核心觀點及策略
宏觀面海外長時間高利率導致的經濟放緩壓力可能給到明年一定的向下作用，不過我們對國內貨幣政策、財政政策，及房地產政策保持較好預期，以及2024年下半年海外進入降息周期亦有一定概率，宏觀雖有壓力，但仍有期待。基本面，2024年電解鋁產能增加非常有限，考慮到國內可能長時間同比維持高產能，產量將有一定增長，但進口回落，國內供應增速下行約2.66%。需要關注到雲南2023年11月已開始部分限電減產，可能減產維持到2024年5月份，同時不排除進一步減產可能，如果出現進一步減產可能帶動一波鋁價階段性行情。消費端海外溫和擴張，國內傳統消費動能弱，但光伏、新能源需求將補位，消費預計仍保持2.64%的正增長。整體鋁市供需格局不弱，加上高鋁水比例以至長期的低庫存加持，奠定全年鋁價運行震蕩偏好。上方能否階段性突破還需要看是否出現供應減量加碼，否則鋁價高度還是會受限。
預計2024年鋁價震蕩偏強，不排除階段性短期突破走勢。滬期鋁主體運行區間在18000-20000元/噸，倫鋁主體運行區間在2100-2350美元/噸。
策略建議：區間低多思路為主，跨期正套
風險因素：歐美陷入衰退、國內政策落地低於預期一、 行情回顧：高復產、弱消費、低庫存，多空兼備2023 年鋁價仍未逃離震蕩宿命，至此鋁價已開啟了長達 16 個月 17500-19500 元/噸的區間震蕩。雲貴川集中復產，產能快速增長，但與此同時，表需異常強勁，鋁錠庫存連續去庫，讓鋁價每每到達萬八下方總是能受到低庫存及結構性行情支撐，鋁價難做有效下跌，甚至在 9 月雲南復產完畢，倉單庫存極低的背景下，鋁走出了一波擠倉行情，價格一度在震蕩區間做了個虛破。不過最終還是由於進口連續流入，旺季不旺，鋁價仍未能走突破性行情。
海外 LME 鋁價也保持在區間震蕩，低點未破近一年半箱體下沿。但下半年海外走勢較國內偏弱，海外高利率加息態度讓海外情緒亦偏謹慎，消費始終承壓。
現貨升水國內亦相對海外較強。國內現貨升水下半年時不時出現高升水行情，期貨盤面亦長時間保持 Back 結構。海外 LMI 消費弱勢預期亦偏弱，盤面長時間大 Contango 結構，現貨貼水長期保持在-40-50 美元的歷史極低位置附近。
庫存表現國內外趨同，都在低庫存徘徊，不過海外 2023 年是低庫存維持，國內則是庫存一度創新低。
總體去看 2023 年鋁價，關鍵詞圍繞在復產、弱消費和低庫存之中，多空兼具，沒有形成有趨勢性的矛盾焦點。
二、 庫存表現仍是 2024 年重要基石，宏觀演變可能成破局關鍵1、 宏觀的上下驅動力，向上更多來自國內，向下壓力來自海外國內 2023 年以來，央行兩次降息、兩次降準，貨幣政策保持相對寬松。而財政政策總體而言仍然偏緊。直至 10 月份人大常委會上“官宣”我國將增發 2023 年國債 1 萬億元，此次增發 1 萬億元國債擬分兩年使用，今年擬安排使用 5000 億元，結轉明年使用 5000 億元。1 萬億元總規模大約相當於今年基建投資的 6-7 個百分點，GDP 的 0.8 個百分點。由於目前已經接近年底且進入冬季，部分投資可能會在 2024 年落地。預計 2024 年基建投資增速可能實現兩位數增長，名義 GDP 增速可能比今年回升 1-2 個百分點。這是其中明年向好支撐點其中之一。
另外站在當下國內經濟數據表現上看，經歷了一季度預期較高，二季度經濟下滑，三季度企穩回升之後，目前經濟仍是持續修復狀態，後續全年目標壓力不大下，四季度政策力度或將低於預期，但也為 2024 年留出了政策空間，基建仍將是主要抓手，同時與 2023年財政節奏前穩後松不同，2023 年有疫後復工復產動力，而 2024 年穩經濟的壓力更大，財政有望持續發力。整體國內的宏觀和政策期待我們是抱有較好預期的。
