1.1 氧化鋁行情回顧
2023年6月19日，氧化鋁期貨在上海期貨交易所上市，回顧這5個月的價格表現，可以分為三個階段：
6月-8月，供給端因礦石供應擾動導致河南及廣西地區部分氧化鋁廠出現階段性減產，需求端雲南豐水季電解鋁超預期復產帶動對氧化鋁的需求抬升，供需存在小幅缺口，氧化鋁盤面與現貨齊走高； 隨後進入9月-10月，多家氧化鋁廠對設備進行例行檢修而導致短暫停產，但由於恢復較快，對於整體運行產能影響不大，下遊電解鋁維持穩定高開工，氧化鋁現貨繼續上漲，盤面給予高利潤估值維持震蕩； 進入11月，臨近冬季採暖，關於大氣污染防治對氧化鋁供應端造成潛在的幹擾，但在我們先前專題《大氣污染防治對氧化鋁影響幾何？》中分析過影響不會太大，截止目前氧化鋁運行產能也依然處於正常水平，而11月雲南枯水季再度執行120萬噸的減產導致氧化鋁需求收縮，推動了現貨與盤面的共振走弱，盤面跌幅更深；
1.2 電解鋁行情回顧
2023年鋁價整體依然未脫離區間震蕩運行，盡管有供應天花板的天然利多因素，需求端，新能源領域拉動強勁，但地產的拖累貫穿全年，其他領域的需求在疫後疤痕效應的影響下表現較為中性，整體供需缺乏突出的矛盾，行情更多是跟隨庫存變動；“低庫存”是今年電解鋁異於往年的關鍵詞，二季度隨著需求恢復鋁錠進入去庫階段，直至5月，國內高鋁水帶來的結構性問題開始體現在鋁錠庫存的絕對低位上，此現象持續到10月份，疊加人民幣升值和美元加息打壓倫鋁，“內強外弱”的現象愈發嚴重，滬倫比價明顯走高，進口窗口開啟持續對供應施壓，根據我們統計，今年進口窗口開啟時間長達三個多月，一定程度對衝了雲南減產導致的供應減量，而消費在“金九銀十”結束後表現低迷，盤面支撐不足，自國慶節開始走向下跌。
02.上遊原輔料
2.1 鋁土礦：國內逐年遞減，進口依賴提高
國內供應受限，未來難有增量：隨著數年大規模的開採，我國鋁土礦品位逐漸下滑、資源量逐漸下降，從數據也可看出，自2019年以後，國內鋁土礦產量逐年遞減，2023年1-11月國內累計產量達到6112.38萬噸（同比去年下降1.29%），供應結構來看，廣西、山西、貴州是主要產出地，其中北方（晉豫兩地）礦石供應趨緊的現象更為明顯，也是造成國內礦石產出快速下滑的主要原因，今年北方礦石擾動因素居多，三門峽礦山復墾、中央環保巡視督察、山西呂梁礦難嚴查等事件都進一步限制了晉豫兩地礦石的供應，河南供應量已跌至接近雲南省；國內礦石供應面臨的儲量下降、成本抬升、環保限制、採礦證難辦等制約因素是長期存在的，預計未來國產礦供應將長期下行，我國進口依賴度也會進一步提高。
進口依賴近七成，增量主看幾內亞：我國自海外進口鋁土礦逐年增長，2023年1-10月我國鋁土礦累計進口量達到11785.14萬噸，同比去年增長13.59%，我國礦石進口依賴度已接近七成；
進口結構中，幾內亞仍然是我國第一大進口來源國，且仍然處於快速增長階段，今年1-10月累計進口量達到8309.50萬噸，佔比進口總量的70.5%，隨著中資企業在當地布局推進礦山建設，未來海外鋁土礦增量主要在幾內亞，2024年預計幾內亞出礦增量約1000-1300萬噸；澳大利亞2023年1-10月進口量達到2794.02萬噸，佔比進口總量的23.71%，未來增量空間較小；今年印尼宣布禁止鋁土礦出口，自4月份起進口量歸零，為彌補印尼缺口部分，也有部分來自如馬來西亞、越南、黑山等地區的小眾礦石進口，但價格居高、量級較小，關鍵擾動還在幾內亞和澳大利亞。
國內礦石供應下滑、海外礦石供應搶手，近幾年內外礦價同步上漲，近期正值明年鋁土礦長單簽訂的階段，海運費上漲和堅挺的礦價影響下，礦石仍然是賣方市場為主，預計明年礦石長單價格中樞維持高位，給氧化鋁成本端造成壓力，這也是制約國內氧化鋁供應端的主要因素，大型鋁業集團在海外布局礦山自用，有較大的成本優勢，加速了行業的競爭洗牌。
