永安期貨鋁年報：供穩需增，格局向好

2024-01-02 16:28:06來源：永安期貨

　　摘要：

　　2023年電解鋁市場受到供需基本面、成本、政策等多方面因素的影響，市場運行總體穩定,但電解鋁庫存整體處於歷史同期低位水平，其價格整體呈現先揚後抑的走勢，月間正套機會顯著，內強外弱格局。行業格局發生一定的改變，鋁水比例仍有提升空間，下遊加工產能仍在擴產。展望2024年，海外供應端新增產能投產緩慢，2022年初歐洲能源危機期間集中減產的電解鋁企業仍未能實現全面復產，但需求有一定的恢復預期。國內電解鋁供應主要受制於西南水電的不穩定性，供應擾動較多，產量增加可能不及預期。需求方面傳統板塊拖累，新能源板塊增速放緩，但整體表現尚可，需求向好延續。平衡結果來看，全球鋁錠短缺格局，需要給電解鋁一定利潤，國內缺口較大需要進口補充，看好月間正套格局，整體不悲觀。

　　氧化鋁方面，盡管2023年氧化鋁利潤較好，但由於鋁土礦供應受到環保等因素的限制，企業開工率並未顯著提升，現貨呈現偏緊格局。展望2024年，幾內亞地區鋁土礦預計有增量，但項目進展不確定，整體增量預計在1200-1300萬噸。國內方面，山西和河南地區鋁土礦短期內無復產計劃，鋁土礦供應難以有大幅度增加。新投產方面，海外僅印度的Utkal項目有望增加35萬噸產能，而國內明年無新的氧化鋁新投產項目，整體新投供應增加有限。需求方面，短期雲南地區減產後，氧化鋁市場或面臨從緊缺格局轉向寬松格局，氧化鋁低利潤維持，到明年雲南電解鋁復產，仍可能面臨短缺格局。

　　正文：

　　一、電解鋁年度展望

　　（一）2023年電解鋁產業鏈變化及行情回顧

　　價格方面，2023年春節前，中國疫情管控放開，市場情緒高漲，加上貴州和雲南的減產刺激，使得電解鋁價格從17500元/噸上漲至19500元/噸，漲幅超過10%。然而，疫情管控脈衝過後，實際消費疲軟，加上春節前後的傳統淡季，鋁價回調至18000元/噸。悲觀消費預期以及成本下移下，4月下旬鋁價回調至17393元/噸左右，但實際消費表現強勢，社會庫存不斷減少，政策利多消息頻出，滬鋁價格從7月初的最低點17700元/噸上漲至9月底的高點19618元/噸。

　　供應方面，2023海外產量2901.5萬噸，同比0.6%，2022年初歐洲能源危機期間集中減產的電解鋁企業仍未能實現全面復產，海外供應增量有限。國內電解鋁產量預計為4148萬噸，同比增長3.6%，主因2023年內國內復產及新增產能持續釋放。國內電解鋁供應主要受制於西南水電的不穩定性，供應擾動較多。隨著電解鋁產能逐漸向西南地區轉移，雲南成為電解鋁新增產能大省，水電鋁產能佔比有所提高，預計未來將進一步增加。然而，水電產能佔比的提升可能導致供給不確定性成為常態，產能變化跟產業利潤的相關性減弱。能源結構方面，2023年電解鋁能源結構中，火電佔比約為80%，較2022年略有下降；水電鋁產能佔比約為20%，較2022年略有上升。預計未來電解鋁能源結構將逐步優化，水電和新能源電力佔比將進一步提高。

　　21年雲南開始有電力缺口，22年缺口較大導致電解鋁減產近200萬噸，23年缺口仍存，目前雲南在四季度繼續減產115萬噸，不排除一季度繼續減產的可能。雲南2025年投一臺75萬裝機的火電廠，2024年電力整體供應增加有限，需求方面外輸電力需求不能減少的情況下，第二產業用電中長期面臨用電緊張局面，因此雲南省的平均電價呈現每年的增長態勢，電價的增幅在兩分錢左右。

