核心觀點：
供應端增量明顯，存在諸多擾動：國內供應端西南的缺電大概率會持續制約冶煉的復產；海外歐洲部分冶煉的深度虧損、俄羅斯生產的不確定性都很可能導致增量不及預期；
國內需求具備超預期的條件：新能源車和光伏基本能抵消地產的負面消費，但地產“保交樓”政策很可能導致停工面積重啟，導致國內消費超預期；
全球供需過剩，幅度取決於消費的恢復強度：中性預期2023年全球過剩約84w；但因穩地產的政策頻發，地產端有消費超中性預期的可能，即使地產需求超預期全球依舊處於小幅過剩的狀態，預期過剩幅度在34w附近：
國內供需上半年弱於海外的概率較大，但國內地產需求的復蘇值得警惕：國內供應端西南的缺電大概率會延續，但因19000元/噸以上的價格冶煉基本全行業有利潤，國內供應穩定性要明顯好於海外；此外國內的進口量有望增加，整體國內供應的壓力要大於海外；而上半年國內地產消費很可能恢復力度有限，呈現出外強內弱的格局，下半年是否能反轉需要關注地產的恢復情況；
原料端略顯分化：主要原材料煤炭、炭塊和氧化鋁都呈過剩格局，其中市場煤大概率能回歸到0.2元/大卡以內、炭塊過剩但石油焦限制跌價空間預期跌幅不大；而氧化鋁端因鋁土礦資源緊張，若印尼禁礦時間過早國內則面臨缺礦的問題，雖產能過剩但價格基本缺乏下跌空間；
成本端有下跌的壓力，但相對確定的是也看不到成本大幅上漲的驅動：主要原材料基本都呈過剩格局，雖部分產品的原料表現偏緊，但並不支持成本端大幅往上。預期國內成本底部在16500-17700元/噸、海外在2150-2350美元/噸；向上看即期成本大概率是明年成本的高位，國內在183-19500元/噸、海外在2500-2600美元/噸；
策略推薦：年內關注單邊空頭頭寸，套利可關注上半年的內外正套頭寸。
風險點：宏觀改善帶來終端大量補庫、比價下跌後出口超預期、國內水電出力異常低等。
一、市場回顧
1.1 市場價格回顧
2022年鋁市場相較去年，比較明顯的變化是：
（1）國內絕對庫存低於往年，但冶煉利潤因宏觀預期悲觀一直在相對偏低位；
（2）國內現貨市場缺乏強有力的“做市商”，現貨升水一直落後於庫存表現；
（3）能耗雙控對各地的制約都不明顯，但缺電，特別是水電資源不足導致的電力緊張加劇；
（4）海外供需表現缺口，但海外的現貨升水因海運費大幅回落和替代性出口的原因持續走弱；
（5）歐美對亞洲的依賴度增加，亞洲鋁錠現貨溢價重要性提升；
（6）鋁材低比價出口的物流更通暢。
產業利潤從年後開始大幅下滑，年前對2022年的消費預期較好而且整體累庫速率基本維持2021年的水平，故去年底對2022年初的絕對庫存不悲觀。在年後庫存符合預期和在成本回升的助推下，3月絕對價格最高到23500附近。
其後在雲南復產加快導致遠期過剩預期加劇、電煤價格取暖季後一直有強烈的下跌預期，雙重打壓冶煉利潤和單邊價格，4月後國內部分城市的疫情嚴重、疫情管控持續加碼，國內宏觀預期轉差，此外海外在美聯儲加息加快、高能源價格施壓歐洲經濟等打壓下，絕對價格下滑至2w附近、冶煉利潤也回歸到1-2K/噸的中性水平。最悲觀的是到7月，國內最低價到17000元/噸附近，冶煉虧損幅度超過40%，其後在產業多頭的主導下絕對價格回到18000-19000的區間，一直在約5%-10%冶煉虧損現金成本的區間波動。但是即使8月西南因缺電冶煉大幅減產，市場價格和冶煉利潤也並未得到明顯改善，主要是整體宏觀預期悲觀，而且鋁自身基本面也未明顯去庫，現貨市場整體也表現疲軟。
