方正中期期貨鋁年報：無懼風雨奔涌向前

2023-01-09 14:10:52來源：方正中期期貨

　　摘要

　　2022 年滬鋁可以說是上半年大起大落，下半年平淡無奇。2022 年上半年受到全球流動性泛濫、歐洲能源危機以及地緣政治的多重影響，鋁價一度飆升並接近 2021 年的高點 25000 元附近。之後在美聯儲強勢加息以及國內疫情等利空影響下，鋁價開啟了長達四個多月的下行周期。2022 年下半年由於基本面供需雙弱的格局，鋁價缺乏強勢驅動力，開始跟隨宏觀、突發事件等因素開始了寬幅震蕩的行情並且持續到了年底。

　　預計 2023 年，鋁供給端將會繼續復產以及新投產進程，只是一季度枯水期預計西南地區產能還將受限。另外，上遊原料端預計也將繼續承壓，氧化鋁價格還將維持低位運行。而煤炭價格在長協保供的主旋律下也將價格可控。而較為不確定性的因素在於明年的氣候問題，是否會影響西南地區的水電供應需要我們多加關注。

　　鋁下遊需求方面，在 2023 年將呈現行業分化且難有重大利好出現的發展態勢。其中，房地產、家電以及工業用鋁在上半年還將維持較為疲軟的態勢。下半年隨著美聯儲加息周期進入尾聲以及國內經濟復蘇進程，在基建持穩、房地產修復以及消費好轉的前提下，鋁下遊需求也將同步反彈。其中，汽車行業還將延續較為快速的發展進程，尤其是新能源汽車的發展。黨的二十大強調“雙碳”政策不動搖，光伏以及特高壓等新能源領域將在我國“雙碳”政策的大旗下繼續保持較快的發展水平，從而帶動相關鋁材行業的需求量保持絕對增長。

　　第一部分 2022年原鋁市場走勢回顧

　　一、滬鋁成交以及持倉情況

　　2022 年以來，截止到 11 月底，滬鋁累計成交量 94073385 手，月均成交量 53452381 手。累計成交額 94752 億元，月均成交額 8613 億元。平均月末持倉量為 418578 手。

　　二、鋁價長期走勢回顧

　　從 80 年代以來，鋁價至少經歷了六次大起大落的行情。除了遵循宏觀大趨勢波動以外，每次上漲也有著很強的自身邏輯。

　　（一）1988 年的鋁價暴漲

　　1987-1988 年，適逢全球鋁工業的高速發展期，鋁價也在此期間逐漸上行。1988 年，當時的美國能源巨頭菲利普兄弟公司在倫敦金屬交易所炒做期貨，他們將目標對準了金屬鋁。當時的 LME 三個月期鋁價格已經從 1987 年初的 1000 多美元一噸上漲到了 1900 多美元。菲利普兄弟公司認為此時價格已經上漲了近一千塊，於是在 LME 大量建空單，拋空數量超過了一百萬噸。而他們的這一舉動，正好被某些基金利用，開始針對菲利普兄弟公司的相同到期日的空頭頭寸大量買入。

　　到了 1988 年下半年，菲利普兄弟在 LME 的 100 多萬噸的空單面臨兩種選擇。一種是按照市場價買進平倉，另一種是交割 100 多萬噸的倫敦金屬交易所的注冊鋁錠。在短時間內向交易所大量交貨顯然是無法實現。基金抓住了菲利普兄弟公司的這一難題大量買入逼倉。一時間 LME 三月期鋁價格直線上漲到 3000 美元/噸以上，而現貨價格更是暴漲到 4000 美元上方，現貨一度升水高到 1000 美元/噸。最終菲利普兄弟公司被迫在 3400 美元以上買入平倉，損失了數億美元。而就在菲利普兄弟被擠出市場後，倫鋁價格開始一路狂跌，到了 89 年底，3 月 LME 鋁價又回到了 1400 美元/噸。鋁價猶如過山車一般經歷了一波快速的拉升和回落。

　　（二）2005 年到 2008 年的牛市

　　到了 2005 年，全球經濟快速發展，鋁價也隨之出現了較大幅度的上漲。在順應經濟大勢的同時，電解鋁本身的成本抬升也是鋁價大幅上行原因之一。眾所周知，電解鋁最主要的成本組成是氧化鋁以及電費。其中電費由於國家管控具有一定的剛性特質，變動較小。但是氧化鋁價格的波動卻是直接影響並且帶動了鋁價的上行。2005-2006 年期間，我國的氧化鋁供應不足，價格一路高漲。港口的氧化鋁報價由 2005 年 7 月份的 4300 元/噸上升至 2006 年初的 6000 元/噸以上，而中鋁的報價也由 4330元/噸上升至 5200 元/噸，相應的電解鋁的生產成本至少提高了 1700 元/噸。

　　另一方面，在此階段原油價格的大幅上漲更是促進了工業品尤其是基本金屬的漲勢。其中銅早已先鋁一步開始上行，疊加上全球處於通脹周期內的宏觀環境，鋁也開始了補漲行情，並且資金關注度也持續提高，諸多基金開始介入鋁市場。從 2005 年全年來看，LME 期鋁總持倉都在 42 萬手左右徘徊，最低的總持倉量為 38 萬手左右，最高時的持倉達到創歷史的 49.5 萬手，大多數時候持倉在 39-45萬手之間波動，而價格在突破 2200 美元一線時持倉興趣尤為濃厚。這樣的持倉量也遠高於以往水平，因此資金面的助推作用也不可忽視。