　　從跟蹤利潤來看，行業全年利潤可觀。截至12月中，電解鋁實時完全成本為16203元/噸，行業理論盈利2382元/噸。當前行業虧損產能比例5.62%。成本方面，氧化鋁和預焙陽極價格維持穩定，進入12月份雲南地區電解鋁企業開始執行枯水期高電價，電解鋁實時成本有所上移，行業利潤收窄。從目前海外電解鋁企業的成本角度上來看，高成本的電解鋁廠主要集中在歐美等國家，這些區域的電解鋁廠完全成本基本處於2100美元/噸以上。

　　需求方面，2023年電解鋁表觀需求尚可但下遊反饋一般，全年表觀需求4285.7萬噸，同比增長4.7%。其主要有以下原因：1）鋁水比例提升合金化成為常態，從而鑄錠減少，鋁錠短缺。2）需求端表現為新舊需求動能交替周期，今年以來保交樓托底，地產需求修復，新能源貢獻主要增量，根據測算預估光伏疊加新能源板塊在2023年帶動鋁需求約130萬噸，近3%需求增量，新能源汽車和光伏等新能源行業的發展中長期帶動鋁需求增長。3）終端加工產能擴張明顯，各行業利潤被壓縮，行業體感“寒冬”與表觀需求劈叉。加工新增產能方面，據SMM不完全統計，2023年國內新增原生鋁棒產能達138萬噸以上，2024年的新投產能預計將達141萬噸以上。鋁桿方面，SMM預計2023年原生鋁桿總產量約410萬噸，而2024年產量估計值為435萬噸，環比增長率6%左右，總產能將提升至750萬噸附近。

　　（二）2024年電解鋁供需展望

　　雲南減產或成季節性，供應彈性減少，年內供應增加有限。2024年的產能變動以復產為主，復產主要體現為雲南減產後豐水期（4-5月）季節性復產，但仍需留意2024年一季度枯水期可能的減產以及2024年四季度雲南地區再度減產。新投主要貢獻來源華雲三期（15萬噸），貴州六盤水（10萬噸）。因此供應樂觀情況下（雲南不繼續減產且4-5月復產結束）電解鋁明年產量預期4280.5萬噸同比3.2%，產量增量132萬噸。如果雲南在2024年Q1仍減產，或復產進度不及預期，或2024年Q4雲南繼續季節性減產，整體產量增量或不及100萬噸，具體量級視雲南地區產能變動節奏而定。

　　海外方面新增及復產依然趨緩，其中新增產能主要是印尼華青一期剩餘25萬噸的繼續投產，此部分產能或在24年3季度開始投產，另外是俄鋁泰舍特鋁業剩餘部分新增產能將繼續維持增產。復產方面，美鋁西班牙，計劃24年1月份開始復產聖SanCipri n22.5萬噸產能，預計2025年年中復產結束（此廠仍虧損，預期復產不會很順利）。2024年海外產量預計2943.9萬噸，同比1.5%，增量43萬噸。考慮到歐洲等地區待復產產能的成本及電解槽設備老舊等問題，SMM預計2024年歐洲前期集中停產的近150萬噸產能或很難全面復產，而海外鋁價疲軟，能源成本不確定的情況下，未來或仍有高成本的鋁廠宣布減產。

　　2023年海外需求表現不及預期，全年最終同比-2.5%，歐美制造業表現疲軟，產業鏈去庫明顯。展望2024年，歐美制造業PMI皆有見底跡象，且去庫周期接近尾部，機構預期最快於2024年一季度開啟補庫周期。宏觀方面，美國停止加息，並在最早可能於一季度後開啟降息結束高利率對需求的抑制，帶來部分需求恢復，整體來看對於海外需求主流市場預期並沒有特別悲觀，低消費基數下預期增速2%-4%。而海外需求好轉有望帶動2024年中國鋁材出口需求，因此我們預期中國鋁材出口將有一定恢復。

