 2024 年達到。綜合以上指標，中國銅消費峰值的保守預估時點在 2025-2030 年左右。
4.銅市展望：內外短周期錯配 有色警惕回落風險
對於大類資產趨勢而言，國內外貨幣財政政策和行業基本面的背離，將使得海外主導的美元計價大宗商品面臨更大壓力，而國內人民幣計價商品相對抗跌一些，尤其是我國不斷出臺穩經濟保交樓等政策措施“組合拳”，對傳統基建與新能源消費主導的大宗商品價格起到一定的托底支撐作用。整體來看，當前大宗商品主線邏輯還是看全球宏觀主導下的資產配置和需求前景，預計美聯儲未在 2023 年上半年還將保持加息以抑制高通脹，而加息外溢效應或加大部分經濟體的資本外流、金融市場動蕩、貨幣貶值等衝擊。
展望 2023 年後市，中國及海外主要地區疫情防控或將進一步放松，疊加全球經濟不均衡復蘇下各國獲獎維持保底支持政策，將部分對衝美海外央行上半年加息收緊流動性對實體經濟的衝擊，但需警惕中美歐等實體經濟修復不及預期及海外經濟衰退 “灰犀牛”帶來的利空影響擴散威脅。預計 2023 年春季後有色價格仍以寬幅震蕩為主，銅價主要波動區間在 52000-72000 元/噸附近，銅價主要波動區間在 16000-22000元/噸附近。更多聚焦有色金屬在宏觀政策不確定性下的低庫存緊平衡的結構性行情，建議產業鏈加工產業強化加工利潤的風險管理，普通機構和投機者在上冬春兩季以區間震蕩操作為主，注意資金管理，以防長線方向性意外突破。