9月開始疫情對運輸的幹擾明顯加大，社會庫存開始小幅下滑，但因6月現貨市場參與者“大換血”、消費偏差現貨情緒偏低，雖持續有擠倉意向，但低位的庫存並未對價格有明顯影響。10月底伴隨著整體宏觀氛圍略有好轉，下遊環比開工有回升，持續的擠倉預期升溫，絕對價格重返19000以上。
1.2 預期偏差回顧
1.2.1主要的預期偏差
2021年11月我們預期2022年國內供應增加約80w產量、需求同比持平、鋁材出口下降30w，在無進口的背景下國內的缺口在50w附近；海外的預期我們認為產量增量在120w附近、需求同比增長5%，在中國不進口的背景下海外的缺口在15w附近。站在當前時點看，雖供需結果判斷與事實基本一致，但仍存在較多的預期偏差：
（1）需求結構與預期不符：國內需求負增長明顯、出口超預期不減反增約80w，鋁錠的需求總體小幅下滑；
（2）海外的供應大幅不及預期：海外的實際產量今年大概率是負增長，主要是高能源價格導致去年底開始歐洲約120w的產能減產、美國約12w產能減產，且部分亞洲的項目投產速度慢於預期所致。
（3）海外的需求負增長：歐洲和亞洲的日韓消費都呈現明顯的負增長。
（4）能源跌價速度慢於預期。
1.2.2 國內需求結構的預期偏差
出口高增長與比價的關係密不可分，因年後比價較年前大幅下降，甚至一度因國內宏觀預期差接近鋁錠現貨出口點，導致年後的出口形勢一直較好，出口在上半年表現亮眼。
國內需求方面存在的問題是鋁錠的消費一直好於下遊實際對原鋁的消費，我們監測下來今年的原鋁消費在-2%-3%的水平，但鋁錠的消費在-1%以內，差異的原因主要是今年鋁合金的開工承接了一些過剩的壓力。從鋁棒端看我們發現鋁棒的產量大約下降85w，但從調研樣本的型材廠開共看1-11月累計下滑約9%，也就是約160w的減量，即使考慮廢熟鋁的減量，鋁棒應仍承接了至少30-40w的過剩壓力。此外，從機構的調研看今年的鋁水非鑄錠的比例基本與去年持平，而從鋁合金的需求看，我們可見鋁棒減量約85w、線纜增量6-7w、A356合金減量10w左右，即使鋁材出口增量的80w原料來源都以鋁水的形式供應，鋁合金的消費依舊應呈負增長局面，即鋁合金承接了部分過剩的壓力。
綜上，今年鋁錠的消費明顯高於原鋁的消費增速，國內初級鋁加工端有積累庫存。我們認為造成該現象的原因是初級加工品產能擴張期缺乏對原料的控制力，年度計劃的考核壓力依舊明顯，部分初級加工品的產能過剩導致加工利潤相對不好，而基價帶來的價差也導致企業實際的壓力仍不夠明顯，所以缺乏持續的減產壓力，明年大概率依舊會面臨鋁合金承接部分市場過剩壓力的局面。
此外，今年鋁錠現貨市場出現較多風險事件，部分冶煉廠增加了廠提的量級，庫存分散程度更高，疊加下半年的運輸持續受擾動，很可能鋁錠的社會庫存也存在明顯的失真，這一點在今年內地的現貨升貼水也略有印證。
1.2.3 海外的實際庫存變化和隱形庫存的問題
Q1-Q3我們推測的實際海外庫存大約減量28w，但可監測到的海外庫存大約下降50w，約有22w的庫存不匹配。我們跟蹤下來，主要是在美國和日本隱性庫存的積累：
（1）美國保稅區從5月開始累庫，截止到三季度末保稅區積累庫存約4w噸，其中5月以來累庫8-9w；
（2）日本原鋁凈進口較去年同期增加約5w、鋁產品的累計進口增加約7w，但前三季度其消費減量約11w，故鋁錠的累庫在17w附近；