　　（三）2009 年的經濟復蘇期鋁價強勢反彈

　　在鋁價的黃金三年之後，是席//卷全球的 08 年金融危機。彼時所有大類資產都在斷崖式下跌，鋁價當然也不例外。之後拯救鋁價從深淵中走出的是中國政府的經濟刺激措施，四萬億的天量資金刺激使得國內經濟迅速發展起飛，基建和房地產大放異彩，同時鋁型材的需求也是盛況空前。另外國家加大對電網的投資力度，也帶動了基本金屬銅以及鋁的需求增長。當然，如此強勢的刺激措施有利就有弊。“四萬億”在抵禦了經濟危機的同時，也造成了通貨膨脹加劇，以及嚴重的產能過剩，為此 2010年後長達五年的鋁價下行埋下了伏筆。

　　（四）乘著 2015 年供給側改革的春風鋁價復蘇

　　其實電解鋁行業的供給側改革在 2015 年就已經隨著其他工業領域一起開始了，只是真正開始加速是在 2017 年。2017 年 3 月，《京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案》出爐，2+26城市限產政策公布，這一工作方案後來也成為了每年的例行條例。 2017 年 4 月中旬，國家發改委、工信部、國土資源部和環保部，四部委聯合發布了《清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案》這一重磅文件。此後，2017 年 4 月 25 日，國家發改委在北京組織召開全國清理整頓電解鋁違法違規項目專項行動工作會議，一是摸底清查，二是從速從嚴，全面叫停違規產能。至此，電解鋁行業的供給側改革加速實施，電解鋁開始了淘汰落後產能以及產能置換的大行動。據統計，當時的違規產能約有 490 萬噸，這部分產能在年內被快速去化。再疊加上因為環保因素限產的 100 餘萬噸產能，供給缺口也在不斷放大。鋁價也真正乘著供給側改革的春風從 2015 年的 1400 美元/噸，上漲到 2018 年的2500 美元/噸。

　　（五）席卷全球的新冠疫情帶來 2020 年鋁價的 V 型反轉

　　2020 年對於絕大多數工業品說都是充滿戲劇化的一年，年初的疫情所帶來的經濟影響持續了整年。一季度是戛然而止的斷崖式下跌。而二三季度就是線條流暢的持續式反彈，並且這種挾裹著宏觀政策面刺激的上升到了年底也還在持續著。回歸到電解鋁本身，一季度價格跌穿成本線使得部分產能檢修關停。當二季度價格開始逐漸修復時，產能也開始了逐漸釋放的過程。但是這個過程遠沒有下遊需求端恢復來得迅猛，在這種供需錯配影響下鋁價持續上行。到了三季度，需求後置剛剛消化得告一段落，季節性旺季以及宏觀刺激措施又繼續加碼，滬鋁高位盤整後再度獲得上行動能。並且疊加上美元走弱，以及國外加工需求轉移國內，對於原鋁又是一波拉漲，滬鋁盤面價格也是屢創新高。

　　（六）2022 年全球貨幣政策收緊鋁價衝高回落進入下行周期

　　時間進入 2021 年，鋁價從春節後開始一路上漲，期間僅 5 月經歷了一次像樣的回調。全球通脹預期帶來大宗商品普漲，鋁價也搭上了上行的快車。之後因“能耗雙控”以及雙碳問題帶來的供給端緊縮開始發酵，鋁價震蕩抬升至 20000 上方。進入 10 月後，能源危機帶來的限電影響成為主流，鋁價快速拉升接近歷史高位，之後又隨著煤炭價格下跌，成本端坍塌帶來價格快速回落。到了 2022 年，隨著歐洲能源價格的持續高漲，大面積減產隨之出現，鋁價也是水漲船高再度接近去年高點。但是進入二季度之後，在美聯儲加息全球被動跟隨以及國內疫情的影響下，鋁價進入了下行周期，直到 2022年下半年才企穩開始了震蕩行情。

　　三、2022 年滬鋁走勢衝高回落

　　2022 年對於鋁價來講是大起大落的一年。一季度時延續 2021 年末持續上漲的態勢震蕩上行，且不斷逼近 2021 年 10 月份的高點。其中的主要驅動因素依然是地緣政治所導致的歐洲天然氣價格飆升，歐洲能源危機不斷發酵下電解鋁產能持續減產。

　　但是進入二季度以後，隨著全球通脹的飆升。美聯儲開始持續加息，全球被動跟隨，美元指數開啟了加速上漲模式。疊加上國內方面疫情形勢嚴峻，伴隨需求端下滑的是供給端的持續復產，鋁價也開始承壓下行開啟了長達近 4 個多月的下行周期。