海外首先看美聯儲利率路徑，當前的經濟數據及通脹情況既沒有非常支持美聯儲繼續毫不猶豫的加息，不過也沒有證據表明美聯儲可以停止加息。主要一來美聯儲需要觀察持續加息的累計效應和滯後效應，二來，美國經濟軟著陸概率加大，而勞動力市場降溫緩慢，疊加原油當前維持破百強勢，使得美聯儲還需時刻警惕通脹卷土重來風險。結束加息需要通脹顯著改善的數據支持，特別是當下原油價格持續走高，以及罷工和漲薪事件持續不斷的環境下，美國通脹仍有反復可能，這會導致美聯儲仍保持警惕，難以輕易轉鴿，高利率會維持更長時間，所以高利率長時間維持必然對商品價格造成壓制。不過明年降息周期到來的預期也是比較高額，但時間節點不確定，目前市場普遍預計最快明年三季度將迎來降息周期。
2023 年美國從供給端到需求端需求仍具一定韌性，從近期公布的數據顯示，美國工業生產及消費情況均好於市場預期，同時零售銷售增速穩步提升，其作為美國個人消費支出增速的前瞻性指標，意味著美國消費將進入相對穩健的增長通道。同時考慮到未來高利率環境長時間維持，處於高利率對經濟的影響可能還有滯後性的考慮，海外經濟放緩，需求減弱擔憂 2024 年可能更多。
整體而言，我們對國內貨幣政策、財政政策，及房地產政策保持較好預期，總體看繼續修復走勢。不過海外高利率導致的經濟放緩壓力可能是明年向下的利空因素，但是對明年下半年進入降息周期亦抱有期待。簡而言之明年的宏觀或是國內向好，海外存壓力但仍抱有寬松預期。
2、 2024 年低庫存狀態有望維持
2023 年低庫存是所有支持鋁價底部空間的重點因素之一，低庫存帶來的盤面結構性行情，帶來的高表需現象，都讓鋁價在萬八下方屢屢企穩，甚至在 9 月底極低庫存和倉單情況下走出一波高升水和虛破上方壓力創年內新高行情。
高表需在當時經濟數據上看，可能比較具有爭議，因此我們在此試圖整理分析出低庫存原因，從主因再向後展望，未來這些因素能否持續影響庫存，為 2024 年鋁錠庫存走向提供一種參考視角！
2023 年低庫存表現原因分析，首先，鋁水比例高鑄錠量低，顯性供應增量不增反降。
2023 年 2 月份以來國內鋁水比例幾乎都在 70%以上高位，按照鋁水比例計算鋁錠鑄錠量，2023 年 1-9 月國內鑄錠量為 998 萬噸，同比減少 5.6%。鑄錠量下降，顯性供應增量就會變低。其次，終端需求房地產板塊用鋁總需求呈較好增速。房地產用鋁 80%集中在竣工端，2023 年在保交樓呵護下，竣工 1-9 月累計增速在 19.14%，是近五年比較亮眼的表現，房地產佔鋁消費大頭，表現較好之下，加上光伏裝機超預期增長，鋁消費整體其實不弱。再次，鋁消費感知上的偏差主要由於鋁消費具有細分行業需求的差異化、集約化、階段化；同一行業不同規模、不同企業、不同區域之間的差異化特點導致。例如據阿拉丁消息，鋁型材企業華南區域部分企業年內開機率不足一半，表現較弱。而部分大中型鋁加工企業年內仍有望增量超 10%；新疆、青海等地，由於具備區域性的運距優勢，鋁擠壓型材企業繼續新上擠壓機的情況依然明顯，甚至在具備向工業型材轉型助力下，年內產量有望實現 20-30%的增量。所以感知到的弱勢，或許並不是行業普遍化現象。