（3）韓國進口鋁產品增量約4-5w，相應消費增量約5w附近，供需基本匹配，無明顯的隱性庫存；
（4）土耳其上半年積累了約10w噸的庫存，但三季度減少進口後其供需相對匹配。
1.2.4 超預期的能源價格存在的原因
海外能源價格在歐洲補庫結束後也下滑不明顯，主要的原因是LNG的海運費一直在高位，因當前歐洲主要依賴美國的天然氣補充缺口，後期要見到明顯的下跌仍需LNG海運費大幅下修。
國內端看下半年開始初步累庫，但庫存對價格的施壓並不明顯，認為主要是因為今年7-8月開始水電資源不足，新增了火電廠對市場煤的需求，導致價格不跌反漲。而10月開始水電同比的供需惡化不明顯，相對電力需求也並未出現明顯增量，故煤炭價格從10月開始逐步見到下滑的壓力。
二、供需呈過剩的概率大，警惕國內地產消費的復蘇
2.1 國內供應：復產是主力軍，電力是關鍵
2.1.1 2023年供應預期
2023年國內的供應變動分為三塊：新增投產、復產、產能置換。新增產能集中在貴州、甘肅和內蒙；復產產能以四川、廣西、雲南為主；山東地區以產能置換為主，集團內的產能置換對產量的影響較小，故並未單列。預計2023年底國內的運行產能在4170w附近，較2022年底增加約100w。
新增產能的投產地成本普遍在成本曲線的80%以下，相對投產的確定性較高，而且三個地區的能耗和電力供應問題不嚴峻。相對來說，四川和雲南電力都過於依賴水電，能否如期復產仍存在較大的不確定性。
2.1.2 國內供應的不確定性——雲南的常態化缺電
文山是雲南電解鋁的主產地，文山的電解鋁建成產能約佔雲南省的50%。文山的地理位置特殊，毗鄰邊境相對電力的調配能力不足，且文山本地的電力供應僅佔需求的10%左右，故文山的電力極度依賴省內資源。
此外，文山的電解鋁耗電佔比過重，2023年前三季度文山的工業品用電量佔其電力消費的91-92%，其中電解鋁電力消費在2023年9月和前三季度的佔比分別是73%和71%，若文山缺電則電解鋁必然受影響。
綜上，雲南若缺電則文山的電力供應必然會有影響，文山缺電則電解鋁生產必然會被迫暫停。所以討論雲南電解鋁生產的穩定性逃不開討論雲南電力供應的穩定性，對此我們的研究思路如下：
（1）雲南穩定電源的供應情況和電解鋁運行產能情況：
2019年雲南的棄水電量僅有17億千瓦時，可以說雲南棄水現象2019年後基本消失，雲南缺電是近兩年才有的現象。而在電解鋁生產方面，2019年底雲南的電解鋁運行產能在210w附近。
（2）測算雲南2019年後新增火、水電這類穩定電源在正常情況下的新增發電量：
2019年後雲南的新增裝機以水電為主，2020年開始雲南的水電新增裝機量約1200萬千瓦時，枯水期的發電在250-310小時/月附近，折合發電量在30-37億千瓦時/月。火電裝機量近幾年基本無增長，相對豐水期發電量會下降約20億千瓦時/月，正常枯水期保持滿發電的狀態，故期在枯水期能帶來的電力供應增量可忽略不計。
2021-2022年雲南均出現電力緊張，對比雲南的水位、水電出力時長和發電量的數據可知，2021-2022年水位偏低都限制了水電出力。
（3）雲南正常新增發電量能帶來電解鋁運行產能的增量：
雲南電力需求方面，2020年開始新增的電力消費以電解鋁和單晶硅產業為主、電力需求減量以平板玻璃(1576, 22.00, 1.42%)和水泥為主，其中單晶硅產量從無到年產3億千克，折合耗電量增加約12億千瓦時/月；水泥和玻璃的耗電減少約9億千瓦時/月；電解鋁運行產能較2020年初增加約330w噸，折合耗電量增加約45億千瓦時/月。
