一、行情回顧
回顧 2022 年鋁價走勢，大致可以分為三個階段。
第一階段：去年 12 月中旬至今年 3 月初的上漲階段。一方面因為廣西電解鋁廠減產 40 萬噸，使得國內電解鋁運行產能再度下滑，同時海外電解鋁廠因能源價格高企而減產不斷；另一方面是因為俄烏戰爭引發市場對俄鋁供應的擔憂。供應端的大幅擾動使得鋁價不斷走高。
第二階段：3 月中旬至 7 月中旬的下跌階段。一方面是因為國內宏觀環境不佳、房地產數據持續下滑，市場悲觀情緒較濃；另一方面是因為美聯儲在 5、6、7 三個月連續大幅加息，導致美元指數持續上行，對有色金屬價格形成壓制。
第三階段：7 月中旬至當前的橫盤整理階段。鋁價大幅下跌後，成本端形成支撐，限制了鋁價進一步下跌，另外，國內電解鋁減產不斷，也為鋁價帶來支撐。但與此同時，消費端依舊表現不佳，限制了鋁價的反彈高度，鋁市場處於供需兩弱的狀態。
二、成本端：預焙陽極搖搖欲墜，電解鋁成本重心或將下移
今年上半年，由於鋁價處於高位，國內電解鋁廠的冶煉利潤十分可觀，盤面利潤一度超過 6000 元/噸，實屬罕見。這極大地刺激了電解鋁廠的投復產意願，一二季度時，電解鋁日均產量持續增加，創下歷史新高。
進入三季度後，鋁價持續回落，來到低位，7 月份時一度靠近 17000 元/噸。以 7月份時的成本測算，鋁價跌至 17000 元/噸，那麼全國有 59%的電解鋁產能處於虧損狀態。根據經驗，電解鋁行業虧損產能比例超過 50%的可能性較小，並且即使真的出現虧損超過 50%的情況，持續時間一般也比較短。
進入四季度，鋁價在 17500-19500 元/噸之間波動，國內電解鋁盤面利潤維持在1000-2000 元/噸。此利潤屬於電解鋁行業的正常水平，低成本地區的電解鋁廠存在復產動力，而如果鋁價再度大幅下跌，那麼市場上極有可能會再度傳出減產消息。
電解鋁冶煉成本主要分為氧化鋁、預焙陽極和電力價格這三個部分。預計 2023年電解鋁冶煉成本重心將下移，主要是因為預焙陽極價格或難以維持高位。
2.1 氧化鋁難改供應過剩格局
今年前 11 個月，國內氧化鋁累計產量 7006.8 萬噸，同比增加 6.2%。從月度產量上看，今年上半年，國內氧化鋁新產能投產規模較大，月度產量持續增加，不斷創下歷史新高。進入下半年，氧化鋁價格持續回落，但成本卻逐步抬升，使得北方地區氧化鋁廠因庫存壓力和虧損壓力而頻頻壓產，氧化鋁產量持續回落。
截至 11 月底，國內氧化鋁建成產能 9670 萬噸，而國內電解鋁建成產能為 4469萬噸，以 1 噸電解鋁用 1.93 噸氧化鋁測算，國內氧化鋁產能完全能夠覆蓋國內電解鋁廠對氧化鋁的需求。因此，國內氧化鋁市場始終處於供大於求的狀態，過剩的氧化鋁需要通過出口來解決。
國內氧化鋁進出口數量基本取決於國內外氧化鋁價差。在今年 2 月下旬時，俄烏危機爆發，導致海外氧化鋁價格持續回升，國內外氧化鋁價差擴大，但是受制於港口物流管控、船運緊張等因素，我國氧化鋁貿易從二季度起，才由凈進口轉為凈出口，這在一定程度上緩解了國內氧化鋁大幅增產帶來的壓力。之後，國內外氧化鋁價格持續回落，海外氧化鋁價格跌幅大於國內氧化鋁價格跌幅，導致我國氧化鋁貿易又轉為凈進口狀態。
目前，受企業主動減產、採暖季預期和成本支持多重因素的影響，國內氧化鋁價格出現反彈，但上方壓力依舊存在，因為供大於求的狀態難以改變。
2.2 預焙陽極價格或將跟隨成本下探
今年預焙陽極價格整體較為強勢，上半年預焙陽極價格持續上漲後，下半年始終處於高位。從趨勢上看，預焙陽極價格與生產成本有著高度的相關性，其成本主要由石油焦和煤瀝青組成。無論是主要成本石油焦還是次要成本煤瀝青，都與原油價格密切相關。目前，石油焦跟隨原油價格持續回落，預焙陽極成本正在不斷下滑，生產利潤來到歷史高位，成本端的走弱或將對預焙陽極價格帶來壓制作用，預焙陽極價格重心下移是大概率事件。
