觀點摘要
供應方面：2024年鋁土礦供應趨緊價格判斷偏強，對氧化鋁成本起到支撐作用。同時在氧化鋁產能過剩格局下，氧化鋁價格上方承壓，向下給電解鋁行業利潤形成較好的成本支持。國內產能逼近4500萬噸的產能天花板紅線，高產能利用率及開工狀態下2024年預計產量保持小幅增長。在成本支撐及供應瓶頸下，電解鋁行業利潤將保持高利潤狀態。
需求方面：地產用鋁量仍佔首位，地產行業復蘇速度將直接影響電解鋁下遊需求，2024年房地產消費預計溫和復蘇。新能源汽車和光伏產業的高速發展將帶動用鋁量成為消費增長點。此外電力電網投資也維持穩步增長態勢，整體需求保持穩步增長。
庫存方面：在供應受限，消費保持一定增長的情況下，疊加鋁水比例處於70%以上的高位。預計2024年該比例保持持續走強趨勢，鋁錠庫存仍將維持低位。
綜上所述，2024年電解鋁整體保持供需緊平衡格局。國內電解鋁增量受限，又受到雲南地區減產擾動或將出現階段性供應緊缺行情鋁價走高。需求端重點關注新能源及光伏帶來的用鋁增速。一旦政策面對供應端“雙碳+能耗雙控”力度加大，或消費超預期增長，供需矛盾將成為焦點，鋁價呈震蕩走強態勢。預計滬鋁主體運行價格區間在16000-23000元/噸。
一、2023年電解鋁市場行情回顧
2023年鋁價表現為全年寬幅震蕩的局面，滬鋁震蕩幅度在17650-19620元/噸區間（ 2000元/噸左右振幅 ），倫鋁震蕩幅度在2130-2662美元/噸（ 500美元/噸左右振幅 ）。
2023年，鋁價整體處於震蕩走勢，多空影響因素兼具。開年中國疫情管控結束消費復蘇，市場情緒高，鋁價上漲。春節後鋁價回落，基本面經歷了節後的復工復產，其次是美國高通脹和非農就業人數超預期，使得加息超預期，以及海外銀行風波擾動等因素，鋁價震蕩偏下行，低庫存對底部形成一定支撐。三季度，西南地區集中復產，同時表需快速增長疊加鋁錠庫存歷史低位且持續去庫，鋁價震蕩偏強。從全年整體來看，供需格局沒有大矛盾存在，鋁價呈震蕩走勢。
LME鋁價走勢與滬鋁相似，但一季度後海外高利率加息使得市場情緒低迷，需求下降消費承壓，較國內鋁價走勢偏弱，庫存維持低位。
二、鋁市場基本面回顧及展望
1.鋁土礦：國產連年下滑，進口依存度不斷攀升由於中國鋁土礦資源原生條件較為匱乏稟賦不佳，儲量逐年下降，品位品質不利於燒結，冶煉耗能較大，開採難度及成本不斷上升，疊加環保限產等因素導致國內產量連年下滑。面臨國內鋁土礦資源貧化問題，有限的資源難以支撐氧化鋁行業的高速增長，迫使下遊氧化鋁企業轉而使用進口礦作為補足冶煉原材料，進口依存度不斷攀升。為了降本增效，頭部企業（例如：中國鋁業）紛紛開始海外投資建廠，以彌補國內供應缺口問題。國內產量從2016年開始增速放緩，至2019年出現負增長至目前仍維持負增長狀態。進口依存度從2016年的37%增加至2023年的68%，未來進口比例預計將持續提升。
2023年，印尼實施鋁土礦出口禁令，我國進口印尼礦比例斷崖式下降超一半。於2023年4 月開始，幾內亞停止了出口至中國，我國這部分產能缺口轉向使用幾內亞礦，使我國對幾內亞礦石的進口比例增至將近70%，中資企業在幾內亞的礦產項目產能較大，因此影響較為有限，但由於運距相對較遠，礦石使用成本略有上升。整體來看，2023年國產及進口鋁土礦基本處於穩定稍偏緊的狀態。
2024年，國產礦石供應增量相對有限，預計鋁礦石進口需求量將會繼續增加。從供應格局來看，鋁土礦供應趨緊對價格有所支撐，預計有上漲空間，我們判斷鋁土礦價格偏強運行。
2.氧化鋁：供不應求到產能過剩
中國氧化鋁主要以自產為主，進口比例低。國內產能在2019年前處於供不應求的局面，最大不足缺口13%左右，自2019年起，供給格局發生改變。由於供給側改革，下遊電解鋁產能被限制在4500萬噸左右的產能天花板下，需求受限使得氧化鋁供需格局轉為供過於求，且產能過剩比例持續擴大，至2023年達到歷史最高值將近12%的過剩比例。然而氧化鋁產量並未出現嚴重過剩的局面，主要由於開工率的下調，從2017年90%的高點降至2023年的82%，控制著最終產出量，主要原因是行業集中度高多為一體化企業生產，前5大企業市場佔有率高達62%，中國鋁業22%，中國宏橋18%，信發集團10%，杭州錦江7%，東方希望5%，且其工藝特點產線可靈活生產易控制啟停。