而在正常情況下枯水期較2020年的新增的發電量約為30-37億千瓦時/月，考慮非鋁的電力需求後枯水期能給電解鋁的電力餘量在27-34億千瓦時/月，即至少可以帶來200w電解鋁運行產能增量，即若今年枯水期水位正常，電解鋁運行產能至少能在410w附近，若水電情況好轉則至多可保證460w的電解鋁產能正常生產。
（4）2023年後的電力新增情況及電解鋁可能的運行產能測算：
根據《南方電網“十四五”輸電網規劃係統設計》統計，“十四五”雲南較明確新增電源合計3225萬千瓦，其中含水電540萬千瓦、煤電480萬千瓦、新能源2205萬千瓦（風電893萬千瓦、光伏1312萬千瓦），另外退役煤電160萬千瓦，但是2022-2023年基本無新增的水、火電。
此外，雲南省2022年7月發布的《關於雲南省2022年新能源建設方案的通知》明確提出，計劃2022年風光開工1500-2000萬千瓦，計劃2023年中具備投產能力，項目以光伏為主，預計2023年風光的發電量在9-10億千瓦時/月。
而2023年的電力需求方面仍以硅和電解鋁為主，其中硅仍有約60w產能有投產計劃、電解鋁仍有約100w待投，將電力供應分攤後預計明年枯水期依舊無法保持滿產，運行產能正常能增大概50w，即若2023枯水期水位正常，電解鋁的運行產能應該能到460w附近。
2.1.3 國內供應的不確定性——四川缺電的偶然性
四川8月開始缺電，一方面是水電出力不足帶來的發電量明顯下降：8月四川的水電發電量開始負增長，雖火電及時補充，總體電力供應同比並未明顯下滑，但扣除西電東送的量級後四川的電力供應留存量基本只能維持在同期的水平；
另一方面是極度高溫帶來的居民用電量的快速增長： 2021年四川的居民用電大約佔17%，國網四川表示，2022年8月居民用電增速同比出現74.5%的增長，即2022年8月四川的居民帶來用電總量約12-13%的增長，最後導致工業被迫減產以應對缺電危機。
四川電力供應中水電佔比約為80%，正常火電的調配空間約4-5%，在水電正常的情況下電力供應問題不大，故2022年的缺電減產有一定的偶然性，預期未來四川的電解鋁生產可保持正常。
2.1.4 最後兌現的產量預期
綜上，在2023年產量預期前，我們考慮了在企業投產計劃外的可能影響供應的負面因素，我們認為明年枯水期雲南仍不具備保持滿產的條件，故在做供應預期時我們對明年豐水期後的雲南運行產能以460w來計算。
我們認為的國內中性產量預期：預期2023年底的運行產能在4250w附近，國內產量在4110w附近，增量122w。
2.2 國內需求：新能源帶來的增量基本能抵消負面的地產拖累
2.2.1 光伏增量預期
關於光伏裝機帶來的鋁消費增量，首先我們採用主流機構對2023年光伏增量的預期數據。關於2023年的裝機量，海外主流研究機構的預期大體一致，其中BNEF中性預期2022/2023年全球的裝機量中性在268/316GW，其中國內在126/129GW；HIS預期分別是262/326GW。
關於用鋁單耗方面，我們通過硅片的尺寸佔比來推算：成本壓力導致2021年開始大尺寸佔比進一步提高，166-210的大尺寸光伏邊框單耗基本都在0.6噸/GW附近；而分布式光伏的支架單耗我們選取0.35噸/GW作為計算基數。2021年以來分布式光伏佔比從30%附近提高到接近40%的水平，但考慮到未來仍以集中式光伏為主，故分布式光伏佔比我們依舊以30%為計算。