2024 年價格比較重要的支撐點我們仍然認為是社會庫存，且未來鋁錠庫存大概率維持低位。主要出於以下幾點考量：第一，在雙碳目標實現的過程中，縮短生產流程是一項有效的減排措施，加大鋁水直接合金化力度、提高鋁水直接合金化比例是大勢所趨。政策上，工業和信息化部、國家發展改革委、生態環境部根據《中共中央 國務院關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》和《2030 年前碳達峰行動方案》、結合相關規劃，制定的《工業領域碳達峰實施方案》於 2022 年 7 月 7 日發布，其中明確要求到2025 年，鋁水直接合金化比例提高到 90%以上。在有電解鋁冶煉廠運行產能的 17 個省份中，已有 16 個省份發布了該省的碳達峰實施方案，有 11 個省份發布了該省的工業領域碳達峰工作方案。其中，各省工業領域碳達峰工作方案中，新疆、雲南、貴州、福建四省份（區）有關於“到 2025 年，鋁水直接合金化比例提高到 90%左右”。第二， 國內電解鋁供應端逼近峰值，未來供應增量有限。目前國內待復產產能主要分布在遼寧、雲南、貴州、四川等地合計 129 萬噸左右，但大部分不具備快速復產的條件，其他的產能多在建設或指標方面等問題閒置產能。第三，站在當下看未來消費，尤其國內消費，我們對國內貨幣政策、財政政策明年給到市場拉動抱有偏好預期，加上保交樓上半年的持續，光伏、新能源車大概率高速增長，我們對供需整體認為沒有太大矛盾。
所以在高鋁水，低供應增量，穩消費增速的預期下，我們看好鋁錠低庫存大概率延續，繼續給到鋁價底部支持和結構行行情的可能。不過鋁價節奏以及趨勢方向還需供需階段性比較尖銳的矛盾產生，否則行情高度和寬度還是會受限。
三、 2024 年供需兩側都分別都有成為階段性主線邏輯的條件1、 國內產能增長微乎其微，重點關注雲南枯水期限電升級可能性2023 年國內鋁錠產量同比增加 2.89%，增速呈現前期迅速後期平穩特點，據百川盈孚數據 1-9 月國內電解鋁產量 3062 萬噸。年初四川、貴州產能開始復產， 6-8 月伴隨雲南集中復產，產能進入加速階段，此間產能增加 200 餘萬噸。不過雲南產能增長之路坎坷，雲南復產 5 個月之後，11 月又再度限電停產，涉及產能 115 萬噸左右，收齊影響國內產能回落至 4182 萬噸。2023 年內最後兩個月只有內蒙古白音華 20 萬噸新增產能，其他沒有太多可投產能，縱觀 2023 年全年年產能高點在 4300 萬噸，年底產能大約在 4182 萬噸，預計全年產量 4123 萬噸，產量增速 3.62%。
2024 年可投產能非常有限，產能增速不大。具體，1-4 月雲南仍在枯水季，產能可能依舊會受影響，此前關停產能大概率繼續停產，按照慣例最早復產能在二季度，最晚下半年，重點看豐水期來水情況。因此，上半年國內電解鋁產能大概率在 4190 萬噸附近。新增及復產方面，目前規劃有指標待投產能 136 萬噸，有能力有計劃投產在貴州 25 萬噸，內蒙古 37 萬噸，剩下 310 萬噸為山東-雲南的產能轉移，全年新增產能大約在 50 萬噸附近，下半年可能迎來產能高點約 4350 萬噸左右，最高產能增速約 0.6%，產能增速非常低。不過考量到 2024 年較高產能狀態可能貫穿全年時間較長，產量環比可能保持一定量增速，按照全年較高產能運行測算，2024 年產量較前或有百萬噸增長，增速約 3.32%。
進口方面，自烏俄衝突之後，鋁錠每年都保持一定量進口，尤其 2023 年俄鋁進口長單簽訂，進口量超預期，加上 8 月份開始的近三個月進口窗口打開， 1-9 月鋁錠凈進口增67.3 萬至 84.3 萬噸。預計 2023 全年凈進口約 100 萬噸增幅 111%。2024 年，俄鋁長單可能維持，但人民幣貶值因素令進口窗口打開可能性減弱，全年進口或有回落預計 70 萬左右。
照以上產能產量及進口推算，2024 年國內供應（產量+凈進口）增速預計 2.66%左右，相較於 2023 年國內供應（產量+凈進口）4.76%的供應增速下降。
2、 海外供應增長緩慢