三、供應端：逐步增加，先慢後快
3.1 2022 年國內電解鋁增產與減產並存
據 mysteel 統計，今年前 11 個月，中國電解鋁產量累計 3682 萬噸，較去年同期增加 3.4%。截至 11 月末，國內電解鋁運行產能為 4076 萬噸，12 月運行產能將繼續緩慢增加，年底有望回升至 4100 萬噸。
今年上半年，國內電解鋁運行產能持續回升，主要增量來自雲南和廣西。一季度時，雲南地區電力緊張問題得到緩解，疊加電解鋁冶煉利潤處於歷史高位，使得雲南地區的電解鋁廠投復產十分積極，2 月和 3 月分別增加 51 萬噸和 99 萬噸，進入二季度，雲南地區的電解鋁運行產能繼續增加，5 月和 6 月分別增加 39 萬噸和 19 萬噸。而廣西地區在一季度停產 40 萬噸產能後，在二季度時持續釋放產能，不僅完全覆蓋了 2 月時吉利百礦電解鋁廠停產帶來的減量，還多增加了 21 萬噸產能。
進入三季度，國內電解鋁運行產能持續下滑，主要是因為國內電力供應緊張問題再現，對電解鋁冶煉產生了巨大影響。7 月份時，四川阿壩某電解鋁廠因電力緊張而減產 1 萬噸，隨後降負荷生產造成故障，導致該廠全面停產，涉及產能共 20 萬噸。之後缺電問題擴大，四川電解鋁減產規模逐步增加。截至 8 月末，四川電解鋁運行產能全部關停，總共涉及產能 100 萬噸。進入 9 月，雲南地區同樣面臨缺電問題，被迫減產，減產產能約佔當地總運行產能的 20%。雲南地區的電解鋁產能短期大規模復產無望，減產或將延續至明年枯水期結束前後。
進入四季度，國內電解鋁運行產能緩慢增加，減產與增產並存。減產方面：河南地區的電解鋁廠減產 8 萬噸產能，山東高成本電解鋁廠小幅減產，山西電解鋁廠存在因採暖季影響而限產的可能，但目前尚未產生影響。增產方面：截至 11 月末，四川僅復產 49.5 萬噸產能，還剩約 50.5 萬噸產能需要復產，雲南復產 18 萬噸，還剩約100 萬噸產能需要復產，內蒙古白音華項目有新投產能，廣西政府鼓勵當地電解鋁企業投復產，貴州地區的新增產能投產或將繼續延後。
3.2 2023 年電解鋁投復產產能或在 276 萬噸，電力影響是關鍵
復產方面，2023 年國內電解鋁復產產能主要集中於雲南和四川地區。
11 月雲南地區小幅復產後，還剩約 100 萬噸產能需要復產。雲南不僅是電解鋁生產大省，同樣也是水電資源大省，今年前 7 個月，雲南水電發電量為 1710 億千瓦時，佔比 80%。因為雲南缺電問題大概率需要等到枯水期結束後才能緩解，所以雲南地區的電解鋁大規模復產大概率將推遲至明年的二三季度。雲南屬於低成本地區，除非整個電解鋁行業處於深度虧損，否則雲南地區大概率將會積極投產。
目前四川地區已經開始復產，但復產進度相對緩慢。截至 11 月末，四川電解鋁已復產 49.5 萬噸，剩餘 50.5 萬噸產能待復產，12 月份大概率仍無法全部復產，預計四川電解鋁復產周期將延續至明年一季度。
新增產能方面，根據公開資料整理，2023 年約有 146 萬噸新增電解鋁產能將會釋放。其中，甘肅、內蒙古和貴州電解鋁產能大概率將會在明年上半年逐步釋放，而雲南地區因缺電影響，新增產能投產開始時間可能會在明年二三季度。
結合新增產能和復產產能，明年國內電解鋁運行產能或將增加 276 萬噸，其中新增產能預計 146 萬噸，復產產能預計 130 萬噸。若無意外，明年下半年投復產力度將大於上半年。需重點觀察雲南地區水電恢復情況，以及電解鋁冶煉利潤變化情況。
3.3 海外電解鋁減產不斷