總的看下來，預期2023年的光伏新增裝機量帶來的國內鋁消費增量預期在55-60w噸，其後隨著海內外的裝機高潮階段過去預期帶來的鋁消費增量會逐步下滑。
2.2.2 新能源車的增量預期
國內缺乏專業機構拆解新能源車的鋁消費單耗。對比國內外的單車用鋁調研，發現海外的單車用鋁量明顯高於國內：
Ducker2021年分別對北美的汽車行業耗鋁量調研，統計下來2016-2020年的平均單車耗鋁增加了28kg，到2020年平均單耗在208kg，其中純電動車的鋁單耗約為290kg（其中鑄造117kg），傳統車型的鋁單耗約為204kg（其中鑄造136kg），其預期到2026年平均單車耗鋁量會提高到233kg，年均增量4-5kg。
IAI在2018年調研了國內的汽車耗鋁情況，2017年國內的新能源車鋁單耗在118kg附近，傳統燃油車的單耗在116kg附近，整體看下來國內的鋁單耗低於海外，很可能是汽車結構的差異。
通過比較中美的電動車銷售情況，發現美國的特斯拉佔比較大，而特斯拉的車型的鋁單耗遠高於其他車型，故若用美國的單耗計算會大幅高估國內的汽車耗鋁量。
鑒於國內缺乏專業的數據，我們採用美國偏高的單耗基數計算乘用車行業帶來的鋁消費增量。因缺芯片問題持續，預期2023年的增量下滑至26w附近。
2.2.3 地產常態化拖累
預期的地產竣工基本與當前中遊加工的下滑基本匹配，2023年要看到地產帶來建材端大幅的消費負增長概率不大。
正常地產開工到竣工周期，2022年的地產不應對消費帶來負面的增長，2023年才可見明顯的消費下移，之所以會提早反應地產消費中樞下移是因為在2021年8月後國內地產行業資金緊張停工增加，導致建材端的消費下降約16%。
按照修正後的地產開工推演明年的地產端帶來的鋁消費依舊是負增長，環比不會繼續惡化，但因2021Q1的基數偏高預期仍會面臨同比2-3%的下滑，預期減量在40-50w。但去年以來的停工面積是否能重啟對2023年地產端消費影響較大，初步測算如果去年以來的停工面積在明年中期完全復工，則建材端的鋁消費持平；若能更早啟動停工項目，最好的情況下國內建材的消費能實現約50w的增長。不過，即使去年新增的停工面積重啟也難改2023年之後地產需求繼續下滑的宿命。
2.2.4 出口下滑的必然性
對鋁材出口消費的預期，我們通過對數據拆分可以發現有部分出口跟比價關係較大，另一部分保持穩定增長（雖增速波動較大）。中性預期是不受比價影響的部分維持去年同期的產量、受比價影響部分的量級同比下滑10%，則相對2022年的減量是36w附近。
2.2.5 鋁需求預期
綜上，我們認為悲觀預期下的國內鋁消費增速持平2022年，其中光伏增長58w、新能源增長28w、建材下降45w、出口下降36w。
中性預期是地產“保交樓”政策下，地產的消費能保持同比持平的水平，也就是國內消費增量預期在50w附近。
而若地產“保交樓”政策效果若能盡早顯現，國內的鋁消費在樂觀預期下兌現的增量可能在100w附近，即增速在2.5%左右。
放眼2023年，隨著型材消費的改善、出口利潤下滑對板帶的衝擊更嚴峻，我們認為鋁合金承接過剩的量會下降，明年繼續出現大量的鋁合金承接過剩壓力的情況應會緩解。
2.3 海外供應：實際兌現量大概率維持偏低水平
