一、 2023年年度行情回顧
1.1 電解鋁：區間寬幅震蕩，產能逼近天花板，底部支撐強2023年國內鋁消費維持相當韌性，全年電解鋁價格運行於1.75-1.95萬之間，呈現寬幅震蕩。2023年春節前，中國疫情管控放開，市場情緒高亢，消費迎來脈衝式復蘇，疊加貴州第三輪減產以及雲南第二輪減產，鋁價單邊從17500元/噸上漲至19500元/噸，漲幅超過10%；但隨著疫情管控的脈衝結束，消費疲弱疊加春節傳統淡季，鋁價回調至18000元/噸；進入2季度，傳統消費旺季復蘇拉動鋁價觸底反彈至前高19300元/噸附近，而之後在雲南豐水期預期壓力下，鋁價4月下旬鋁價回調至區間低點17500元/噸左右；進入3季度國內消費充滿韌性，鋁社會庫存持續去庫，加之宏觀利多消息頻出，滬鋁價格走出單邊上漲趨勢，從7月初最低點17700元/噸再度上漲至9月底高點19500元/噸；進入4季度，政策落地兌現，市場信息反復，鋁價有所承壓，不過在雲南再度限產，鋁庫存持續走低情況下，鋁價呈現先抑後揚的態勢。
海外LME鋁價顯疲弱，上半年重心下移，從2650美元附近下跌至2200美元，下半年盡管連續創新低至2109美元，但整體還是處於2100-2300的區間運行。海外LME鋁目前處於40美元的深度contango，顯示海外需求弱。
1.2 氧化鋁：整體波動不大，表現為先抑後強
2023年氧化鋁整體波動不大，具體表現為先抑後強，上半年現貨從年初2950元/噸跌至2800元/噸附近，下半年開啟上漲走高至3100元/噸附近，一方面是雲南復產進度和量級快於市場預期，西南氧化鋁缺口帶動全國氧化鋁價格上漲；另一方面是因礦端擾動加劇疊加煤炭價格企穩回升，成本端強於預期，其中礦石端的擾動自6月下旬河南三門峽地區收到復墾要求一直停產，河南礦石緊張逐步外溢到山西、貴州等地；另外幾內亞礦山和巴拿馬運河在四季度影響了進口礦情緒。年中氧化鋁期貨上市，合約挂牌基準價為2665元/噸，在期現聯動下氧化鋁期貨上漲接近20%，盤面主力合約最高漲至3203元/噸，年底有所回落但仍震蕩運行於2900元/噸附近。
二、2023年鋁市場基本面分析
2.1 鋁土礦：國內供應緊張，對海外依賴進一步上升2.1.1 國內鋁土礦供需狀況
2022年疫情時期國內礦山進程緩慢，供給端幾無新增開採項目，疊加洪水等自然災害的影響，使得山西、河南地區的鋁礦山開採舉步維艱。2023年疫情後國內礦石開採狀況一度有所好轉，但從下半年開始，國內多地鋁土礦山先後經歷整頓：河南三門峽地區礦山開始執行礦山退礦還耕治理，雖一度傳出治理完成，但礦山至今未能復產；清鎮是貴州鋁土礦最為集中的地區，部分露天礦山也在整改，具體恢復時間未知；山西呂梁地區非煤礦山開展安全檢查，致使當地多數鋁礦山處於停產或者半停產狀態（間歇性停產）；連資源豐富的廣西地區也著手建立鋁土礦資源配置年度開採總量調控制度，全國鋁土礦開採受限明顯，從當前政策情況來看，國內鋁土礦開採會長期維持嚴格管控的狀態。
2023年國內鋁土礦價格上半年堅挺，下半年上漲。根據SMM統計2023年1-11月中國鋁土礦產量6112.66萬噸，同比下降1.29%，而上半年國內鋁土礦產量同比增加4.86%。鋁土礦供應的減少，使得價格有所上漲。
2.1.2海外鋁土礦供需狀況
2.1.2.1海外鋁土礦開採情況
2023年全球鋁土礦的產量仍在快速增加，產量預估達到4.1億噸左右，增量基本來至幾內亞。幾內亞鋁土礦開採快速增加，得益於新的礦山和港口的投產，包括桑吉達礦山、博凱港、卡拉礦山和卡姆斯爾港等，預計2023年新增產能在2000萬噸以上，全年開採量將超過1億噸，未來幾內亞鋁土礦可新增的量仍會很大，還有大量的項目在建設和規劃中，預期到2025年幾內亞的產量保守估計可達1.95億噸。2023年澳大利亞鋁土礦產量預計略低於去年，預估同比下降2%左右，從力拓在澳大利亞開採的鋁土礦產量來看，上半年，力拓的鋁土礦產量小幅下降8%，原因是Weipa業務受到雨季降雨量高於平均水平的影響，導致採場通道減少，運輸距離延長，Weipa和Gove的設備停機進一步影響了生產，盡管三季度有所修復，但從四季度生產率來看，今年很難完成最低5400萬噸的目標，瑞鋁公司（Rio Tinto）的阿馬魯克礦山（Amrun）和威斯特恩礦山（Western Range）的擴產，以及其他礦山的技術改進和效率提升部分抵消了力拓帶來的減量。