2023 年海外產能基本穩定。新增產能僅印尼華青 25 萬噸，復產量也極小，到 2023 年9 月海外電解鋁產能 3564.9 萬噸，開工產能 2814.6 萬噸，全年開工率保持在 78-80%之間。照此測算 2023 年海外電解鋁供應預計 2826.7 萬噸，增幅 0.7%。
2024 年海外電解鋁供應增量預計也非常有限。新增上看，華青剩下的 25 萬噸計劃的一期投產有望在 2024 年投產，剩下有計劃的新投是印尼 Inalum 的 40 萬噸，不過計劃周期長，計劃 2024-2025 年間投產，能全部在 2024 年投產的概率非常低。復產方面，2021 年及 2022年底歐洲因能源價格高企，電解鋁企業接連減產，合計共減產產能 200 餘萬噸，對於這部分產能的復產我們抱的預期不大。因為 2023 年初能源價格已經幾乎降至 2021 年的起漲點，但是鑒於鋁價、消費、成本利潤等因素，幾乎沒有像樣復產，2024 年除非消費端或者利潤有大改善，否則復產依舊非常艱難。
對 2024 年海外產能推演，我們認為明年海外產能亦保持低增長，全年合計增量在 50萬噸以下，產能增速 0.15%。
總結全球供應來看，2024 年國內外產能增速預計都將非常低，全球產量供應約 7090 萬噸，增速 2.02%。主要考量國內可能長時間高產能，產量有一定增長，但整體增量相對有限。
3、 消費端國內房地產消費或成拖累，不過光伏、新能源車補位因國內復蘇的不確定性，海外宏觀變量及地緣局勢的變化等諸多擾動因素，鋁消費不確定性比較大，我們對未來鋁消費判斷更多站在周全中性角度上進行。
房地產方面，2023 年對房地產的總體直觀感受是，房地產偏弱。但主要分析，房地產弱在前端的投資開發，新屋開工，以及新屋銷售數據，同比有較大負增長，不過看 2023 年房地產竣工端，因“保交樓”政策的呵護，從 2 月份以來竣工數據基本都是十幾個百分點的正增長。而房地產用鋁 80%都集中在竣工端，因此房地產端用鋁 2023 年同比仍然是一個有相對增長的量。不過失去“保交樓”助力之後 2024 年竣工大概率走下坡路，目前市場普遍預計最快二季度，或者下半年，竣工端或有走弱。預計房地產 2024 年消費呈前高後低走勢，全年房地產用鋁或有 2%-4%的減量，合計減量 23-46 萬噸。
光伏消費延續高增長。過去兩年，在硅料價格飆升的推動下，組件價格也水漲船高，國內地面電站需求被抑制。2023 年，硅料放量，供需關係扭轉，硅料價格進入下跌通道，進而帶動下遊電站收益率明顯提升。積壓了兩年的地面電站建設也因此提速。2023 年中國光伏新增裝機預測由 95-120GW 上調至 120-140GW。將 2023 年全球光伏新增裝機預測由 280-330GW 上調至 305-350GW。2024 年全球碳中和願景、歐盟碳關稅啟動加上經濟性屬性，清潔能源政策和動力持續增加，目前，在很多國家，分布式光伏的發電成本已經低於零售電價。所以光伏裝機大概率延續增長，全球裝機預期在 458-560GW。國內光伏裝機 240-270GW。不過雖然我們對全球裝機預期較高，不過也需要考慮裝機對組件的消費情況。歐洲光伏組件經銷商的組件庫存較高，數據顯示 2023 年 8 月歐洲光伏組件庫存達到 80GW，而歐洲 2023年全年的裝機量(DC)預計最高不超過 90GW。高庫存而且這些都是組件價格較高時的高庫存，可能需要較長時間消化，對明年歐洲裝機消費預期可能會下降。可能這部分的消費減量部分會被美國替代，美國近十年均享受 ITC30%的稅收地面。同時，隨著產業鏈供應問題得到逐步解決，美國開發商的項目建設意願增強。加上中美關係有望重回健康穩定，新能源合作未來有望加深。光伏雖然有不利因素，但總體預期是向好的，預計光伏裝機仍能保持較高幅度增速。按照每 GW 消費鋁 1.9 萬噸測算，2024 年光伏耗鋁增加 49-66 萬噸。