　　進入下半年以後，隨著西南地區因為水電不足所帶來的產能縮減以及歐洲地緣政治所帶來的諸多擾動，鋁價在跌破行業平均成本線接近 17000 元大關時企穩回升，並且開啟了從 7 月份持續至今的上有頂、下有底的寬幅震蕩行情。其中波段行情的主要驅動因素是宏觀消息、美元走勢以及供給端擾動。由於供給縮量的同時，需求端也較為疲軟，因此“供需雙弱”是這個階段最好的形容詞。

　　四、2022 年倫鋁走勢基本同步

　　同滬鋁一樣，2022 年倫鋁也維持了先抑後揚再震蕩的全年走勢。但是同滬鋁相比，倫鋁的上漲幅度更大，跌幅也要更深。這主要也是由於國外盤面對於地緣政治以及宏觀因素更為敏感所致。而且由於 2022 年滬鋁自身基本面驅動較弱，而倫鋁自身邏輯較強，因此滬鋁價格往往會跟隨倫鋁價格漲跌，呈現出一定的內盤跟隨外盤波動的趨勢。

　　第二部分全球原鋁由過剩轉為緊缺

　　一、全球鋁土礦產量此消彼長

　　根據市場數據來看，全球範圍 2021 年鋁土礦產量環比 2020 年微幅下降。這其中有地緣政治以及疫情的影響因素。分國別來看，下降較為明顯的是中國以及印尼，幾內亞也有小幅減少。其中我國鋁土礦產量的下降和我國高質量可開採資源的減少以及日益嚴格的環保要求有關。2021 年鋁土礦產量漲幅較為明顯的是澳大利亞，未來隨著印尼可能存在的出口量下滑（政策行為），澳洲作為全球最大的鋁土礦生產國還將延續增長態勢。另外，鋁土礦資源豐富的幾內亞也將是增量所在。尤其是幾內亞，基礎設施落後在一定程度上制約其產量釋放，但其礦產品味高、生產成本低，始終是最受歡迎的鋁土礦產地，未來必然會持續產出並且搶佔市場份額。

　　二、全球氧化鋁產量同比小幅增長

　　近幾年氧化鋁的供應問題可以說是牽動著全球鋁市場的神經。在經歷了 2017 年產量下滑供應偏緊後，2018 年基本維持了較為平穩的態勢，但是局部的停產罷工等因素所帶來的緊缺預期卻是數度發酵。進入 2019 年以後，隨著全球鋁生產巨頭海德魯的全面復產，全球氧化鋁供應量大幅上漲，氧化鋁價格也是一落千丈。到了 2020 年，又趕上了全球範圍的疫情爆發，氧化鋁產能也受到了一定程度的影響。但是隨著復產復工的進程，全球氧化鋁產量出現了明顯增加，國際氧化鋁價格也持續承壓。到了 2021 年下半年，由於 Alumar、Jamalco、Gramercy 先後因事故天氣等因素停產，加之中國受環保以及原材料價格上漲影響，全球氧化鋁產量才出現了明顯下降，氧化鋁價格也有了大幅抬升。可惜好景不長，2021 年末隨著中國煤炭價格的大幅回落，成本端坍塌使得氧化鋁價格也一落千丈，重回3000 元時代。且這種低迷一直延續到 2022 年一整年。

　　根據國際鋁業協會的數據來看，2022 年 10 月全球氧化鋁產量環比增長 4%達到 1200.4 萬噸，9月產量為 1154.0 萬噸，與去年同期的 1137.9 萬噸相比增加 5.49%。10 月全球日均產量為 38.72 萬噸，同比增加 5.48%。1-10 月份全球氧化鋁總產量為 11606.7 萬噸，比去年同期的 11555.6 萬噸增長 0.44%。

　　三、全球原鋁產量增速放緩

　　從近十年的全球原鋁產量上來看，呈現出增長速度由快變慢的特點。在 2011 年-2017 年這七年時間中，原鋁產量快速增長，在圖形上我們可以看到呈現非常明顯的上升趨勢。到了 2017 年中見頂以後，全球產量開始了長達三年的橫盤整理，這個時點與我國電解鋁產業的供給側改革加速期完全吻合。到了 2020 年，接著後疫情時代的全球經濟復蘇期，原鋁產量才重新邁上了一個新臺階。從目前情況來看，2021 年在全球碳中和的目標壓力下，原鋁產量在 5500-6000 千噸區間震蕩，且有一定的達峰趨勢。

　　四、全球鋁供需平衡受國內影響變化明顯

　　從供需平衡上看，在 WBMS 的全球鋁供需平衡統計中，從 2016 到 2019 年以來，全球原鋁整體供應依然處於短缺狀態，但是進入 2019 年底 2020 年以後，原鋁就開始轉為過剩，並且幅度呈現震蕩增加的趨勢。這種情況直到進入 2021 年以後才出現了明顯改善，供需天平逐步向供小於求傾斜，到了 2021 年 12 月份，更是達到了峰值。之後 2022 年由於一季度中國受疫情形勢影響，供需天平很快轉為供給過剩，直到地緣政治問題發酵以及因疫情而後置的需求被消化掉之後，全球供需重新回到了供小於求的時代。只是，隨著供給端未來逐步恢復，而需求增長依然難言樂觀，供需弱平衡將是大概率事件。