印尼方面，2022年鋁土礦產量為2700萬噸，印尼國內鋁土礦消耗量不到800萬噸，其他用於出口。從2023年6月開始印尼禁止鋁土礦出口，盡管印尼在建和已規劃的氧化鋁產能超千萬噸，但因為多種原因致使項目延期，2023年印尼氧化鋁產能僅430萬噸，據印尼鋁土礦和鐵礦石公司協會會長Ronald Sulistyanto表示目前印尼鋁土礦產量已達到每年約3,000萬噸，如果過剩的鋁土礦石沒有市場，可能會迫使礦商停止生產。
2.1.2.2中國鋁土礦進口
2023年1-10月中國鋁土礦進口累計達到1.179億噸，同比增長13.59%，對外依存度進一步上升到68%，較2022年增長3個百分點，主要因國內鋁土礦產量維持受限，其中包括政府對鋁土礦管制趨嚴和國內鋁土礦品位下降，以及海外鋁土礦開發成功，實現了幾內亞鋁土礦大量進口，避免了因印尼鋁土礦禁止出口帶來的影響。
目前中國主要從幾內亞和澳大利亞進口鋁土礦，兩者之和佔進口量的94.22%，印尼從2023年6月禁止鋁土礦出口，實際上從4月開始已經沒有了印尼鋁土礦進口數據，目前中國印尼進口的鋁土礦數量合計為188.2萬噸，而去年全年進口量為1901.1萬噸，減少了1712.9萬噸的鋁土礦進口量。目前我國有選擇的加大了從馬來西亞、土耳其、黑山、加納等國進口鋁土礦，去年我國從四國（馬來西亞、土耳其、黑山、加納）進口鋁土礦合計174萬噸，今年截止10月進口量合計達到506.25萬噸，全年進口有望達到600萬噸，也僅小幅度彌補了印尼缺失的量，目前主要還是依賴幾內亞鋁土礦的供應，截止10月我國從幾內亞進口鋁土礦達到了8309.5萬噸，同比大增45.65%，比同期增加了2604.5萬噸，預計全年進口量超過9700萬噸。受益於幾內亞鋁土礦的大幅增加，在國內氧化鋁積極生產下，礦石供應未顯得特別緊張，主流進口鋁土礦價格呈現一定程度上漲。
2.1.3我國鋁土礦供應維持緊張
綜上，盡管全球鋁土礦並不短缺，但作用於各國卻有著不一樣的表現，如印尼會呈現過剩，而我國可能會維持緊張，我們預估2024年我國鋁土礦的供應量為2.2億噸左右，同比增長5.8%左右，低於今年7.5%的增速，進口鋁土礦的增加有助於緩解我國原料緊張的狀況。
2.2 氧化鋁：產能釋放受限，靜待擴張周期
2.2.1海外氧化鋁
2023年1-11月海外氧化鋁產量為5272.97萬噸，同比下降5.14%。2022年海外十大鋁業集團氧化鋁產量共計5030.1萬噸，佔據了海外氧化鋁83%的產量份額，2023年預計海外十大鋁業集團氧化鋁產量共計4656.2萬噸，同比下降7.4%，除了自身原因，主要受政治、軍事因素幹擾。預計2023年海外氧化鋁產量為5750萬噸。
2023年海外氧化鋁幾乎沒有新增，但遠期規劃產能很高，主要集中在東南亞地區：印尼遠期規劃待投產能630 萬噸；馬來西亞遠期待投產能200萬噸；越南遠期待投產能170萬噸；老撾遠期待投產能100萬噸；印度遠期待投產能300萬噸。2024年預計可投產的目前來看僅有印度尼西亞Inalum和Antam 的子公司正在建設的曼帕瓦氧化鋁廠 (SGAR) ，一期工程將於 2024 年下半年完工，於2025年全面投產。而其他項目至少要到2025年才能陸續完成新建。
2.2.2國內氧化鋁
今年國內氧化鋁投產主要集中在上半年，合計新增360萬噸產能，按照阿拉丁（ALD）建成產能統計口徑，截止11月國內氧化鋁總產能達到1.0342億噸，在產產能8480萬噸，氧化鋁開工率82%，1-11月，國內氧化鋁累計產量7724.23萬噸，同比增長6.1%。
今年除正常檢修外，影響氧化鋁企業開工的原因，包括：A鋁土礦供應不足，B成本高企虧損嚴重，C赤泥庫受限，D公司規劃或資金緊張等原因導致長期停產的閒置產能。從當前情況下，預計明年國內礦石供應依然維持偏緊，只能依賴進口鋁土礦，主要是幾內亞鋁土礦的進一步新增，則2024年雖然理論上可復產的產能有270萬噸，但實際可復產的產能大概在100萬噸。
