核心觀點
當下雲南減產115萬噸落地，2024年春節較晚，因此預計消費韌性將維持到2024年1月份，社會庫存或將維持小幅去庫對鋁價形成相應支撐。此外雲南電力存在硬缺口，不排除2024年1季度進行二輪減產的可能，當下市場預期美聯儲2024年6月份開始降息，疊加中國春節後傳統消費旺季的來臨，商品價格或提前反應上漲。但2024年全年電解鋁供需矛盾並不突出，預計全年核心價格波動區間17500-20000元/噸，價格高點在上半年體現。
2024年氧化鋁供應尚無新增產能壓力，且在礦端的擾動下或存在下滑的可能，從全年供需平衡推測大概率呈現微緊缺的情況，但當下貿易模式氧化鋁仍然缺乏資金參與，窄幅震蕩走勢上漲空間缺乏資金支持。
內容摘要
據SMM統計1-10月份中國冶金級氧化鋁產量6626.4萬噸，累計同比增長2%，2023年因礦石供應成本因素等多方面影響減產且至今未復產產能530萬噸，與今年新增產能基本一致，但今年新增產能主要集中上半年。2024年國內氧化鋁待投產產能600萬噸，但仍處於建設狀態下， 2024年投產概率低，即使投產對全年產量貢獻也極為有限。2024年中國冶金級氧化鋁產量8030萬噸，同比增長0.6%。
據SMM統計2023年1-10月份中國電解鋁產量3446.3萬噸，同比增長3.5%，2024年新增產能62萬噸，其中新增產能27萬噸，復產產能35萬噸，在不考慮電力擾動等突發事件造成的電解鋁減產復產情況，預計2024年中國電解鋁產量4255萬噸，同比增長2.7%或110萬噸。
供給方面：2024年中國電解鋁產量4255萬噸，原鋁凈進口110萬噸，鋁合金凈進口80萬噸，折鋁量68萬噸，廢鋁進口量加國內產量840萬噸，折鋁量672萬噸，綜合國內鋁供應量5105萬噸。消費方面：整個地產板塊鋁消費量減少30萬噸，汽車貢獻鋁增量56萬噸，光伏貢獻鋁增量60萬噸，特高壓、家電等其他行業貢獻增量25萬噸，鋁材凈出口保持環比平穩，累計消費量5110萬噸，消費增速2.2%。
報告正文
1. 2023年行情回顧
2023年在消費韌性持續而動力不足的背景下，全年電解鋁價格區間震蕩走勢。2023年春節前，中國疫情管控放開，市場情緒高亢，消費有望迎來脈衝式復蘇，疊加貴州第三輪減產以及雲南第二輪減產的共同刺激下，鋁價單邊快速上漲從17500元/噸上漲至19500元/噸，漲幅超過10%;疫情管控的脈衝影響過後，實際消費疲軟疊加春節前後的傳統淡季，鋁價迎來回調至18000元/噸；進入2季度，傳統消費旺季復蘇拉動鋁價觸底反彈至前高19300元/噸附近，但消費旺季不旺，並且雲南豐水期復產的強烈預期下，鋁價4月下旬旺季回調至區間低點17500元/噸左右；進入3季度本應是傳統消費淡季疊加雲南電解鋁快速復產，但實際消費表現強勢，社會庫存持續去庫，政策拖地宏觀利多消息頻出，滬鋁價格走出單邊上漲趨勢，從7月初最低點17700元/噸上漲至9月底高點19500元/噸；進入4季度，雖然政策底明確，但小幅度高頻率的刺激政策始終難以恢復市場信心，且政策落地尚需時間，微觀消費數據表現不佳，鋁價難有持續上漲動力，截止11月23日，滬鋁加權價格18700元/噸，與年初第一個交易日價格基本持平。