　　國內終端同樣可能有產業補庫，補庫高度視經濟向好程度而定。除去補庫預期外，我們跟蹤的各個終端板塊來看，目前市場分歧主要在光伏板塊以及地產板塊。整體來看，市場對於光伏增速下滑達成普遍共識，但光伏板塊還不至於出現負增拖累需求，主流預期增10%-20%，組件出口面臨歐洲地區下滑，但非歐地區增速可期並彌補部分歐洲板塊需求下滑，整體也有近15%增速；因此光伏板裝機包含組件帶來鋁需求增量36萬噸。

　　地產板塊市場最為悲觀但筆者詳細梳理後發現存在以下兩種假設情景，情景1：明年無政策支持，竣工體現2022年新開工，理應下滑-39%，如果保持周期加速，竣工下滑-23%，需求較為悲觀。情景2：目前已知保教樓政策持續到2024年5月，從歷史開工數據來看，新開工一直高於竣工，項目有資金能啟動得情況下，整體仍會有一定效果，但保教樓政策實行以來，資金成為最大得問題，可能比較容易的項目在今年已經啟動，後期效果會有一定折扣。從各個機構做的測算來看地產竣工增速分歧較大。最樂觀得出現正增，悲觀得-20%，中性-10%~0%。個人從差值理論值出發，假設今年保教樓效果延續到明年效果打6折，新開工採用2022年及2023年兩年均值，得出預期明年竣工同比接近-1.6%;單用2022年新開工推算，竣工同比-11.6%。最終綜合考慮，我們給地產板塊需求-5%，帶來需求減量55萬噸。

　　汽車板塊梳理後發現，海外疫情過後，芯片短缺緩解，傳統車（整車）表現尚可，但是實際帶動鋁需求有限，2023年主要在消耗零部件庫存，2024年需求值得期待。美國地區新能源汽車滲透率較低，未來需求空間較大。國內傳統乘用車受新能源市場份額擠壓，近幾年增長速率一般，未來預期市場份額會繼續被擠壓。汽車板塊帶來用鋁需求增量30萬噸。

　　在日常消費品中，鋁主要用於包裝容器（10%）及耐用品消費（8%）中充當零部件、外殼、邊框的制造。耐用消費品方面；白色家電作為地產後周期板塊，滯後地產竣工周期6個月至1年，明年竣工預期稍差，整體白電需求預期表現一般，明年下半年可能面臨下滑，今年有產業補庫因素。消費品方面，食品包裝易拉罐受海外去庫周期影響，今年表現較差。預期海外去庫周期大概至年底或明年一季度，隨著去庫周期結束明年需求會有一定的改善。整個包裝消費板塊預期46萬噸消費增量。

　　電線電纜方面，每公裏特高壓線路用鋁在57噸附近，2024年特高壓建設近6000千米，帶動電解鋁需求增長30萬噸，整體電網投資十四五規劃電網投資總量23000億元，每年均5000億元，預期2024年至2025年仍將表現亮眼，同時在光伏領域用鋁電纜逐漸替代用銅電纜，整體電纜需求增量近40萬噸。

　　消費分板塊總結看，汽車，軌交新能源和光伏線纜帶來需求增量146萬噸，地產板塊帶來需求減量55萬噸，消費板塊帶來需求增量45萬噸，最終消費增量約136萬噸，同比3.2%。如果地產板塊需求較為樂觀，則整體需求也更加樂觀，可能達同比正增5%以上。

　　整體來看，傳統需求微拖累整體鋁消費，新能源板塊增速下滑，整體增速下滑，但需求向好延續，供應端增加有限，全球電解鋁仍面臨短缺格局，需要給電解鋁一定的利潤。國內需求旺季及下半年需要進口窗口打開（常規進口量已經給到每個月9萬噸），內強外弱格局，結構性行情延續。供應端變量仍然集中在西南地區電解鋁運行產能變化，如果西南地區供應擾動導致產量增量不及預期，則整體缺口擴大。需求端變量集中在地產端，光伏板塊，留意地產端及光伏板塊需求是否有超預期的可能，留意下遊可能的補庫節奏。