2.3.1 海外供應預期
按照項目看2023年的產量增量接近80w，其後三年都以增產為主，產量預期增量都可以在100w附近。從項目的產地看，除歐美有減產外，巴西、澳洲以復產為主，新增產能集中在印度、印尼、俄羅斯、伊朗等國。產能分布上呈現出亞洲增產、歐洲大幅減產、北美產能變化不大的格局。產能向低成本地區轉移，導致歐美增加了對亞洲和俄羅斯鋁產品的依賴，特別是歐洲地區。
2.3.2 歐洲高電價成本抑制的生產不確定性
海外的減產主要發生在歐美，其他地方變動不大，減產的主要原因是因能源成本過高導致的生產虧損。
而截至11月底，歐洲的部分冶煉因缺乏電力長協覆蓋依舊處於深度虧損的局面，這部分涉及的產能主要在德國、法國，隨著電力長單到期，這部分產能面臨較大的減產風險，故在2023年產量預期中我們將以下企業的產量將按照計劃的50%計算，即在原計劃增加下調約25w的產量。
2.3.3 俄鋁生產的不確定性
俄烏問題導致俄羅斯一直面臨被制裁的風險，被制裁後俄羅斯可能面臨原料不足或銷售市場受限的問題而減產，故我們試圖從俄羅斯的供銷渠道上對俄鋁減產的可能性和量級進行分析。
首先，從氧化鋁的供應來看，缺乏保障的供應量在80-100w/年，涉及的電解鋁約40-50w/年：俄鋁的氧化鋁進口保持在50w/月附近，扣除自身對烏克蘭、牙買加、澳大利亞的供應後，從中國、巴西、哈薩克斯坦的進口不足80w/年；俄烏戰爭後，俄鋁烏克蘭工廠暫停生產，故外貿依賴度擴大至250w/年附近，扣除哈薩克斯坦和中國的出口量級，缺口大概率在80-100w/年。
其次，從炭塊的供應看俄羅斯的貨源穩定，不太可能因缺炭塊減產：俄鋁的預焙陽極進口主要依賴中國，較少從其他國家進口。
最後，從鋁產品的銷售看，可能因市場受限的量級應不足50w：俄羅斯的鋁錠出口歐洲的量級大約是100w，考慮到2023年出口到國內和土耳其等市場可增加的量級後，實際受影響的量級應不足50w，具體仍需關注2023年相關市場的進口情況。
雖然國家層面並無實質的禁止進口俄羅斯貨物的政策，但鑒於該事件一直存在較大的不確定性，我們做生產預期時對該部分將給與25w的產量下調。
2.3.4 最後兌現的供應預期
綜上，在考慮歐洲虧損項目的減產和俄羅斯生產潛在的不確定性後，我們預期2023年海外的可兌現增量在31.4w。
2.4 海外消費：消費負增長來臨
除疫情這兩年外，海外的鋁消費基本都保持正增長，原鋁消費絕對量仍不及疫情前水平。因並未對海外的消費結構進行深入的研究，基於統計數據對2023年的海外鋁消費增速給一個偏低的水平——1%附近的原鋁消費增速。
2.5 全球的供需預期
中性預期下認為2023年全球處於1%附近的過剩，全球過剩84w，其中國內進口前預期呈小缺口格局，海外過剩幅度大於國內；但考慮到國內常態化進口增量，相對內外都呈現過剩局面，其中國內過剩40w，海外過剩43w。
從季度平衡看，國內基本上僅二季度明顯去庫，年內最高庫存預期在120w附近，年末庫存預期在90w附近，最低庫存出現在二季度約為75w。海外預期上半年處於去庫狀態，下半年整體在累庫。
此外，如果國內消費預期樂觀，則國內有可能處於小缺口局面，全球依舊處於過剩30w附近的狀態，相對來說，國內表現較海外緊張。
三、成本有下跌的壓力，向上空間不足
3.1 能源跌價的空間
1．國內電煤