2.2 燒鹼：供需雙增、矛盾不大
根據鋼聯數據，2023年1-10月國內燒鹼累計產量3377.9萬噸，同比去年增長2.17%；2024年燒鹼投產，產能預計增長3%-5%，下遊不同領域提振有限，整體矛盾不突出。
2.3 氧化鋁
供應-產能仍在擴張，存量競爭加劇：2023年1-10月全球氧化鋁產量累計達到1.13億噸，同比去年增長1.52%，其中國內1-10月氧化鋁總產量達到6626.4萬噸，同比增長2%，海外1-10月氧化鋁總產量4505.9萬噸，同比增長僅0.83%；我國氧化鋁產能沒有天花板限制，行業仍然處於擴張中，而下遊需求已經見頂，截止目前，國內氧化鋁建成產能破億達到10342萬噸，北方仍然是主產區；不同於電解鋁的是，氧化鋁開工調節靈活，2023年受到礦石供應收緊、大氣污染防治限制、集中的季節性檢修以及突發事件的影響，氧化鋁開工率波動較大，因此行業產能過剩加劇，但絕對過剩量並不突出。
截止12月8日，國內運行產能8465萬噸，開工率81.85%，除短期檢修的部分以外，停產產能主要分為四種情況： 鋁土礦供應不足、 成本高企虧損嚴重、 赤泥庫受限、 公司規劃或資金緊張等原因導致長期停產的閒置產能；若明年國內礦石供應緊張有所緩解（主要看山西呂梁因煤礦事故而停產的礦石、三門峽受復墾影響的礦山）順利恢復生產，則第 部分產能有望得到恢復，而新產能投產後加存量市場競爭更加劇烈， - 部分產能恢復可能性不大；
新產能部分，通過跟蹤，未來仍有大量氧化鋁新產能在規劃建設中，而短期內預計能夠順利投產的項目較為有限，2024年僅內蒙古赤峰啟輝130萬噸及廣西華昇新材料二期200萬噸能夠投產，均使用進口礦石，兩個項目投產時間均在第四季度，對2024年產量貢獻較小；
海外未來新產能集中在東南亞，其中印度、印尼是主要貢獻國家，印尼上半年宣布禁止本地鋁土礦出口、並呼吁企業在印尼當地投資建設氧化鋁廠，延長印尼本土鋁產業增值鏈條，2024年有望投產的項目分別是印度Lanjigarh和印尼ICA，合計約200萬噸產能；
歷史來看，我國氧化鋁以進口為主，2022年以後俄烏衝突惡化導致俄鋁來自澳大利亞的氧化鋁供應被限制，因而從我國進口做補充，我國氧化鋁出口量明顯提升，2024年10月24日，俄鋁出資收購河北文豐30%的股權，未來將按比例分佔所生產的氧化鋁，折算約144萬噸年產量將運往俄鋁，未來我國氧化鋁出口量將進一步提高；
綜上所述，2024年預計國內產能將擴大至10672萬噸，而產量預計將達到8721.44萬噸，同比增長3.61%，海外產量預計達到4655.9萬噸，同比增長3.33%，國內會由凈進口轉為小幅凈出口20萬噸，全年過剩204萬噸；過剩局面依然不改。
價格-成本定價，利潤微薄：在我們之前的專題《大氣污染防治對氧化鋁影響幾何？》中分析過，氧化鋁價格更多跟隨成本運行，而利潤空間取決於鋁產業鏈的強弱；2023年氧化鋁現貨價格以6月19日上市為分界線先跌後漲，全國加權利潤在200-300元/噸左右，相較2022年利潤改善明顯，因此有條件的氧化鋁企業多數應開盡開；未來國內新產能多數建設在臨海近港口的省份，礦石來自於集團海外自採礦山，享有明顯的成本優勢，國內的存量氧化鋁產能競爭格局將加劇，隨著未來過剩壓力加大將逐漸出清部分落後產能，當前氧化鋁高成本邊際在晉豫兩地，價格底部也以此為支撐；而基於對原料端的分析，我們認為氧化鋁2024年成本中樞將延續2600-2800元/噸。
2.4 煤炭：總量依然寬松，價格中樞維持