新能源車依舊是鋁消費的另一個重要增長點。新能源汽車舉著環保大旗，有國家政策支持，且除了中國，歐美等國也在大力推進新能源汽車的普及，從燃油車過渡到新能源汽車是大趨勢。據國際能源署預測，到 2030 年，新能源汽車將佔全球汽車市場的三分之一。此外因新能源汽車對輕量化的需求強，汽車用鋁量預計逐年增加。根據中國汽車工程學會《節能與新能源汽車技術路線圖 1.0》，我國單車用鋁的具體目標是 2025 年達到 250kg、2030 年達到 350kg。根據國際鋁業協會統計，中國燃油車、純電動車、混合動力汽車的單車用鋁量分別為 128Kg、143Kg、189Kg，預計 2030 年燃油車、純電動車、混合動力汽車的單車用鋁量將分別達到 223Kg、284Kg、265Kg，單車用鋁量上升空間較大。汽車輕量化趨勢帶動的汽車用鋁需求在 2021-2030 年期間將持續穩定增長。我們預計 2024 年新能源車銷量保持 30%的增幅合計 1170 萬輛，傳統汽車用鋁銷量增幅稍弱 3%左右至 2800 萬輛。2024 年汽車用鋁全年增加新能源車 48.6 萬+傳統汽車 13 萬噸左右。
電力消費本身具有穩增長逆周期調解作用，加上萬億國債基建建設，電力板塊消費預計 2024 年將延續加速狀態。一方面目前新型電力係統建設所面臨電力供需緊張和新能源消納兩大核心痛點問題，係統建設可能延續高景氣。另一方面 10 月 24 日財政部決定增發國債 10000 億，其中四季度 5000 億，剩下部分分配到 2024 年，2024 年基建投資、固定資產投資同比增速分別被上修預測 2.5 個百分點和 1.6 個百分點至 9.5%和 7.0%。對電力板塊鋁消費我們預計 2024 年增長 12 萬噸左右。
白色家電 2023 年空調產銷亮眼，冰箱、洗衣機穩中偏弱。2024 年在一係列房地產銷售政策，如降低存量首套住房貸款利率、優化住房信貸政策出臺，加上北上廣深等大一線城市“認房不認貸”政策落地，地產政策利好下白電消費仍有一定期待。不過政策傳導落地效果和時間周期都比較長，帶動效果可能有折扣，加上 2024 年下半年我們對竣工端承壓的預期，白電板塊明年或有承壓。
4、 海外消費有望保持溫和擴張
歐美消費相較之下，美國消費更具韌性。美國方面，從 2022 年下半年汽車供應鏈與芯片擾動恢復之後，汽車行業連續回暖，美國汽車工業生產指數從 2022 年 6 月份回升到百點以上之後 2023 年連續小幅震蕩走高。此外除國防外耐用品新增訂單環比數據偶有下行，大多數都保持在正增長。房地產方面，房地產價格從 2022 年下半年開始下行，但從 2023 年年初以來，價格再度回歸回升通道，盡管成屋銷售相對萎靡，但新屋銷售已逐步攀升。最近一期數據 9 月美國新建住房銷售同比增速為 33.9%，較 8 月大幅回升 27.9 個百分點。若剔除基數效應，9 月新房銷售兩年平均增速為 1.1%，相比 8 月回升 2.2 個百分點，兩年平均增速為 2022 年 5 月以來首次轉正。幾大鋁消費主要板塊顯示，美國消費韌性較強，我們對海外 2023 年鋁消費預期亦有所上調。對 2024 年美國消費預期上，我們基於市場預期聯邦基金利率在未來幾個月內高位穩定，再度加息概率較低的事實上考慮。高利率長時間維持對明年美國消費有威脅，不過明年 6 月大概率開始降息預期亦存。美國消費並不意味全是壞的預期。