　　第三部分我國原鋁供給現狀及展望

　　原鋁的產業鏈從上遊來看並不長，從鋁土礦的開採到氧化鋁的冶煉，最後到電解鋁的生產。這三個重要環節構成了原鋁的上遊產業鏈。而從鋁土礦的儲量來看，雖然我國鋁土礦儲量並不低，但是品味不好，並且逐漸面臨枯竭，因此對外依存度逐年提高。氧化鋁方面則是依然維持著產能過剩的局面，供應量逐年增加。電解鋁是相對較好的一個環節，國內大約 4500 萬噸的產能天花板已經形成，未來增量也都是指標置換而來，因此產能過剩局面大有好轉。到了 2021 年，電解鋁行業又有了新變化，“碳達峰、碳中和”的實施將使得我國產能天花板有所下移。

　　一、鋁土礦進口料將持續增長

　　據最新的海關數據顯示，2022 年 9 月我國鋁土礦進口 821 萬噸，環比下降 23.6%，同比下降 1.5%。其中，受幾內亞雨季影響，自該國進口 415 萬噸，環比下降 33.7%，同比增長 4.8%；自澳大利亞進口 271 萬噸，環比下降 4.2%，同比下降 10.7%；自印度尼西亞進口 88 萬噸，環比下降 45.4%，同比下降 35.1%，主要由於洪水泛濫導致運輸不暢。2022 年 1-9 月，我國累計進口鋁土礦 9475 萬噸，同比增長 16.3%。

　　從全年的情況來看，鋁土礦進口量呈現同比上漲環比回落的態勢。首先是因為需求持續增長；再有由於去年海運價格高位運行，因此影響礦石進口成本；另外今年鋁土礦主產國幾內亞三季度出口量因為雨季原因大幅下滑，預計四季度會恢復正常。

　　另一方面值得注意的是，隨著國內鋁土礦資源的逐漸枯竭，我國在鋁土礦方面對外依存度越來越高，目前應用佔比已到 55%左右，這一比例未來還將進一步升高。而我國鋁土礦的進口國集中在幾內亞、澳大利亞和印尼三國，過高的資源進口集中度是不利於我國資源進口安全性的。比如此前幾內亞發生的政變，就對全球以及國內市場帶來了較大的震蕩，之後的進口量也呈現出較為明顯的下降。雖然我國有實力的企業也在不斷到境外去開發鋁土礦資源，只是合作開發也存在一定局限性，最根本的還是要盡可能的實現來源多元化。

　　二、氧化鋁價格低位震蕩

　　SMM 數據顯示，2022 年 10 月（31 天）中國冶金級氧化鋁產量 667.6 萬噸，冶金級日均產量21.54 萬噸，總產量環比 9 月減少 0.61%，同比增長 10.3%。10 月氧化鋁運行產能為 7860.5 萬噸，全國開工率為 81.1%。分地區看：山東地區，產量合計 215.7 萬噸，較上月減少 2.41%；山西地區，產量合計 158 萬噸，較之上月減少 0.62%；河南地區，產量合計 72.1 萬噸，較之上月減少 7.43%；廣西地區，產量合計 109 萬噸，較之上月增加 4.78%；貴州地區，產量合計 46.5 萬噸，較之上月增加 7.69%；重慶產量合計 32 萬噸，較之上月減少 3.03%；河北產量合計 16.5 萬噸，較之上月減少 8.33%。其他省份的生產開工維係穩定，雲南產量合計 13.6 萬噸，內蒙產量 4.2 萬噸。

　　進出口方面，海關最新數據顯示 2022 年 9 月中國出口氧化鋁 8.66 萬噸，環比減少 25.41%，同比暴增 2336.17%；2022 年 1-9 月氧化鋁合計出口 80.61 萬噸，累計同比增加 688%。 2022 年 9月氧化鋁進口 24.88 萬噸，環比增加 58.66%，同比減少 31.16%；2022 年 1-9 月氧化鋁合計進口 145萬噸，累計同比減少 46%。 2022 年 9 月氧化鋁凈進口 16.22 萬噸。

　　氧化鋁價格從中長期走勢來看，是跟隨原鋁價格波動的，並且往往會慢一拍。在 2021 年 7 月之前，氧化鋁價格已經持續了兩年窄幅波動的行情了，大部分時候上下浮動也就 300 元。但是到了 2021年 8 月以後，席卷全球的能源危機疊加上鋁土礦端的供應緊張以及環保限產等問題，氧化鋁價格開始直線拉升，在短短兩個多月的時間內價格拉升了 1500 元之多。從當時氧化鋁產量上我們也可以看出端倪，從 7 月份開始，產量就呈現出環比持續下降的態勢。供應端的縮進帶來了氧化鋁供需平衡從過剩到緊缺的轉變。進入 2022 年，隨著上遊煤炭產能的釋放、煤價的回歸以及冬季環保限產的結束，氧化鋁產能逐步恢復，疊加上新產能以及復產產能的陸續釋放，2022 年氧化鋁價格再度承壓。全年價格基本在 3000 元下方震蕩走弱。