自2021年煤炭保供以來，我國原煤產量保持穩定增長，2023年1-10月我國原煤累計產量達到38.29億噸，同比增長3.9%，但下半年由於煤礦事故多發、生產安全檢查加嚴，國內供應彈性有所下降，此外，國內進口零關稅政策延長，2023年1-11月我國進口煤達到4.27億噸，實現同比62.78%的大幅增長，整體供應總量相對寬松，電廠與港口庫存均出現累積，價格重心較去年下移，而預計今年的局面將延續至2024年，整體電煤價格預計維持今年價格中樞運行。
2.5 預焙陽極：大幅回落，底部維持
隨著原油回落，2023年陽極價格也加速下行，鋁廠招標價逐月下調，帶動鋁廠成本下跌約1500元/噸，2024年預計原油產能依然寬松，但存在地緣衝突惡化或歐佩克擴大減產對供應擾動的風險，需求端，新能源的高速發展取代一部分舊能源需求，發達經濟體經濟走向尚難有定論，原油價格走高會影響美聯儲對抗通脹的決策，從而影響實際需求，我們保守按2023年底價格中樞作為預計，預焙陽極價格預計運行區間在5000-5500元/噸。
03.電解鋁供應：內外增量有限
3.1 國內：供應接近瓶頸，變數仍在西南
自供給側改革劃定產能天花板後，我國原鋁供應逐漸向天花板靠近，截止目前國內電解鋁建成產能共4519萬噸；2023年能源價格大幅回落，帶動電解鋁電力和輔料陽極成本均有明顯下降，鋁廠利潤迅速走闊，高峰時期現金利潤接近3800元/噸，在高利潤的驅動下，除雲南受限外，多數停產產能加速恢復生產，今年運行產能最高達到了近4300萬噸，開工率達到95%，考慮到部分產線需作為檢修備用而無法投入生產等原因，4300萬噸已接近運行產能的天花板；基於原輔料的分析，我們認為電解鋁成本項沒有大漲的驅動，氧化鋁隨著新產能投放，過剩壓力加劇，能源價格預計維持今年中樞，預焙陽極也跟隨原油價格回落而迅速降價出售，明年電解鋁供需有小缺口，預計多數鋁廠仍然是盈利狀態，因盈虧而對電解鋁供應端造成的幹擾不大；
近幾年，國內供應端最大的變量在於“北鋁難移”後西南地區季節性缺水限電導致的減產，自2022年以來雲南已發生三次、四川發生一次，水電建設周期較長，最臨近可投產的水電站也在2025年，在去年的經驗教訓基礎上，今年雲南加大火電建設來應對，1-10月火力發電同比增長40.67%，水電同比下滑4.9%，總體發電量增長3.17%，而雲南省用電需求增長達到4.23%，仍然出現了電力不足，11月初雲南電解鋁執行減產，合計影響約114萬噸產能，預計要持續到豐水季來臨，折算影響產量約60萬噸；2024年水電裝機無增量、出力依然看天氣，當缺電情況再次發生時還是要靠煤電來調峰保障，若明年魏橋繼續進行產能置換，雲南用電需求也將繼續大幅增長，不排除枯水季限電減產再度發生的可能；
此外，未來有部分電解鋁產能會發生變動，包括產能置換轉移、閒置指標盤活、現有產能技術改造等，剔除不影響總量的產能置換轉移以及暫未開始建設的部分，2024年樂觀估計可能實現新增或投產的產能合計約45萬噸，但由於投產爬坡期較長以及投產時間分布不均，預計對於產量的供應15萬噸左右；綜合來看，以類似於2023年的雲南減產的情景做預估，基於上述分析，我們預計2024年中國電解鋁產量將達到4232萬噸，同比增長2%。
3.2 海外：能源阻礙歐洲復產，遠期投產相對有限
全球電解鋁供應結構中，中國佔比六成，海外佔比四成；海外供應量較為穩定，增速保持在2.5%以內，2023年1-10月海外電解鋁產量累計達到2396.8萬噸，同比增長2.43%；2022年在地緣政治惡化帶來能源危機的背景下，歐洲大量電解鋁廠出現減產，2023年衝突緩和、能源價格大幅回落，但並未見到有規模性的復產，僅法國某鋁廠及加拿大鋁廠kitimat恢復生產，其中kitimat前期停產是因罷工影響而非能源，1-10月歐洲電解鋁產量559萬噸，同比下滑4.5%，較能源危機前的2021年下滑10.17%，主要原因仍然在電力成本上，盡管當前能源價格較2022年已有大幅回落，但依然未達到能源危機前的低成本階段，另外，出於對未來能源價格不確定性的擔憂，以及復產會帶來大額的固定成本，綜合而言復產經濟性較差，目前僅美鋁在西班牙San Ciprian預計2024年1月份開始分批復產，但貢獻量十分有限；