歐元區 2022 年下半年開始經濟逐步回落，到 2023 年也沒有停止下行腳步，尤其是制造業經濟，批發零售的消費數據皆高位回落。不過 8 月開始歐元區經濟數據暫時穩定。考慮到歐洲經濟不斷走弱，通脹也逐步走低，當前歐央行政策利率已經提升至 4.5%，加息或已經結束，對歐元區未來需求更看好弱穩。
整體，因利率或將於高位停留較久，歐美消費迎來滯後考驗，但鑒於美國勞動力和房地產市場的供給不足或對居民收入和地產投資形成支撐，疊加拜登政府產業政策有望提振制造業投資， 及下半年降息預期考量，海外整體消費有望保持溫和擴張。
5、 2024 年供需緊平衡，時間周期拉長供應緊缺預期走高鑒於對供應端國內外皆沒有太多新增能產能計劃，供應增量有限；消費端海外存不確定性的壓力，但對國內消費兩點仍抱有預期的判斷。我們給到 2024 年電解鋁全球供應增長2.02%，消費增加 1.74%，供應緊平衡的預測。國內供應增量 3.32%，消費增量 2.64%，產需有一定缺口，但會被進口補充。
平衡來看 2024 年較 2023 年沒有太多新意，皆表現為緊平衡，不過平衡是個線性表現，從交易的角度上看，鋁仍然有階段性行情機會，重點關注 2023 年底開始的雲南限電減產是否會在 2024 年繼續擴大。
此外如果我們再把供應周期拉長一些，以未來 3-5 年為時間維度，國內天花板產能限制，海外雖有投產計劃但是進展相當緩慢，按照現在的可能新增供應的進度推測，未來的三五年供應增量可能都非常有限，而消費只要不是全球步入衰退，而是在每年緩慢增長的情況下，供應缺口將逐步擴大，鋁價長周期是看好的。
四、 氧化鋁及電解鋁成本利潤分析
1、 產能過剩大前提下，氧化鋁價格上方始終受限，未來預計纏繞成本波動氧化鋁整體產能的供需格局是過剩的，這決定氧化鋁無論是利潤還是絕對價格的上方空間都將受到壓制。到 2023 年 9 月國內氧化鋁建成產能 1.0265 億噸，氧化鋁 95%的消費來自於電解鋁，按照國內電解鋁 4300 萬噸產能測算，氧化鋁產能過剩 1966 萬噸。海外建成產能 8900 萬噸，電解鋁產能 3565 萬噸測算，海外氧化鋁產能過剩 2019 萬噸。在此基礎上，2024 年國內還有 730 萬噸氧化鋁產能待投產，海外有 PT Antam 印尼氧化鋁 100 萬噸項目待投產，產能過剩加劇。
價格表現上，2023 年國內氧化鋁價格經歷了一波觸低回升，年初伴隨電解鋁需求弱勢，過剩嚴重，氧化鋁價格從 2900 元上方跌至 2800 元附近，但下半年河南三門峽鋁土礦停產，氧化鋁產能受影響同時電解鋁雲南集中復產，三季度末氧化鋁價格重新回升至 3000 元附近。不過年底雲南再傳減產，消費受影響，預計價格將有回落。
對 2024 年氧化鋁價格預期上，如期前文提到的：氧化鋁整個產能過剩，決定其價格受抑。同時下方，因為氧化鋁工藝特點，容易起停，價格始終在成本線上方，很少時間進入虧損，價格底部亦有支撐。因此 2024 年氧化鋁價格仍然圍繞成本波動。
氧化鋁成本重點看鋁土礦、能源、燒鹼。鋁土礦方面，印尼實施鋁土礦禁令 2023 年 4月開始基本上就沒有鋁土礦進口至中國，之後雖然這部分進口很快轉移到幾內亞，澳大利亞，甚至還有些其他黑山、加納、土耳其等國進口加大，但進口供應依然顯緊，2024 年新建氧化鋁產能投產之後進口礦石需求還會繼續增加。國產礦石考慮到國家對非法開礦整治，新建礦山周期至少需要 3-5 年甚至更長，短期內國產礦供應增量比較有限。所以從供應格局上看 2024 年鋁土礦價格預計易漲難跌。能源方面，動力煤在穩價保供政策及進口煤的補充下，中國煤炭的供應能力有所改善，但供需格局並未到非常寬松狀態，動力煤價格雖然不具備 2021 年的極端上漲動力，但偏強運行的概率較大。燒鹼方面，據百川盈孚 2023 年中國燒鹼產能 4913.6 萬噸，產量 2687 萬噸，開工率平均 83%左右，需求偏弱，開工率不高。2024 年燒鹼還有 305 萬噸左右產能待投產，供應端產能充足，需求端不溫不火之下燒鹼整體表現承壓。