歐洲能源價格第一輪大漲始於 2021 年三季度。當時整個北半球夏季天氣極度炎熱，用電需求大幅上升，而歐洲正處於能源轉型階段，煤炭發電逐步被淘汰，風能發電並未穩定，這就導致了天然氣發電需求大幅增加，進而推動天然氣價格上行。歐洲能源價格第二輪大漲始於 2022 年三季度。在 2022 年 2 月份時，俄烏戰爭爆發，歐洲各國制裁俄羅斯，北溪 2 號項目被迫暫停。9 月初時，北溪 1 號天然氣管道被關停。目前歐洲天然氣價格雖有回落，但仍處於高位。
因為電解鋁冶煉需要消耗大量的電力，所以電價是影響電解鋁冶煉成本的關鍵因素之一，截至 11 月末，歐洲電解鋁減產產能累計約 123.4 萬噸，佔歐洲地區總建成產能的 11.9%，北美電解鋁減產產能累計約 30.4 萬噸，佔北美地區總建成產能的 6.2%，非洲電解鋁減產產能累計約 49 萬噸，佔非洲地區總建成產能的 30.8%。
根據統計，2023 年海外有 60 萬噸新增電解鋁產能將要投產，位於德國。
3.4 滬倫比仍處高位，鋁及其制品凈出口量下滑
今年前 10 個月，我國電解鋁凈進口量累計 23.7 萬噸，同比下降 81.2%；今年前10 個月，我國鋁及其制品凈出口量累計 472 萬噸，同比增加 33.0%。無論是電解鋁還是鋁制品，其進出口數量與鋁滬倫比有著高度的相關性，而滬倫比又取決於國內外鋁各自的基本面。
從分項上看，我國鋁制品主要向歐洲出口，而歐洲在高通脹、連續加息後，制造業 PMI 持續回落，明年歐美經濟萎縮難以避免。而明年國內經濟正處於後疫情時代的復蘇階段，由此推測，2023 年我國鋁及其制品進口量將會上升，而出口量將會下降。
四、消費端：新能源行業大步邁進
4.1 房地產：“政策底”已顯，但“市場底”的時間有待商榷
自 2021 年 9 月恒大地產暴雷以後，以央行為首的主體開始釋放積極信號。進入2022 年，房地產寬松政策繼續釋放，在年中達到頂峰，隨後逐步下降。從政策的方向來看，首先是放開商品房限購和放松商品房預售款監管，隨後政策轉向保交樓，之後又放松了房地產的融資，政府從信貸、債券和股權三個渠道支持房地產企業拓寬融資渠道。
雖然利好政策頻現，但房地產數據，如：開發投資額、新開工面積、施工面積以及竣工面積，依舊表現較差，房地產市場處於弱現實強預期的格局之中。今年前 11個月，全國流拍地塊數量共計 3332 宗，撤牌 575 宗，流拍撤牌率 21.3%，較去年同期下調 1.3 個百分點。今年住宅用地流拍撤牌率依舊較高，一方面是因為政府推地規模下滑，另一方面是因為土拍市場意願依舊不佳。
今年土拍數據不佳，預示著新增項目有限。在政府保交樓政策要求下，明年房地產市場可能存在的發力點將會是存量項目的建設。在鋁終端需求中，房地產用鋁佔比相對較大，但主要集中在整個房地產建設周期的後期，即：施工至竣工階段。因此目前房地產利好政策尚未對鋁消費需求起到實質性改善作用，從建築型材開工率依舊表現較差上可以驗證。但考慮到 2022 年的低基數效應，結合政府保交樓措施，我們對2023 年房地產施工、竣工面積增速給予正值，預計 2023 年國內房地產行業新增用鋁量大約為 50 萬噸。
4.2 電網：2023 年特高壓項目或將發力
今年前 10 個月，國內電網工程投資完成額為 3511 億元，同比增加 3.0%；電力工程投資完成額為 8118 億元，同比增加 15.4%。整體而言，今年電力電網投資力度較往年出現顯著增長，電網投資的逆周期屬性顯現。
目前，2023 年國家電網投資目標尚未公布，但預計 2023 年電力電網投資同比仍將為正值，尤其是在特高壓項目上，表現大概率將會相對亮眼。國家電網在“十四五規劃”中提出的新特高壓規劃是“24 交 14 直”，涉線路 3 萬餘公裏，總投資 3800億元。2022 年至 2023 年，國家電網公司計劃開工建設“3 交 9 直”。目前，國家電網提到的交流特高壓工程多數已經實現開工，但直流項目的核準、開工尚未落地。考慮到特高壓建設周期約 1.5-2 年，想要讓“3 交 9 直”項目在“十四五”期間內完成建設，那麼 2023 年將有大量特高壓項目將開始建設。預計 2023 年國內電力電網行業新增用鋁量大約為 30 萬噸。