　　三、原鋁進口及鋁材出口皆有所下滑

　　2022 年以來，隨著內外價差的變化，原鋁進口利潤空間經歷了有小到大的過程。上半年整體上維持著外強內弱的局面，原鋁出口量顯著增加。但是到了下半年，尤其是進入 7 月以後，隨著滬倫比值的升高，進口利潤空間顯著增大，進口貨源也大量通關，市場重新回到原鋁凈進口的狀態。海關最新數據最顯示，中國 2022 年 9 月原鋁進口量約為 64685.05 噸，環比上漲 31.3%，同比減少 32.7%。2022 年 1-9 月份國內原鋁累計進口總量為 36.22 萬噸，同比下降 67.9%。

　　出口方面，2022 年是衝高回落的一年。上半年由於內外價差的原因出口持續增長，到了下半年又開始持續回落。根據海關最新數據顯示，2022 年 10 月未鍛軋鋁及鋁材出口量約為 47.93 萬噸，環比減少 3.37%，同比減少 0.06%。出口額達 122.2 億元。2022 年 1-10 月未鍛軋鋁及鋁材出口量 567.62萬噸，同比去年 1-10 月增長 24.9%。出口額達 1489 億元，同比增長 50.9%。目前歐美各國貨幣政策收緊、經濟衰退，終端需求疲軟，對於我國出口形勢較為不利。且長期來看，其針對我國的貿易壁壘越發明顯，未來我國的鋁材出口還將面臨一定挑戰。

　　四、原鋁產量同比顯著增長

　　據 SMM 數據顯示，2022 年 10 月（31 天）中國電解鋁產量 341.34 萬噸，同比增加 7.8%， 10月份國內電解鋁日均產量環比下降 1204 噸/天至 11.01 萬噸/天；2022 年 1-10 月國內累計電解鋁產量達 3330.3 萬噸，累計同比增加 3.3%。10 月份國內電解鋁運行產能小幅修復，增產方面主要體現在四川、內蒙古地區，其中，四川電解鋁運行產能恢復至 36 萬噸左右，環比增加 16 萬噸，但考慮到枯水期電力仍有緊張的情況，預計年底仍不能滿產。月內廣西等地區復產及貴州、內蒙古地區的新增投產進展仍不及預期。減產方面：10 月份國內電解鋁減產方面仍體現在雲南地區，部分企業執行前期的減產計劃，陸續停產到位，截止目前，雲南省內總運行產能約 404 萬噸，9-10 月份累計減產規模達117 萬噸。

　　據百川資訊的統計，截至 2022 年 11 月 29 日，中國電解鋁建成產能（以有生產能力的裝置計算）4724.7 萬噸，開工 4043 萬噸。截至 2022 年 11 月 29 日，2022 年中國電解鋁減產規模涉及 331.5萬噸，其中已減產 331.5 萬噸，已確定待減產 0 萬噸，或減產但未明確減產 0 萬噸。截至 2022 年 11月 29 日，2022 年中國電解鋁總復產規模 514.7 萬噸，已復產 400.2 萬噸，待復產 110.5 萬噸，預期年內還可復產 29.8 萬噸，預期年內最終實現復產累計 431 萬噸。截至 2022 年 11 月 29 日，2022 年中國電解鋁已建成且待投產的新產能 327.2 萬噸，已投產 196 萬噸，待開工新產能 88.2 萬噸，預期年內還可投產共計 18 萬噸，預期年度最終實現累計 214 萬噸。

　　從電解鋁廠的即時利潤變化情況來看，2022 年是鋁廠在虧損邊緣不斷徘徊甚至持續虧損的一年。全行業從過去幾年的高利潤水平陡然下降至虧損也不過短短幾個月的時間。對於有自備電廠的鋁廠而言，2022 年前三季度勉強還能維持微利經營。但是對於使用上網電的鋁廠來說，整個下半年都在持續虧損局面。截至 2022 年 12 月上旬，自備電鋁廠的完全成本約為 17879 元/噸，即時利潤 1630 元/噸；上網電鋁廠的完全成本約為 18938 元/噸，即時利潤 571 元/噸。

　　縱觀 2022 年，原鋁產量以及開工水平都呈現出先增後減的態勢。2021 年困擾行業的用煤危機到了 2022 年已經緩解。但是從二季度開始的水電供應不足又帶來新一波的減產高潮。另外，歐洲地區由於地緣政治導致的能源價格高漲也帶來了大規模的電解鋁產能停產。在內外雙重壓力下，電解鋁行業經歷了前松後緊的供給端變化。

　　而展望 2023 年，由於西南地區水電枯水期的限產要持續整個一季度，加之部分區域由於虧損所導致的停產，預計 2023 年產能也將呈現前低後高的態勢。而二季度之後能否全面復產，以及新產能投產，還要看能源供應以及鋁廠利潤空間情況。

　　五、長周期庫存波動重心將略有下移

　　今年以來，鋁錠社會庫存變化大體上可以分成三個階段。年初的持續累庫，從一月一直持續到三月初。這其中最主要的原因就是春節傳統的需求淡季，上遊不停工下遊停工所帶來的供需錯配。第二階段就是從三月開始的持續降庫一直到七月中旬，且降庫速度較快。這個階段主要是由於疫情影響運輸疊加疫情後消費復蘇所帶來的影響所致。在這期間由於全球宏觀環境影響，出現了價格和庫存同跌的局面。第三階段就是從七月下旬到年底，庫存開始底部震蕩整理並且重心有所下移。這一階段供給端產能因為水電不足開始限產，疊加上新一輪的疫情影響運輸，庫存再度出現了低位震蕩甚至重心下移的行情。預計庫存低位震蕩還將延續到春節前後，也就是一季度末，之後庫存會有所反彈。由於從長周期來看，鋁水比例的提高擠壓鑄錠量，因此明年的庫存波動重心勢必要較 2022 年略有下移。