氧化鋁現貨價格整體保持相對平穩，2023年上半年，在氧化鋁新增產能投放的壓制以及貴州、雲南地區電解鋁的被迫減產的共同作用下，氧化鋁現貨價格從年初的2900-3000元/噸下跌至年中的2800元/噸。6月19日氧化鋁期貨正式交易，此時雲南豐水期電解鋁快速復產，隨後河南地區退礦還耕政策導致的鋁土礦供應不足河南地區氧化鋁主動減產，原料供應問題影響範圍擴大到廣西地區，氧化鋁期貨自上市後走出了單邊上漲趨勢從2650元/噸上漲至3150元/噸，賣交割無風險套利空間打開，現貨市場流通性好轉。但進入10月份，隨著西北電解鋁廠提前執行長單結束，雲南進入枯水期減產，氧化鋁市場情緒減弱，現貨價格開始貼水成交，期貨價格也隨之快速回落至2900元/噸。
2. 產業供需現狀
2.1 鋁土礦供應問題難解
6月份河南地區執行礦山退礦還耕治理，三門峽地區礦山停產，環保安全等問題也一直抑制鋁土礦的正常生產，國產鋁土礦價格上漲。河南山西氧化鋁企業受原料供應影響開工率受限，河南氧化鋁廠整體開工率65%左右，山西氧化鋁廠整體開工率75%左右，廣西地區也頻繁出現因原料供應不足而檢修的情況。2023年全年河南地區鋁含量60%，鋁硅比5的鋁土礦出廠不含稅價格上漲50元/噸至510元/噸，山西地區鋁土礦價格上漲55元/噸至505元/噸；貴州地區鋁土礦供應相對充足，西南地區價格基本保持平穩，僅廣西小幅上漲10元/噸。
進口鋁土礦方面，11月份幾內亞雨季結束，進口量將逐步恢復，但依舊難以扭轉鋁土礦供應緊張的局面，一方面進口礦多以長單執行，散單貨源較少，使得內陸地區氧化鋁企業即使想使用進口鋁土礦也難以以市場價採購。河南山西地區鋁土礦產量明顯下滑，山西地區礦產資源貧瘠，河南地區現有儲備尚可，但後備資源不足，且勘探投入少，內陸地區氧化鋁企業將長期面臨資源問題，中國氧化鋁廠對外依存度將會進一步提升。
1-10月份中國鋁土礦累計進口量11771萬噸，同比增長14%，10月份進口量1112萬噸，環比增加11%，幾內亞雨季即將結束，預計11-12月份進口量仍將繼續環比增加。
2.2 氧化鋁產量受鋁土礦制約
國內氧化鋁在6月份觸底成本線2800元/噸左右之後，在河南鋁土礦供應政策擾動+山西赤泥儲存限制+雲南電解鋁集中復產的共同拉動下，現貨市場價格觸底反彈，目前現貨會場價格3000元/噸，但進口氧化鋁價格在10月初達到341美元/噸後開始下滑，目前已跌至327美元/噸。進入11月份隨著現貨市場集中採購的結束，礦端擾動持續現狀難有大作為，疊加雲南減產，氧化鋁供應消費均看不到亮點。
1-10月份中國冶金級氧化鋁產量6626.4萬噸，累計同比增長2%。鋁土礦供應擾動從9月份開始對氧化鋁生產造成實質性影響，9月氧化鋁日均產量環比下滑0.2萬噸，10月份下滑接近0.4萬噸。
據統計2023年因礦石供應成本因素等多方面影響減產且至今未復產產能530萬噸，與今年新增產能基本一致，但今年新增產能主要集中上半年。2024年國內氧化鋁待投產產能600萬噸，但仍處於建設狀態下，預計2024年投產概率低，即使投產對全年產量貢獻也極為有限。
考慮到礦石供應問題短期內看不到解決的可能，預計2024年中國冶金級氧化鋁產量8030萬噸，同比增長0.6%。
據中國海關數據統計，2023年1-10月份中國氧化鋁累計凈出口43萬噸，同比減少46.6%，雖然維持凈進口狀態，但中國氧化鋁出口量維持2022年以來的高位，10月中國氧化鋁凈進口僅有2.9萬噸。