4.3 汽車：高基數下，2023 年汽車行業同比增速將放緩
今年前 11 個月，傳統汽車累計產量 2461.3 萬輛，同比增加 6.3%。從月度數據來看，傳統汽車產量發力時間主要集中在下半年，一方面是因為二季度時，上海和廣州地區的汽車企業生產被迫暫停超兩個月，隨後外在影響減弱，汽車企業復產趕產，另一方面是因為政府出臺了購置稅優惠政策，稅務總局發布公告稱：對購置日期在 2022年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的2.0 升及以下排量乘用車，減半徵收車輛購置稅。2023 年乘用車購置稅優惠政策取消後，居民購買意願下滑，傳統汽車產量同比增速將明顯下滑。中汽協預測，2022 年傳統汽車總銷量為 2680 萬輛，同比增長 2%，2023 年傳統汽車總銷量為 2760 萬輛，同比增長 3%。假設傳統汽車產量與銷量保持相同增速，那麼 2023 年國內傳統汽車行業新增用鋁量大約為 11 萬噸。
今年前 11 個月，新能源汽車累計產量 624.6 萬輛，同比增加 107.2%，預計今年全年新能源汽車累計產量將在 700 萬輛左右。今年新能源汽車板塊持續發力，月度產量不斷創下歷史新高，市場已經從政策驅動轉向市場拉動。根據財政部等四部門聯合發布的《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，國家新能源汽車購置補貼將於 2022 年 12 月 31 日截止，在此日期之後上牌的車輛將不再給予補貼。經歷了數次取消和延長，這項自 2010 年開始實施的補貼政策終將畫上句號。但新能源車購置稅仍然全免除，稅收優惠政策還將拉動未來兩年新能源汽車的銷量增長，同時考慮到新能源汽車行業已經進入快速成長期，預計 2023 年我國新能源汽車產量有望保持在高位，預計產量將在 840 萬輛以上，則 2023 年國內新能源汽車行業新增用鋁量大約為 32 萬噸。
4.4 光伏：繼續發力
今年前 10 個月，我國光伏新增裝機量為 58.24GW，同比增加 49.7%，裝機量處於多年來的歷史高位，這主要是因為國家大力支持光伏發電項目。預計今年國內光伏新增裝機量將達到 70GW 以上，預計 2023 年國內光伏新增裝機量在 100GW 附近。
光伏用鋁主要集中於光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架。中國光伏行業協會名譽理事長王勃華表示，目前國內分布式光伏佔比已經達到三分之二。以光伏組件用鋁 0.8 萬噸/GW、光伏支架用鋁 1.5 萬噸/GW 計算，在不考慮出口增量的情況下，預計 2023 年國內光伏行業新增用鋁量大約為 54 萬噸。
五、宏觀面：外弱內強，節奏錯開
5.1 美聯儲加息進入尾聲
2022 年，美聯儲共加息 7 次。其中，6 月、7 月、9 月和 11 月分別加息 75 個基點，加息力度實屬罕見。目前，美國 CPI 同比數據已連續 5 個月出現下滑，預示著美國通脹拐點已經出現。最新 12 月美聯儲議息會議上，美聯儲上調 2023 年 PCE 通脹預期至 3.1%，而在 9 月時的預期是 2.8%，同時上調 2024 年 PCE 通脹預期至 2.5%，這表明美聯儲對於未來的美國通脹走勢更為謹慎。