雖然進口下滑明顯但從國內煤炭的供需看，今年電煤呈供應過剩的格局，三季度明顯累庫但因水電出力不足導致現貨市場依舊偏緊。今年10月底開始水電出力同比恢復，市場表現出過剩和需求不足，價格弱勢下滑。
現在看明年供應端難出現明顯的增長，大概率以持平為主；需求端火電的電煤需求同比很可能下滑、冶金和建材很可能會出現明顯的增長，累計的需求預期增速基本維持與GDP預期5%左右的水平，預期明年的煤炭供需保持偏過剩的狀態，整體對價格的壓力並不明顯。
但結構上，因電煤的長協交易量大概率會較2022年明顯增加，導致市場煤的相對供應大概率會減量。疊加明年非發電端的需求很可能會增加，預期市場煤的價格大概率在煤炭現貨合理區間的上限附近運行。
故認為2023年的電煤到廠價預期以弱勢震蕩為主，不具備大幅跌價的壓力，預期5500大卡港口價格大概率在770-1155元/噸的區間，中性預期在0.2元/大卡附近，折合鋁廠的用電成本在5700元/噸的區間，較12月的7000元/噸下降空間約1300元/噸。
2．歐洲的成本下降
海外的邊際成本在歐洲，歐洲截止11月底仍有約50w左右的產能運營虧損。相對成本上歐洲的成本下跌空間取決於能源成本的下降空間。
歐洲的市場電價取決於邊際供電價格，高成本大概率是燃氣電廠，市場普遍預期明年歐洲的天然氣依舊供應偏緊，且因對美國燃氣的依賴度增強、海運費高於往年等原因，明年歐洲的天然氣價格大概率在90-170歐元/MWH，因庫存高位也比較難觸到前高的水平。基於此海外的能源成本最高很可能是在2022年下半年，即歐洲鋁廠的成本大概率會較當前下降約300-500USD/噸。
3.2 炭塊價格的預期
根據主流市場機構的預期，炭塊依舊處於過剩的市場，2022年新增和退出產能交織出現，整體呈現出供應相對穩定的情況。2023年新增產量以田林百礦40w產能、雲南索通二期30w和貴州路興碳素30w為主，合計產能增量約為100w噸，從炭塊的供需看依舊呈過剩的格局。
炭塊價格一直處於高位，主要是成本總體在高位所致，石油焦和改質瀝青(3504, 53.00, 1.54%)的價格一直處於高位，特別是石油焦市場，原油價格高企疊加環保等原因產量提升有限，市場整體表現堅挺。因負極材料等導致中、低硫焦價格堅挺，相對高硫焦產能過剩，下跌的壓力也大於中低硫焦，大概率石油焦內部的結構性問題不會造成陽極炭塊的原料硬缺口，正常情況高硫焦仍以跟隨原油波動為主。
主流預期原油的底部在80USD/噸附近，對應石油焦價格大概率在4000以上，預焙陽極的成本大概率在6500以上，故相對2023年陽極的價格區間預期在6500-7500的區間，較當前最大下跌空間不足1000RMB/噸，中性下跌空間不足500元/噸。
3.3 氧化鋁價格預期
海外氧化鋁市場持續處於過剩狀態，我們認為2021年的海外在中國進口前過剩幅度在40w/月的水平，但今年海外氧化鋁因俄烏問題、天然氣價格高企等減產，導致缺口較去年縮小約10w/月，即海外氧化鋁的過剩降至30w/月附近。
而國內今年持續處於氧化鋁產能過剩的階段，虧損性減產陸續發生，預期明年國內依舊處於產能過剩的階段。按照具備運行條件的產能來算到明年年初大概8600-8800w，按照電解鋁運行產能4300w計算明年的氧化鋁依舊處於過剩的狀態，產能過剩幅度在300w附近，整體過剩幅度亦不大。
產能過剩，但相對氧化鋁價格下跌幅度有限，主要的原因是鋁土礦價格相對堅挺。鋁土礦國內資源緊張，主要原因是：