根據SMM統計中國氧化鋁港口庫存23.9萬噸處於歷史低位，氧化鋁廠內庫存105萬噸，期貨上市之後，期限商參與度不高，倉單庫存暫時對氧化鋁供需格局影響極為有限可忽略不計。
成本端方面，動力煤及鋁土礦價格都均難見下跌趨勢，煤礦山近來頗受環保安全檢查影響，供給受限，氧化鋁生產成本存在支撐，前期因虧損停產的企業復產概率較低。
2.3 雲南電解鋁再次被迫減產
據SMM統計2023年1-10月份中國電解鋁產量3446.3萬噸，同比增長3.5%，10月份運行產能4300萬噸，進一步接近4500萬噸產能天花板。雖然今年雲南水庫蓄水情況良好，但用電增速較快造成雲南電力供應存在硬缺口，11月份雲南地區再次迎來強制減產，截至目前減產已完成，減產規模115萬噸。但後續是否會出現進一步減產仍需跟蹤。
據統計2023年4季度新增產能僅有20萬噸，預計2023年中國電解鋁產量4145萬噸，同比增長3.4%。
據統計2024年新增產能62萬噸（不包含豐水期來臨後雲南地區的復產），其中新增產能27萬噸，復產產能35萬噸（產能置換項目對產量影響有限，不予考慮），目前國內電解鋁建成產能4519萬噸（包含已停產但尚未清退產能），在不考慮電力擾動等突發事件造成的電解鋁減產復產情況，2025年後原鋁供給增量極為有限。預計2024年中國電解鋁產量4255萬噸，同比增長2.7%或110萬噸。
據統計2023年1-10月中國原鋁累計凈進口106萬噸，同比增長3.4倍，今年3月份中國電解鋁進口窗口短暫性的打開一次造成4月份進口量增加，8-10月進口窗口持續打開且進口盈利豐厚，造成4季度凈進口量激增，預計全年進口量接近140萬噸，同比增加1.9倍。鋁合金累計凈進口70萬噸，同比減少21.5%,預計全年凈進口90萬噸，同比減少14.2%。廢鋁累計凈進口142萬噸，同比增加12.7%，廢鋁使用方面，由於地區存在鼓勵政策，使用廢鋁存在政策性補貼，因此國內加工企業積極採購進口廢鋁，預計全年進口量170萬噸，同比增長13.5%。
2.4 電解鋁海外成本存支撐
截至11月份下旬，根據TTF荷蘭天然氣價格折算電價為0.91元/度，根據歐洲電力市場成交價格跟蹤德國電價0.86元/度，挪威電價0.64元/度。國內方面，今年持續頻發的礦山事故和全國用電量的增長，是的動力煤價格難看到明顯回調的趨勢與動力，國內電解鋁企業成本端，電價方面支撐強度高。
2023年國內電解鋁企業利潤表現突出，行業平均加權利潤長期保持高盈利，僅在年初出現過極為短暫的虧損情況，進入下半年行業利潤更是維持在2000元/噸以上，最高達到過3300元/噸。
2.5 庫存情況
2023年自春節過後，電解鋁社會庫存表現持續去庫，國慶前庫存最低49萬噸，比春節後高點下滑了78萬噸。傳統消費淡季一方面由於消費韌性強淡季不淡，另一方面受運輸影響，使得社會庫存在淡季也呈現微去庫的走勢。國慶節過後，除了長假下遊加工企業放假造成的季節性累庫外，運輸恢復造成的到貨量增加，雲南集中減產造成的額外鋁水的產出，疊加旺季消費不旺，形成了一個多月的累庫走勢，累庫幅度近20萬噸。11月中旬隨著雲南減產結束供給端實質性減產，消費尚未走弱，鋁棒產量繼續維持，預計到春節放假前，鋁錠庫存持續去庫走勢。