2024年，進出口預計也將從凈進口轉為凈出口。截止到2023年，氧化鋁進口比例持續維持負增長態勢，進口同比-21%，出口處於自2019年以來的最高位，持續上漲同比增長10%，凈進口佔比繼續收窄，僅佔總供應的1%。由於海運費持續上漲，進口盈虧始終保持虧損狀態且海外氧化鋁基本沒有新增產能投產計劃，疊加地緣政治衝突持續擾動，海外氧化鋁預計將進一步減產。綜上因素，由於國內產能過剩預計將流向海外，2024年氧化鋁進出口預計將從進口轉為出口。
整體上看，氧化鋁需求動能遠遠弱於電解鋁, 在產能過剩格局下價格上方受到壓制，產業利潤向下遊電解鋁冶煉端集中，企業利潤收窄。鋁廠利潤為正時，氧化鋁價格會受到需求的提振而上漲，且鋁土礦等原料價格偏強運行，對氧化鋁成本亦有支持，氧化鋁行業始終保持0-300元/噸的利潤空間。從長期角度來看，由於國內電解鋁4500萬噸產能天花板確定，且隨著碳中和、碳達峰政策深入推進，氧化鋁價格想要出現趨勢性上漲，必然要依賴於電解鋁利潤大幅上漲後的產業環節利潤再分配過程才能實現。
3.電解鋁：產能天花板限制，進口窗口打開
2017年我國發改委等4部門聯合出臺電解鋁行業供給側改革文件《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的具體通知》中明確了我國電解鋁合規產能的天花板約為4554萬噸，以控制產能的無序增長。2018、2019年電解鋁產量開始持續減產至3542.5噸。從2018年國務院出臺《關於全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見》嚴控電解鋁新增產能，及“雙碳”政策出臺後，“十四五”期間國內電解鋁行業產能調整基本完成，2020年產能形成天花版。2022年年底國務院出臺《有色金屬行業碳達峰實施方案》，明確指出要鞏固化解電解鋁過剩產能成果，堅持電解鋁產能總量約束，嚴控電解鋁新增產能，2023年國內電解鋁總建設產能已經達到4481.15萬噸/年，逼近天花板產能的99.57%，未來增量空間有限，2024年預計國內的電解鋁總產能很難突破產能紅線。
在產能天花板限制背景下，電解鋁產量增速逐步放緩，從2017年3632萬噸年產量增速14%降至2023年的3%，年產量4145萬噸，2023年開工率和產能利用率已處於92%以上的歷史高位，產量接近飽和未來國內增量空間小，增量將集中在西南地區，以“綠電”為主要發展方向。在“雙碳”背景以及歐盟開始試運行碳關稅的壓力下，電解鋁冶煉高耗能碳排放問題將急需解決，清潔能源將替代火電發電生產鋁。2020年雲南電解鋁產量為120.5萬噸，佔全國產量比重為4%，2023年已提升至456.9萬噸佔比12%。2024年國內新增投產非常有限，主要集中在雲南，但由於雲南以水電為主，受季節性擾動較大，一季度雲南仍處於枯水季，產能將受到影響，減產預計持續到明年5月。
自2020年國內產能天花板形成，電解鋁供應增量受限，3月後國內疫情率先恢復需求量激增，海外疫情爆發鋁錠紛紛流向國內，進口窗口打開。從2019年0.1萬噸的凈出口至2020年的凈進口105.6萬噸，進口同比增速1312%。近幾年除2022年外始終保持凈進口高增速狀態，2022年凈進口量為47.2萬噸，同比下降58%，主要由於中國69%的原鋁進口來自俄羅斯， 2022年俄烏衝突爆發，全年天然氣價格處於歷史高位，海外能源成本上升減產231.2萬噸/年，減產地區主要分布在歐洲，削減了對華出口量。2023年，海外部分冶煉廠復產，我國與俄鋁簽訂了進口長單，國內凈進口增長76%，凈進口量約為106萬噸。整體來看，電解鋁供應目前主要仍以國產為主，進口依存度低，在國內產能受限背景下，未來依賴進口的程度主要取決於下遊需求的增長。2024年，終端消費預計保持較好增速，與俄鋁的長單協議將維持，進口程度將有所提升。
2023年，電解鋁行業生產利潤持續走闊，平均利潤為2100元/噸左右，主要原因是在氧化鋁產能過剩以及電解鋁產能天花板限制背景下，供應端增量受限且鋁水鑄錠比例減少（鑄棒比例增加），交割品少導致擠倉頻繁，而成本端煤炭、預焙陽極、氧化鋁價格等持續下行，需求樂觀，因此鋁產業鏈利潤集中於電解鋁生產環節，預計這種情況將在2024年繼續維持。