（1）國產礦石貧化，相對供應量不足，而且相對生產氧化鋁成本上，進口礦的成本低於國產礦，所以內陸使用進口礦生產氧化鋁是相對邊際的產能；
（2）國內的進口礦石特別依賴幾內亞、澳洲、印尼，國內每年從印尼進口的礦石約2000w/年，印尼一直表示要禁止鋁土礦出口，經我們測算，能明顯增量的僅幾內亞，從目前獲取的信息顯示2023年幾內亞的增量不足以覆蓋印尼禁礦後的減量，若印尼禁礦時間前移國內很可能出現礦石的缺口；不過國內的港口可支撐周期不足半年，若禁礦時間實際執行在2023年下半年，則國內很可能靠礦石的庫存也能支撐到幾內亞的其餘增量釋放。
雖鋁土礦資源緊張，但鋁土礦價格持續上漲也有部分原因是海運費價格居高不下。
隨著海運費下降，預期進口礦的到岸價格能小幅的下滑，下滑空間預期約10美金/噸，折合氧化鋁生產成本可下降約160RMB/噸，而當前氧化鋁處於小幅虧損的狀態，預期整體氧化鋁的價格下降空間有限，整體大概率維持當前或者比當前稍高的水平。
3.4 成本的結論
國內電解鋁全部盈利的即期現金成本在19500附近，5%虧損的現金成本在18300附近。從產業利潤看鋁行業的利潤處於低位。海外方面，歐洲的高位成本在3100-3300附近，除德國和法國外，挪威屬於相對邊際的產能，對應的成本大概率在2600附近。
預期明年的成本中性下跌空間約為1800元/噸，也就是國內5%-10%虧損的現金成本底部區間在16500-17700元/噸；預期海外的邊際成本底部區間在2150-2350美元/噸，未來成本的下跌主要看能源端跌價是否能順利傳導。
四、結論
對2023年市場，可以得到以下結論：
1、供需過剩確定性較大，過剩幅度取決於消費的恢復強度：中性預期2023年全球過剩約84w；但因穩地產的政策頻發，地產端有消費超中性預期的可能，即使地產需求超預期全球依舊處於小幅過剩的狀態，預期過剩幅度在30w附近；
2、國內供需有望下半年表現強於海外：國內供應端西南的缺電大概率會延續，但因19000元/噸以上的價格冶煉基本全行業有利潤，國內供應穩定性要明顯好於海外；此外國內的進口量有望增加，國內整體供應的壓力要大於海外，與此同時國內消費的彈性也較大，下半年供需上有可能表現好於海外。主要關注海內外的消費情況；
3、國內絕對庫存壓力中性，警惕擠倉風險持續：中性預期下國內最高庫存在120w附近，最低庫存在75w附近，庫銷比天數在7-11天不等，整體絕對庫存壓力不大；下半年的消費有改善預期，故二三季度有擠倉的風險；
4、成本端並無大幅的下降壓力，也看不到成本大幅上漲的驅動：鋁成本構成方面下跌的壓力主要來自電煤，炭塊和氧化鋁端的跌價壓力並不明顯；雖石油焦和鋁土礦方面跌價難度較大，但因炭塊和氧化鋁處於產能過剩的階段，且相對資源的缺口也並不極端，故不具備成本端明顯上漲的驅動。預期國內成本底部在16500-17700元/噸、海外在2150-2350美元/噸；向上看即期成本大概率是明年成本的高位，國內在183-19500元/噸、海外在2500-2600美元/噸；
5、對2023年的價格預期：預期2023年的價格有下跌的壓力，大概率價格在17000-19500的區間運行，無明顯的上漲驅動；海外價格預期在2250-2600的區間。
6、風險點：宏觀改善帶來終端大量補庫、比價下跌後出口超預期、國內水電出力異常低等。
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