鋁棒庫存表現或可能更直觀的觀測實際消費情況，春節後鋁棒社會庫存從高點22萬噸降至9月底低點的7萬噸，國慶節後季節性小幅累庫後維持相對平穩走勢。
海外能源危機雖然已經緩解，但從歐洲電力成交數據觀測，電力成本依然沒有降到絕對地位，海外依然存在個別鋁廠面臨虧損情況，前期歐洲減產減產產能復產概率低。不過東南亞及美洲仍有復產及新增產能，預計2024年海外電解鋁新增產量60萬噸。LME庫存全年保持相對平穩，年初最低庫存跌破40萬噸，春節前後累庫至高點60萬噸，截至目前庫存47萬噸。
3. 終端消費保持強勢增長
3.1 初級加工品內卷嚴重
根據鋼聯數據統計，2023年截至11月中旬鋁棒產量約1435萬噸，同比增長15.7%，鋁棒產能的快速投放合理的解釋了鋁錠持續去庫而調研加工企業訂單不及往年的背離情況，終端消費的強韌表現被初級加工品的內卷所掩蓋。對鋁棒加工費的跟蹤來看，春節後廣東90鋁棒加工費最高達到720元/噸，而往年消費旺季的加工費可達到1000元/噸以上，但即使在新增產能快速投放的背景下，鋁棒加工費大部分時間表現為盈利情況。
中斷加工品方面也同樣表現為內卷，從鋁材行業季節性開工率表現來看，處於歷年較低水平，除了鋁線纜企業下半年開工率明顯提升外，其餘鋁板帶鋁箔企業開工率均低於歷史同期水平，據統計在建和擬建設的電池鋁箔產能是2022年中國鋁箔產量的6倍以上，因此加工品的內卷在未來仍將持續，因此開工率低於往年同期水平並不能說明消費疲軟。
3.2 地產竣工遠憂顯現
截止2023年10月房地產投資完成額95921億元，累計同比下滑9.3%，房屋新開工面積79176萬平方米，同比下降23.2%，地產前端數據未見好轉，房屋竣工面積55150萬平方米，累計同比增長19%，地產竣工數據的高增速維持的強度和周期超過市場預期，並且地產竣工增速維持19%以上長達6個月。
對於2024年地產竣工數據存在諸多分期，在此我們依舊以地產新開工面積為錨，常規判斷地產竣工增速將在2023年11-12月份達到峰值，並在2024年5月份左右跌破0，那麼明年地產竣工增速實際如何表現還需要看保竣工政策的實際落地情況。對2024年地產竣工數據我們提出兩個假設：1、統計局公布的竣工面積存在誤差，但統計局公布的竣工面積增速為真；2、2021年之前沒有停工爛尾面積，那麼以2021年為基礎往後推測2023-2024年數據。2023年我們將地產整體竣工面積進行拆分為“新開工引發的竣工面積”和“爛尾面積保竣工”，其中“爛尾面積保竣工”提供的增速為9%；“新開工竣工面積”提供增速為10%。2024年竣工方面，樂觀情況2022年剩餘停工面積全部竣工，即2024年“爛尾面積竣工”提供的增速為14.6%，“新開工竣工面積”提供增速為-14.4%，全年竣工增速為0.2%。一般情況存量市場保竣工面積提供的增速與2023年保持一樣為9%，“新開工竣工面積”提供增速為-14.4%，全年竣工增速為-5.4%。
3.3 汽車消費韌性延續
據中國汽車工業協會數據統計2023年1-10月份中國汽車產量2401.6萬輛，同比增長8%，其中新能源汽車產量735.2萬輛，同比增長34%，傳統汽車產量1666.4萬輛，同比減少0.6%。2023年預計中國汽車產量2900萬輛，同比增長7.3%，其中新能源汽車產量900萬輛，同比增長27.6%,傳統車產量2000萬輛同比基本持平，汽車行業用鋁量增長72萬噸。