　　第四部分我國原鋁下遊消費情況及展望

　　一、鋁加工開工率有所分化

　　在鋁中下遊幾大加工行業中，2022 年表現最好的是再生鋁領域。再生鋁合金的下遊行業主要是汽車制造、機械設備等。汽車行業尤其是新能源汽車在 2022 年的亮眼表現也使得上遊再生鋁合金開工維持在較高水平。另外，鋁棒以及鋁板帶箔的開工相對平穩，整體上較 2021 年略有下降。鋁鹽方面則呈現出前低後高的態勢，開工率在二季度直線上漲。目前我國經濟發展依然處於弱復蘇階段，隨著全球疫情的不斷變化，未來 2023 年鋁加工行業還將受到一定程度的擾動，預計整體將呈現前低後高的開工率走勢。其中再生鋁行業受益於政策面支持，將有望保持良好的表現。

　　二、終端房地產行業調整繼續

　　據國家統計局最新數據顯示，2022 年 1-10 月份，房地產開發企業房屋施工面積 888894 萬平方米，同比下降 5.7%。其中，住宅施工面積 628278 萬平方米，下降 5.9%。房屋新開工面積 103722萬平方米，下降 37.8%。其中，住宅新開工面積 75934 萬平方米，下降 38.5%。房屋竣工面積 46565萬平方米，下降 18.7%。其中，住宅竣工面積 33771 萬平方米，下降 18.5%。

　　國家統計局發布的數據顯示，2022 年 10 月份，房地產開發景氣指數（簡稱“國房景氣指數”）為 94.70，創近一年來新低。從房地產開發投資完成的情況來看，2022 年 1-10 月份，全國房地產開發投資 113945 億元，同比下降 8.8%；其中，住宅投資 86520 億元，下降 8.3%。

　　2022 年，房地產行業在政策大方針的調控下繼續下滑。2019-2020 年高開工的紅利已經在 2021年消化，20222 年只剩下持續負增長的竣工數據。因此，建築鋁材方面的需求也是非常糟糕。雖然中間出臺了多次政策性微調，“保交房”也成為下半年的地產行業的工作重點，但是整體上的疲軟依然是在所難免。預計這樣的低迷狀態至少要持續到 2023 年。

　　三、汽車行業將維持較好漲勢

　　根據中國汽車工業協會的最新統計數據來看，2022 年 10 月，汽車產銷分別完成 259.9 萬輛和250.5 萬輛，同比分別增長 11.1%和 6.9%。2022 年 1-10 月，汽車產銷分別完成 2224.2 萬輛和 2197.5萬輛，同比分別增長 7.9%和 4.6%。

　　2022 年，汽車行業此前備受困擾的“缺芯”問題有所緩解，但是 3 月份上海以及東北地區的疫情依然帶來不小的打擊。好在之後二季度的觸底反彈非常迅猛，雖然是需求後置，但是在消化完這部分需求後行業整體依然能夠保持良好的增長態勢。更不用說新能源汽車領域的超高速增長。未來新能源汽車依然是汽車工業發展的重點，而新能源汽車車身輕量化的需求也將逐步提升。可以預見的是，市場自身需求加持上政策端指引，2023 年的汽車用鋁市場將呈現較好的增長態勢。

　　四、家電需求將繼續分化

　　從家用電器行業指數的走勢中，我們可以看出，在經歷了 2020 年的恢復性增長後，從 2021 年開始就呈現出持續下滑的態勢。到了 2022 年更是震蕩下行，這也與我國的房地產形勢成正相關。而從統計局的家電產量數據上看，近年來洗衣機和冰箱的產量變化並不大，其中洗衣機在今年三季度以來表現較為亮眼。而空調卻呈現了整體上明顯上升的趨勢，這也是為什麼此前空調箔的需求特別好的緣故。那麼未來隨著房地產調控的繼續，家電行業很難出現大規模的增長，走勢繼續分化將是大概率事件。

　　五、電網投資建設將繼續加快

　　根據國家電網規劃情況，“十四五”期間，我國將規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”共 38 條特高壓線路，總計投資額 3800 億元，線路裏程為 3 萬餘公裏。2022 年上半年，國家電網在建的特高壓工程 11 項，線路全長 6828 公裏，工程總投資 900 億元，未來特高壓布局空前。

　　2022 年 9 月，全國電網工程完成投資 487 億元，同比增長 1.04％。1-9 月，全國電網工程完成投資 3154 億元，同比增長 9.10％，增速較 1-8 月下降 1.61 個百分點。2022 年二季度，由於疫情影響，電網投資增速明顯放緩，特高壓開工也不及預期。特高壓建設周期約 1.5-2 年，因此欲使規劃的“三交九直”項目在“十四五”內投產，則最晚需要在 24 年上半年開工。故預計 2023 年將是特高壓工程開工大年，特別是特高壓直流項目。