根據美聯儲 12 月利率點陣圖，中位數與眾數預期均為 5%-5.25%，這意味著美聯儲內部主流預期是明年美聯儲總共將加息 75 個基點，下次加息可能會是在明年 2 月份，加息幅度為 25 個基點。
至於 2023 年下半年美聯儲是否會降息，市場對此仍存在分歧。在 12 月美聯儲議息會議上，主席鮑威爾表示只有在確信通脹會以持續的方式下降到 2%的水平之後，才會開始考慮降息。明年美聯儲將面對經濟衰退和通脹下行的強弱博弈，這也是明年美聯儲是否會降息的判斷依據。
5.2 歐美經濟萎縮難以避免，並存在衰退風險
12 月議息會議上，美聯儲對 2022 年美國經濟增速的預測較 9 月小幅上調 0.3 個百分點至 0.5%，而對 2023 年美國經濟增速的預測較 9 月下調 0.7 個百分點至 0.5%。美聯儲對明年美國經濟前景表示悲觀，經濟萎縮是必然的，同時也存在衰退風險。
11 月 11 日，歐洲秋季經濟預測報告警告稱：歐洲經濟衰退已經到來，而通脹觸頂的時點被後推至今年年底，歐元區正面臨著“一個嚴峻的冬天”。12 月 15 日，歐央行下調了經濟增長預測，2022 年 GDP 增速預期下調至 3.4%，2023 年 GDP 增速預期下調至 0.5%，預計由於能源危機、高度不確定性、全球經濟活動減弱和融資條件收緊，歐元區經濟可能在 2022 年四季度和 2023 年一季度陷入萎縮，在近期的萎縮後經濟將恢復增長。
5.3 明年國內經濟增速或為 5.1%
2022 年 12 月 15 日，中央經濟工作會議在北京召開，會議分析了當前的經濟形勢，認為在全球經濟深陷衰退的背景下，我國經濟恢復的基礎尚不牢靠，需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安，給我國經濟帶來的影響在加深。但同時也表示我國經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面不會改變。會議再次把“穩”字放在了首要突出的位置，要求明年要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度。
中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所發布的《經濟藍皮書：2023 年中國經濟形勢分析與預測》預計，2023 年中國經濟增長 5.1%左右，呈現進一步復蘇態勢。
六、總結與展望
6.1 總結
供應方面，2023 年電解鋁投復產產能或在 276 萬噸，在冶煉利潤相對可觀的情況下，電力供應成為影響電解鋁投復產進度的關鍵因素，考慮到雲南地區電解鋁大規模復產將等到枯水期結束前後，2023 年我國電解鋁投復產進度或先慢後快。
需求方面，預計 2023 年電解鋁終端需求增量為 177 萬噸。其中，預計 2023 年房地產行業新增用鋁量大約為 50 萬噸，電力電網行業新增用鋁量大約為 30 萬噸。傳統汽車行業新增用鋁量大約為 11 萬噸，新能源汽車行業新增用鋁量大約為 32 萬噸，光伏行業新增用鋁量大約為 54 萬噸。
宏觀方面，美國通脹拐點顯現後，美聯儲加息已經進入尾聲，預計 2023 年美聯儲總共將加息 75 個基點。大幅度加息後，美國經濟必然受到衝擊，經濟萎縮不可避免，同時也存在衰退風險。歐元區經濟可能在 2022 年四季度和 2023 年一季度陷入萎縮。我國 2023 年經濟增速或為 5.1%，穩字當頭、穩中求進。
6.2 展望 2023
2023 年國內電解鋁供需或將處於小幅過剩的狀態。海外經濟下行壓力較大，同時電解鋁成本端的支撐將隨著預焙陽極價格的回落而慢慢下探，鋁價重心較 2022 年或將進一步下移。考慮到電解鋁的投復產節奏，2023 年鋁價或將呈現先揚後抑的走勢。