新產能方面，根據我們跟蹤和統計，遠期海外所有電解鋁新項目合計產能約1040萬噸，但其中有大量項目無詳細規劃和動態，更沒有開始投入建設，其中有可能在2024年有進展的新產能樂觀估計有61萬噸，而考慮到爬坡周期和投產不確定性，對全年產量的貢獻比較有限；綜合來看，我們預計2024年能夠實現的復產與投產均較為有限，預計海外2024年電解鋁產量約2916萬噸，同比增長1.7%。
3.3 進出口：進口增長或將持續
2023年1-10月我國原鋁累計進口達到117.27萬噸，同比去年增長172.89%，今年進口大幅增長的原因主要在兩方面，其一是俄烏衝突後俄羅斯受到多輪制裁，俄鋁在海外市場接受度降低，大量流入中國，即使無市場利潤也有常規性的流入，1-10月我國原鋁進口來源中俄羅斯佔比達到81%，其二是內強外弱走勢下進口窗口頻繁開啟導致的流入，據統計2023年窗口開啟天數接近100天；而2024年，歐洲經濟衰退壓力逐漸凸顯，國內需求尚有韌性，內強外弱的格局或許會繼續延續，進口壓力仍然存在，此外影響俄鋁流向的地緣因素也未完全解除，我們預計2024年原鋁進口量仍然能達到110萬噸。
04.需求：新能源仍是主要拉動項
4.1 內需：地產成拖累，新能源亮眼
2023年國內電解鋁需求預計達到3707萬噸，在去年低基數的情況下實現5.16%的同比增速，而分領域來看，受地產崩塌的影響，建築用鋁佔比近幾年明顯下滑，2023年佔比為23.8%，而新能源領域如新能源汽車、風光電建設等的快速發展，帶動交通用鋁和電力用鋁佔比增長，2023年分別達到23.46%和18.62%，此外疫後消費釋放，耐用品、包裝等偏終端領域的需求也有一定好轉。
地產繼續拖累：在保交樓政策作用下，2023年1-10月國內房屋竣工面積累計5.5億平，同比增速20%左右，帶動建築用鋁同比增長5.24%，剩餘未竣工面積約有25億平米以上，但新開工端依然低迷，竣工端作為滯後指標也會逐漸走入下行，建築型材開工率較去年回升，但明顯富裕；盡管今年政府在供需兩端均出臺了多項政策，但短期難奏效，“房住不炒”抑制了大量投機需求，而改善性和剛性需求受制於居民收入水平和人口下滑，30大中城市商品房成交面積從6月以後跌至歷史低位，地產開發資金來源中個人按揭和定金及預收款持續收縮，資金回籠受限影響保交付進度；利好的點在於今年提出的超大特大城市城中村改造項目和保障房建設，有望對建築端用鋁下滑進行一定的對衝，根據中金測算2024年預計能夠貢獻0.5億平的新建面積，但項目的執行也需關注資金支持情況；綜合考慮新開工下滑的拖累和城中村改造的對衝，2024年建築端用鋁增速預計為-5%，較2023年下滑40萬噸，不斷擴張的建築鋁型材行業也將迎來洗牌。
新能源車滲透率繼續提高：新能源汽車行業進入白熱化階段，滲透率逐步提高，競爭也不斷加劇，年初特斯拉打響價格戰，多家主流車企紛紛降價，2023年1-11月我國汽車累計銷量達到2693.8萬輛，同比增加10.85%，其中新能源汽車銷量達到830萬輛，同比增長37%，滲透率達到31%，傳統燃油車銷量達到1863萬輛，同比僅增2.19%，2023年汽車用鋁量預計較2022年增長85萬噸，同比增長11%；汽車出口方面再創新高，2023年1-10月汽車出口量達到387萬輛，同比增長57.76%，其中電動汽車出口87萬輛，同比接近翻倍，海外市場受限於充電樁、電力基礎設施等配套產業不完善，滲透率還有待提高，未來出口市場仍然保持擴張；新舊能源替代的大趨勢下，傳統燃油車市場規模逐漸縮小，新能源車仍然保持增長，根據市場預測，2024年汽車銷量將達到3100萬輛，新能源汽車滲透率將接近40%，預計帶動鋁消費增量43萬噸。