預計2024年中國汽車產量3000萬輛，同比增長3.5%，其中新能源汽車產量1100萬輛，同比增長22%,傳統車產量1900萬輛同比減少5%，汽車行業用鋁量增長56萬噸。
3.4 水電不確定性擾動下光伏需求增加
國家能源局公布的1-10月全國電力工業統計數據顯示，光伏新增裝機量達到142GW，同比增長1.44倍，即使今年12月份不存在搶裝行為，2023年全年裝機量大概率超過170GW。根據SMM統計1-10月份中國組件產量為418GW，同比增長67.8%，預計全年產量510GW，同比增長65%。2023年光伏行業用鋁量310萬噸，同比增加超120萬噸。
展望2024年，全國電力行業的硬缺口仍然存在，且光伏作為國家重點項目也是基建穩定經濟的重點板塊，因此光伏裝機的潛力和空間猶存。
3.5 進出口市場
據統計1-0月份中國未鍛軋鋁及鋁材出口量469.6萬噸，同比減少17.1%，凈出口230.3萬噸，同比減少35.6%，其中單鋁材累計凈出口326.8萬噸，同比減少14%。預計全年累計出口量560萬噸，同比下滑15%，其中鋁材凈出口485萬噸，同比減少15.5%，出口市場對消費拖累75萬噸。海外消費難見起色，中美關係難見好轉，2024年鋁材出口維持環比平穩預估。
1-10月份鋁合金累計凈進口70.2萬噸，同比減少17.7%，預計全年鋁合金凈進口量85萬噸，折算鋁含量72萬噸。
4. 供需平衡
供給方面：預計2024年中國電解鋁產量4255萬噸，同比增長2.7%，原鋁凈進口110萬噸，同比減少21.4%，鋁合金凈進口80萬噸，按85%含鋁量計算68萬噸，廢鋁進口量加國內產量840萬噸，折鋁量672萬噸，同比增長7.1%，綜合計算國內鋁供應量5105萬噸。消費方面：地產竣工增速-5%，但保障房及城中村改造可修復部分跌幅，整個地產板塊鋁消費量減少30萬噸；汽車產量同比增速3.4%，貢獻鋁增量56萬噸；組件產量同比增加20%，光伏新增裝機量保守估計200GW，同比增長25%，貢獻鋁增量至少60萬噸；特高壓、家電等其他行業貢獻增量25萬噸；鋁材凈出口保持環比平穩，累計消費量5110萬噸，消費增速2.2%。
5. 結論展望
2023年11月中旬雲南減產115萬噸落地，雖然消費端表現出季節性環比回落但韌性尤強，2024年春節較晚，因此預計消費韌性將維持到1月份，因此社會庫存或將維持小幅去庫走勢對鋁價形成相應支撐。此外雲南電力存在硬缺口，不排除2024年1季度進行二輪減產的可能，當下市場預期美聯儲6月份開始降息，疊加中國春節後傳統消費旺季的來臨，商品價格或提前反應上漲。但2024年全年電解鋁供需矛盾並不突出，若無突發事件，鋁價向上或向下突破難度較大，預計全年核心價格波動區間17500-20000元/噸，價格高點在上半年體現。
2024年氧化鋁供應尚無新增產能壓力，且在礦端的擾動下或存在下滑的可能，從全年供需平衡推測大概率呈現微緊缺的情況，但若現貨市場貿易量依舊維持當下情況，那氧化鋁仍然缺乏資金參與，價格走勢或維持2023年同樣的方式，窄幅震蕩依托成本線附近逢低布局多單，上漲空間缺乏資金支持。
風險提示：
中國經濟會議確定2024年目標超預期；
海外經濟衰退。