綜上在我們對鋁土礦價格判斷偏強，動力煤高位運行，燒鹼弱勢的情況下，氧化鋁成本較有支撐，明年成本仍有或有小幅上行可能，加上 100-200 元的行業平均利潤，2024 年氧化鋁價格主體運行在 2800-3100 元/噸區間。
2、 供應受限，電解鋁常規低利潤或被改寫
2023 年電解鋁全行業理論平均利潤整體保持高利潤狀態。除一季度短暫利潤在 500 元下方，之後基本都保持在 1500 元以上至 3000 元/噸左右高利潤。在 2020 年以前電解鋁行業常規利潤非常低，平均 200-400 元/噸附近，時常陷入行業虧損，但 2020 年之後成本支持、供應擾動等因素頻發，利潤格局被改寫。後續看，國內產能臨近天花板，海外投產速度慢，供應瓶頸之下，電解鋁常規利潤或很難再被打到極低位置，較好的利潤或被保持。因此在未來判斷電解鋁的成本支撐，合理利潤或需要被放大至 1000-2000 元/噸區間。同時，價格下行比較難打到成本線（在沒有出現全球係統性風險的情況下）。
對 2024 年電解鋁的成本預期上，預焙陽極我們認為在成本石油焦支撐下明年偏穩運行。其他主體部分，根據此前對氧化鋁價格區間做的預判，目前氧化鋁價格位於區間中上部。動力煤偏強震蕩。電解鋁成本預計在 15800-16500 元/噸區間。
五、 行情展望
宏觀方面，因對貨幣政策、財政政策，及房地產政策有較好預期，國內總體看繼續修復走勢。不過海外高利率導致的經濟放緩壓力可能是明年向下的利空因素，但是對明年下半年進入降息周期亦抱有期待。
供應方面，2024 年國內外產能增速預計都將非常緩慢，全球供應預計 7110 萬噸，增速2.19%。主要考量國內可能長時間高產能，產量有一定增長，但整體增量依然相對有限。此外國內雲南 2023 年 11 月已開始部分限電減產，可能減產維持到 2024 年 5 月份，同時不排除進一步減產可能，如果出現進一步減產可能帶動一波鋁價階段性行情。需求方面，伴隨“保交樓”餘溫退去，2024 年下半年房地產消費大概率遇到下滑，影響全年房地產用鋁量約 23-46 萬噸，不過光伏、新能源車將補位消費缺失，合計用鋁量增加 110.6-127.6 萬噸（汽車用鋁增加月 61.6 萬噸，光伏用鋁增加 49-66 萬噸），繼續成為消費增長點。此外電網消費穩步向上，但白電消費有一定拖累。整體消費我們看好有 2.64%的增速。
庫存方面，基於我們對供應增量有限，消費保持正增長，鋁水比例高位的判斷，預計鋁錠全年庫存低位常態化，全年庫存在 45-100 萬噸區間內。
成本方面，2024 年成本預計低位穩定在 15800-16500 元/噸之間。電解鋁近幾年供應瓶頸限制，長期看，電解鋁常規利潤或被上抬。
綜上，2024 年鋁供應端更容易寫故事，本身 2024 年全球電解鋁產能增量有限，如果再遇國內電力不穩，西南增加減產，階段性緊缺預期必然走高。消費端海外弱復蘇，國內傳統消費動能弱不過光伏、新能源需求補位，消費仍保持正增長。整體鋁市供需格局不弱，加上高鋁水比例以至長期低庫存加持，價格運行震蕩偏好。不過上方能否階段性突破還需要看是否出現階段性供需錯配，否則鋁價高度還是會受限。
預計 2024 年鋁價震蕩偏強，不排除階段性短期突破走勢，滬期鋁主體運行區間在18000-20000 元/噸，倫鋁主體運行區間在 2100-2350 美元/噸。
風險點：歐美超預期陷入衰退、國內政策落地低於預期