　　六、再生鋁進口料將繼續增長

　　最新數據顯示，2022 年 10 月進口廢鋁 15.09 萬噸，同比增加 74.9%，環比下降 6.84%。2022年 1-10 月累積進口 126.38 萬噸，同比增加 74.1%。

　　根據《關於規範再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告》顯示，自 2020 年 11 月 1 日起，進口再生鑄造鋁合金原料在符合《再生鑄造鋁合金原料（GB/T38472-2019）》的情況下可自由進口，無批文及港口限制。

　　在進口新規實施以後，2021-2022 年進口總量逐年遞增。而在我國“雙碳”戰略的背景下，再生金屬的應用也將成為新的消費趨勢。另一方面，精廢價差在 2022 年 7 月曾經有過短暫的顯著收窄，但全年大部分時間基本維持在相對合理的區間波動。

　　第五部分金屬鋁供需平衡表預測

　　2022 年，氧化鋁供需平衡呈現出前緊後松的狀態。上半年供給端限產以及疫情還有礦石供應等問題的擾動，使得氧化鋁產量跌入低谷，而下遊需求端電解鋁方面則持續滿產需求旺盛。到了下半年，電解鋁產量因限產下降，而氧化鋁原料供應以及生產都恢復正常，供需平衡也逐漸回歸到供大於求的局面，並且持續到了年末。未來 2023 年，如果剔除限產疫情等外部影響因素以外，氧化鋁新產能的釋放以及復產產能的增加，都將使得其基本面繼續維持供大於求的狀態。

　　2022 年，電解鋁供需平衡是前松後緊的狀態。一季度隨著能源價格的回落，電解鋁成本端較低而鋁價卻是持續高位上行的狀態。因此新投產以及復產產能也持續增加，行業呈現出欣欣向榮的滿產局面。但是進入二季度以後，隨著鋁價的回落，外加地緣政治以及疫情的影響，電解鋁供給端開始受到較大影響。較為明顯的就是新投產以及復產進程明顯放緩。進入下半年，西南地區水電供應不足更是雪上加霜，電解鋁產能也進一步收縮。只是在全球經濟衰退以及國內疫情形勢的影響下，需求端的旺季預期也同時落空，在雙重作用下鋁基本面呈現出供需雙弱的特點。供需天平也呈現出供給略微大於需求的狀況。預計 2023 年隨著需求端疲軟以及枯水期的延續，電解鋁的供需雙弱還將維持一段時間。之後經濟若能企穩回升，那麼供大於求的狀態也有望改善。

　　第六部分行業市場調研

　　湖南某大型鋁加工企業：認為 2023 年鋁價的關鍵時間點在春節前後，如果春節前後鋁價能到六，那麼 2023 年鋁價全年平均價應該在萬八左右，如果春節前後鋁價還在萬八左右，明年鋁價全年平均價應該在萬九以上。現在鋁錠很多都在外圍庫，根本沒在全國庫存內提現，因此現在消費差但庫存沒有增加。2022 年電解鋁廠因為資金充裕，在春節期間,給鋁水棒廠加大優惠幅度，並且賣出後再支付貨款，造成春節鋁價不跌反漲。2023 年如果下遊消費持續下滑，提前放假延後開工，那麼電解鋁廠是否還會再墊資兩個月，鋁棒廠會不會繼續滿產有待觀望。如果春節鋁價降不下來，節後復工可以炒作疫情放開經濟復蘇概念，繼續推高鋁價。

　　河北某大型鋁加工企業：1、2023 年中國復產、待投產產能超過 200 萬噸，海外預計復產、新投產能超過 120 萬噸，供應有增量空間；2、能耗雙控促使電解鋁企業交易綠證，提升環保成本；促使電解鋁企業提高鋁液轉化率，減少鋁錠市場流通量；3、預計國內對地產行業的支持力度逐漸加大，竣工數據繼續改善；4、全球經濟衰退的預期升溫，中國出口數據已轉弱。綜上所述，2023 年鋁價估計的運行區間是 17000-20000，均價 19000。

　　第七部分技術分析和季節性分析

　　2022 年滬鋁盤面價格在 1-2 月持續走高，並且逼近 2021 年的高點。之後斷崖式下跌，企穩再反彈後高點有所下移。之後，盤面便一直持續著震蕩下行的走勢直到 7 月中旬，鋁價在逼近 17000 左右的低位時再度反彈，在 18000 附近企穩後開啟了區間震蕩的走勢。震蕩區間主要在 18000-19000 之間。預計 2022 年上半年，鋁價的震蕩區間在 17000-20000 之間，下半年有望重回 20000 上方。

　　總體來看，滬鋁價格走勢季節性規律不強，這與其合約連續性有關，尤其是 2022 年的走勢更是反季節性規律。但長期來看，從近七年的價格變化規律中我們可以發現，二季度和三季度末是滬鋁價格比較強勢的時點。彼時原鋁下遊需求也正好是旺季來臨，不論建築用鋁消費還是汽車用鋁消費都是最好的季節。可以肯定的是，雖然季節性規律在近幾年逐漸背淡化，出現旺季不旺、淡季不淡的行情，但是長期來看依然有跟隨需求旺季價格上漲的趨勢存在。