4.終端消費新增量：新能源汽車及光伏領域帶動用鋁需求新增長中國終端用鋁需求呈較好增速，主要用鋁板塊建築佔24%，交通佔23%，電力電子佔19%，2023年1-10累計增速分別為19%，9%，44%。2023年在“保交樓”政策推動下，房地產板塊有所好轉， 1-10月房屋竣工累計面積約5.5億平方米，累計同比上漲19%。2024年，地產板塊預期保持溫和復蘇。
電力電網方面，投資持續遞增，帶動用鋁需求主要體現在特高壓輸電用到的鋼芯鋁絞線。2022年11月底國家電網公告信息顯示特高壓建設密集招標開工，隨著國內疫情防控放開，加之政策支持引導， 2023-2024年進入特高壓直流線路的核準招標開工高峰期，2023年鋼芯鋁絞線用鋁顯著增加，預計2024年將持續增加。
“碳達峰+碳中和”大背景下，結合中國“十四五”規劃對新能源行業發展要求，新能源汽車板塊需求保持大幅增長勢頭，疊加汽車輕量化發展方向拉動新能源車用鋁需求新增長。根據《節能與新能源汽車技術路線圖1.0》指明我國單車用鋁的目標是2025年達到250kg、2030年達到350kg。預計2024年新能源汽車產銷量繼續保持30%的增速至1200萬輛，新能源車用鋁量190kg/輛，因此將帶來228萬噸的用鋁需求，增量約53萬噸，佔電解鋁產量1.3%。
鋁邊框和支架是光伏組件電解鋁最主要的兩個用途，光伏行業的快速發展有望帶動光伏組件需求的提升，拉動電解鋁需求。光發電新增設備容量快速擴張，光伏裝機需求旺盛，光伏發電市場規模迅速擴大，技術不斷進步，成本顯著降低，光伏發電呈現出良好的發展前景。2021年中共中央、國務院在《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》中指出，到2030年風能、太陽能發電總裝機量要達到1200GW以上，未來光伏產業依舊有著充足的發展空間。按2022年395GW的光伏裝機容量保持增速30%計算，預計2023、2024年光伏裝機量增長至514、668GW，1GW光伏裝機量耗鋁1.9萬噸，因此2023、2024年光伏行業的高增長將預期帶動977、1269萬噸用鋁需求，增量分別是225、293萬噸，佔產量比分別為5.5%、6.9%。
5.鋁錠庫存：鑄錠比例下降，鋁錠保持低庫存
2023年，鋁錠庫存全年基本處於近5年低位，主要原因首先是鋁水直接合金化比例高，使得鑄錠比例低，其次是終端需求保持復蘇增長狀態。2023年鋁水佔比年均69%，基本保持70%以上的歷史高位，鋁錠1-11月的國內產量為1114萬噸，同比減少10%，鑄錠量隨鋁水佔比增加持續減少，鋁錠供應處於歷史低位。
2024年，鋁錠庫存預計持續維持低位運行。主要原因首先基於供應端電解鋁產能天花板限制產量供應增量有限，其次是鋁水轉化率在“雙碳”目標下將繼續呈增長態勢。因通過縮短生產流程可以有效減少碳排放量，鋁水直接加工成材，省去鑄錠環節將是未來趨勢所在。從政策面上看，發改委聯合其他兩個部門在2022年7月7日制定《工業領域碳達峰實施方案》中明確指明，鋁水直接合金化比例到2025年達90%以上，距此目標，鋁水佔比至少有28%的增長空間。需求端國內終端消費，房地產預期溫和復蘇，新能源汽車及光伏領域高增速帶來用鋁新增量。
三、2024年展望：供需緊平衡，階段性供應緊缺行情鋁價走高
供應方面，2024年鋁土礦供應趨緊價格判斷偏強，對氧化鋁成本起到支撐作用，同時氧化鋁產能過剩格局價格上方承壓，向下給電解鋁行業利潤形成較好的成本支持。國內產能逼近4500萬噸的產能天花板紅線，高產能利用率及開工狀態下2024年預計產量保持小幅增長。在成本支撐及供應瓶頸下，電解鋁行業利潤將保持高利潤狀態。
需求方面，地產用鋁量仍佔首位，地產行業復蘇速度將直接影響電解鋁下遊需求，2024年房地產消費預計溫和復蘇，新能源汽車和光伏產業的高速發展將帶動用鋁量成為消費增長點，此外電力電網投資也維持穩步增長態勢，整體需求保持穩步增長。
庫存方面，在供應受限，消費保持一定增長的情況下，疊加鋁水比例處於70%以上的高位，預計2024年該比例保持持續走強趨勢，鋁錠庫存仍將維持低位。
綜上所述，2024年電解鋁整體保持供需緊平衡格局。國內電解鋁增量受限，又受到雲南地區減產擾動或將出現階段性供應緊缺行情鋁價走高。需求端重點關注新能源及光伏帶來的用鋁增速。一旦政策面對供應端“雙碳+能耗雙控”力度加大，或消費超預期增長，供需矛盾將成為焦點，鋁價呈震蕩走強態勢。預計滬鋁主體運行價格區間在16000-23000元/噸。