　　二、氧化鋁年度展望

　　（一）2023年氧化鋁行情回顧

　　氧化鋁方面，其現貨價格在上半年整體保持相對平穩，受到新增產能投放和貴州、雲南地區電解鋁減產的影響，價格從年初的2900-3000元/噸下跌至年中的2800元/噸。年中雲南豐水期電解鋁復產需求利好，鋁土礦供應限制氧化鋁開工提升，推動氧化鋁期貨從2650元/噸上漲至3150元/噸。然而，進入11月份，雲南減產，氧化鋁市場情緒減弱，價格開始貼水成交，期貨價格迅速回落至2800-2900元/噸。

　　回顧2023年，盡管氧化鋁利潤較好，但氧化鋁生產企業的開工率並未顯著提升，國產鋁土礦主要原因是河南山西地區鋁土礦供應受環保、復墾和安全生產檢查等影響產量減少。進口鋁土礦方面，隨著沿海地區新建氧化鋁企業增加，國產鋁土礦供應緊缺，進口鋁土礦需求逐年擴大，進口量逐年增加，其中幾內亞進口量快速擴張，目前已佔我國鋁土礦總進口的50%以上，澳大利亞進口持續持穩。印尼自2023年6月開始禁止鋁土礦出口，後期其進口量缺口由幾內亞補足。

　　從全球氧化鋁現金成本的分布來看，中國高成本氧化鋁產能成本相對較高，佔據後30%的位置。隨著印尼和中國沿海低成本氧化鋁產能的投產，氧化鋁產業鏈可能面臨成本下移和進口增加等格局的重塑。值得注意的是，俄鋁部分的氧化鋁廠成本相對較高，在全球氧化鋁成本的後10%區域內，有兩家俄鋁的氧化鋁生產企業其產量接近200萬噸。如果LME價格保持較低水平且俄鋁收購中國氧化鋁廠並未成功，俄鋁此前宣稱減產其海外高成本電解鋁仍有一定的可能性。

　　（二）2024年氧化鋁展望

　　展望2024年，根據三方機構統計，幾內亞地區鋁土礦產量在理想狀態下可能增產1900萬噸，但由於項目進展不一定順利，整體增量可能會有一定的折扣，折扣率預計在60%-70%之間，最終幾內亞的增量約在1200-1300萬噸。印尼地區原本預期有增量，但由於其禁止鋁土礦出口，增量不會體現在中國的進口上，因此對總體增量貢獻有限。馬來西亞鋁土礦預計有近400萬噸的增量。國內方面，鋁土礦整體產量難以有寬松的預期，山西和河南地區鋁土礦短期內無復產計劃。雖然幾內亞下半年增產後鋁土礦的短缺問題有望緩解，但由於今年的短缺，氧化鋁生產企業在幾內亞增產後將有一定的補庫需求，整體鋁土礦供應難以大幅超過需求（每月消耗的進口礦量約為1200萬噸，由於進口礦的運輸時間較長，企業通常保持2個月的庫存），且下半年需要氧化鋁復產，從而帶動鋁土礦需求增量。短期幾內亞的出口量在雨季之後開始恢復，不過出口前景仍然存在風險,未來仍需關注幾內亞本地的不穩定可能帶來的潛在擾動。

　　在氧化鋁新投產方面，海外僅有印度的Utkal項目預計增產35萬噸，而國內明年並無新的氧化鋁投產項目，整體供應增加有限。在產產能方面需留意山西河南地區生產企業赤泥堆滿問題是否影響生產，目前初步了解如果問題發酵，可能會有近500萬噸產能受影響。短期內雲南地區減產後，氧化鋁市場可能從緊缺格局轉向寬松格局，不應給行業較高利潤；如若氧化鋁低利潤維持無復產動力，到明年4-5月雲南電解鋁復產，仍可能面臨短缺格局，到時需要為氧化鋁高成本地區提供一定的利潤以促使復產。

（責任編輯：簡兒）

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