　　第八部分上期所鋁期權策略

　　一、上期所鋁期權概況

　　上期所鋁期權於 2020 年上市，企業從此可以根據對盤面價格的判斷而選用安全係數更高、資金佔用率更低的鋁期權來進行風險對衝操作。例如看漲時可以買入滬鋁看漲期權或者提前高位布局賣出看跌期權。而對於庫存較高的企業，可減少庫存量，按需採購，或考慮賣出看漲期權，以減少持倉成本。

　　二、上期所鋁期權套期保值

　　現貨企業在面對鋁期權這個新生的衍生品工具時，往往不知該如何下手。下面我們就用我們之前給一鋁加工企業做的期權保值方案為例，來說明該如何通過期權以及期貨和期權相結合的方式來為企業的原材料採購進行保值。

　　策略一：期貨多單+賣出虛值寬跨策略

　　運用時機：某集團 6 月份有鋁箔採購需求，想以較低價格採購【入場時間 8 月 10 日，到期日 9月 10 日】

　　交易策略：期貨多單+賣出虛值寬跨策略

　　策略優點：期貨多單建立虛擬庫存的同時，賣出低行權價看跌期權+賣出高行權價看漲期權；對衝原材料現貨價格上漲風險，針對虛擬庫存，運用高價出貨策略+低價預購策略賺取期權費。

　　需求：某集團每月鋁箔需購買 2500 噸，8 月 10 日，滬鋁期貨合約 AL2209 價位為 18500 時，想對衝原材料價格上漲。

　　策略：期貨盤面 18500 建立多單，結合場外期權：賣出行權價為 18000 的看跌期權，同時賣出行權價為 19500 看漲期權，期權設定到期時間為 1 個月，數量 1500 噸，可以收取 311 元/噸權利金。但期初需要支付 982 元/噸保證金，保證金比率 5.3%；有保證金追繳風險。期貨保證金需要支付 1850元/噸，保證金比率 10%。不考慮基差。

　　預期到期損益：

　　策略二：買入虛值看漲期權

　　運用時機：某集團 6 月份有鋁箔採購需求，想規避鋁箔上漲風險，買入虛值看漲期權，對衝現貨價格上漲風險；【入場時間 8 月 10 日，到期日 9 月 10 日】

　　交易組合：買入虛值看漲期權；

　　組合優點：滬鋁價格上漲時執行看漲期權，達到一定避險效果；滬鋁價格下跌時放棄行權，現貨市場隨行就市低價採購原材料。

　　需求：某集團每月鋁箔需購買 2500 噸，8 月 10 日，滬鋁期貨合約 AL2209 價位為 18500 時，擔心價格會上漲。

　　策略：買入行權價為 19000 的看漲期權，期權設定到期時間為 1 個月，數量 1500 噸，需要支付權利金 300 元/噸。

　　預期到期損益：

　　總結：如果預期接下裏一個月行情波動常態化下，建議採取賣出寬跨策略，勝率大回報高；如對市場有大漲大跌預期，買入虛值看漲期權對衝效果好。

　　第九部分後市展望

　　2022 年滬鋁可以說是上半年大起大落，下半年平淡無奇。2022 年上半年受到全球流動性泛濫、歐洲能源危機以及地緣政治的多重影響，鋁價一度飆升並接近 2021 年的高點 25000 元附近。之後在美聯儲強勢加息以及國內疫情等利空影響下，鋁價開啟了長達四個多月的下行周期。2022 年下半年由於基本面供需雙弱的格局，鋁價缺乏強勢驅動力，開始跟隨宏觀、突發事件等因素開始了寬幅震蕩的行情並且持續到了年底。

　　預計 2023 年，鋁供給端將會繼續復產以及新投產進程，只是一季度枯水期預計西南地區產能還將受限。另外，上遊原料端預計也將繼續承壓，氧化鋁價格還將維持低位運行。而煤炭價格在長協保供的主旋律下也將價格可控。而較為不確定性的因素在於明年的氣候問題，是否會影響西南地區的水電供應需要我們多加關注。

　　鋁下遊需求方面，在 2023 年將呈現行業分化且難有重大利好出現的發展態勢。其中，房地產、家電以及工業用鋁在上半年還將維持較為疲軟的態勢。下半年隨著美聯儲加息周期進入尾聲以及國內經濟復蘇進程，在基建持穩、房地產修復以及消費好轉的前提下，鋁下遊需求也將同步反彈。其中，汽車行業還將延續較為快速的發展進程，尤其是新能源汽車的發展。黨的二十大強調“雙碳”政策不動搖，光伏以及特高壓等新能源領域將在我國“雙碳”政策的大旗下繼續保持較快的發展水平，從而帶動相關鋁材行業的需求量保持絕對增長。

　　整體上看，預計鋁價全年將呈現先揚後抑再上漲的運行態勢。一季度鋁價震蕩偏強，主要運行區間在 18500-20000 之間；2-3 季度鋁價震蕩回落，主要運行區間在 17000-19000 之間；3-4 季度鋁價大概率再度反彈，主要運行區間在 19000-22000 之間。

（責任編輯：簡兒）

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