高基數下光伏增速或放緩：光伏裝機大幅增長一方面是“雙碳”背景下政策使然，另外也有經濟性驅動，2023年光伏產業鏈供需轉向過剩，硅料、組件大幅降價，2023年1-10月新增142.56GW，同比增長144.78%，其中分布式及集中式佔比各一半；需要關注的是，當前光伏行業面臨著消納問題，需要配套儲能來解決，2021年以來多地陸續提出光伏發電配儲要求，碳酸鋰上市加速價格下跌，降低了儲能電芯的成本，三季度儲能招標量明顯增長，根據中金預測，2024年國內光伏裝機增速或將降至20%，帶動用鋁需求增長38萬噸。
特高壓建設如火如荼：近幾年電力保供緊張、風光新能源亟待消納，均需要加大電網建設力度，1-10月國內電網基本建設投資完成額達到今年電網需求3731億元，累計同比增長達到24.37%，線纜行業開工率年底大幅抬升，成為下遊加工端的一枝獨秀；“十四五”期間“24交14直”的特高壓建設項目受疫情影響推遲開工於2023年，計劃核準“5直2交”、開工“6直2交”，建設時長約兩年，2024年處於集中交付期，預計帶動鋁需求增量35萬噸。
4.2 海外變數較多，出口預計平穩
2023年1-11月我國未鍛軋鋁及鋁材出口達到519萬噸，同比下滑15.4%，預計全年出口量達到554萬噸，同比下滑16%，下滑原因主要在於去年出口高基數和美元高利率對需求有一定壓制；2024年，發達經濟體中歐元區承壓下行、美國是軟著陸還是衰退還未有定論，新興市場另起勢頭，此外俄鋁持續被歐美市場限制，經中國轉口加工貿易的部分依然能給出一定的貢獻量，我們預計2024年的材凈出口較2023年小幅增長8萬噸。
05.結論與展望
5.1 2024年供需存在小幅缺口，矛盾不突出
供應端，雲南豐枯水季的產能變動已形成規律，11月雲南減量部分或在明年豐水季才能實現復產，此外有部分置換和技改產能明年有望投入生產，2024國內電解鋁產量預計達到4213.9萬噸，同比增長2%，俄鋁制裁未決、內強外弱格局延續，預計原鋁凈進口量仍然能維持110萬噸水平，2024年國內電解鋁總供應量4341.9萬噸，同比增長1.3%；需求端，地產坍塌嚴重，盡管有政策安撫，但成效有限，預計成為明年內需的拖累項（-40萬噸），雙碳背景下，新能源仍然是不可逆的趨勢，新能源汽車（+43萬噸）、光伏（+38萬噸）相關領域依然看好，但基於2023年高基數的原因，同比增速有所下滑，此外，特高壓項目預計進入集中交付期，電網建設對鋁有消費有一定拉動（+35萬噸），其他耐用品、包裝類需求給出15萬噸的保守增量，預計2024年國內需求量達到3933.6萬噸，同比增長1.31%；鋁材凈出口預計達到420萬噸，整體需求4353.6萬噸，同比增長1.4%；全年國內電解鋁供需存在11.7萬噸的小幅缺口，矛盾依然不突出，長視角來看很可能大區間震蕩格局或許會延續。
5.2 庫存結構性問題難以解決
今年鋁現貨市場異於往年的一個特徵在於高鋁水導致的低庫存局面，2023年6月國內鋁水比例最高達到75.5%，當月鑄錠量僅85萬噸，這也導致了三季度庫存維持在歷史絕對低位的局面，市場貨源緊缺，現貨升水高企，助推鋁價上漲；鋁產業鏈中下遊一體化是難以扭轉的趨勢，既可以降低鋁廠和加工廠的成本，也可以為地方提高創收，近期多省積極招商引資在鋁廠周邊發展深加工、倡導提高鋁水就地轉化率，部分地區目標甚至設定在90%-100%的轉化率，這意味著2023年三季度高鋁水、低庫存的局面很有可能繼續在未來重演，配合需求季節性好轉，短期依然會有階段性的上漲或正套的行情走出。