新產能部分，通過跟蹤，未來有大量氧化鋁新產能在規劃建設中，不過短期能夠順利投產的項目較為有限，從目前了解來看，最快投產在2024年中，主要是重慶的生產線技改增加50萬噸產能，而其他的新建投產則要到四季度，大概會有200多萬噸新增，包括廣西華昇（二期）100萬噸和廣西廣投的100萬噸，正常情況下2024年氧化鋁新增產能為250萬噸，樂觀情況下赤峰啟輝的130萬噸或能在年底投產，但對產量貢獻上均較小，所以對於2024年中國氧化鋁產量預估為8590萬噸，同比增長1.9%。
氧化鋁產業正發生深刻變化，從過去圍繞國產礦建設，到現在圍繞進口礦建設。近三年來，山西、河南、內蒙古和貴州等地均鮮有氧化鋁新建項目，企業建設多是沿海或圍繞產業鏈建設，2023年上半年國內共有460萬噸氧化鋁項目投產，其中文豐和魯北新建產能依托港口優勢，進口礦石的中間成本相對低廉，對氧化鋁降本工作十分有效。田東錦鑫依靠產業鏈優勢，輔以潛在的礦山和礦石配套政策爭取，能夠通過規模生產有效降低能耗、鹼耗和其它指標，從而形成未來的成本優勢。未來1-4年可見的規劃和擬建產能有2550萬噸，基本都是沿海、沿江和延展產業鏈的建設特點歸根結底是作為氧化鋁生產中最大成本構成的鋁土礦，已經出現了根本性的結構性改變，鋁土礦的保供效率、運輸成本都成為氧化鋁成本差異的主要因素。
2.2.3氧化鋁進口
今年前10月國內進口氧化鋁143.06萬噸，出口氧化鋁100.16萬噸，凈進口氧化鋁僅42.91萬噸。氧化鋁量凈進口大幅下降，盡管存在匯率、海外平衡等因素影響氧化鋁的進口，但同時反映出國內氧化鋁正不斷替代海外氧化鋁。
2.2.4氧化鋁平衡
盡管國內氧化鋁建成產能已經破1億噸，但實際在產產能才不過8480萬噸，生產受限較明顯，而新投產能仍需時間，按照噸鋁1.925噸氧化鋁消耗的參數來測算，2023年國內氧化鋁產量僅過剩10萬噸，而如果考慮上庫存、流通等貨物，國內氧化鋁仍處於緊張狀態
2.2.5 2024年氧化鋁展望
自6月份氧化鋁期貨上市後，期貨交易逐漸活躍起來，氧化鋁11月合約完成交割76200噸，市場交投活躍。氧化鋁期貨的上市有利於改變當前以三網定價的成交模式，有利於現貨市場價格的發現。
鑒於明年氧化鋁實際增量有限，從供需角度上，可能會在局部時間出現供應過剩，如春節後，國內環保壓力放緩，短期礦石供應增加，氧化鋁短期供應有望增加，但因為電解鋁高利潤下維持高產，對氧化鋁需求旺盛，加之氧化鋁新投產能兌現要到四季度，氧化鋁出現過剩的時間並不會很長；從成本維度來看，目前晉豫地區氧化鋁佔比重、成本高，企業生產最易受到價格波動影響，從近兩年氧化鋁成本表現來看，高位成本大致處於2700-2900區間，大致能代表氧化鋁價格的下限，而氧化鋁價格的上限在利多刺激下是3200元，所以基本奠定了2024年氧化鋁的運行區間，預計在2700-3200元之間，因為考慮到遠期氧化鋁會逐漸呈現過剩，遠期氧化鋁的價格重心可能會在2800-2900元之間。
2.3電解鋁：產能逼近天花板，高利潤維持高產2.3.1 電解鋁供應
國內市場，2023年11月中國電解鋁總產能達到了4481.1萬噸，同比增加0.81%，全年僅增加35.9萬噸，最近新投的只有12月中旬內蒙古白音華電20萬噸電解鋁產能，國內電解鋁產能逼近天花板上限。目前電解鋁運行產能4323.8萬噸，企業開工率達到了96.5%，電解鋁供應可提升空間並不大，2023年電解鋁產量預估在4151萬噸，同比增長3.6%。
上半年，國內電解鋁行業主要受限電減產和新投復產影響：
A.限電減產：主要在貴州和雲南兩地，1-2月份，貴州地區，受元旦前寒潮天氣影響，用電大增，省內對5家電解鋁企業實施第三輪停槽減負荷50萬千瓦；雲南地區，由於枯水期電力供應緊張的緣故，雲南電解鋁企業在2月下旬開始第二輪的停槽減產，兩輪累計減產170-190萬噸左右。
B.新投復產：新投，2023年上半年以來，國內電解鋁行業新建產能投產規模僅41萬噸，主要集中在貴州、甘肅和內蒙古三地。其中，貴州登高鋁業投產的23萬噸屬於前期分別購買的10萬噸和13.6萬噸指標，分別在年初和5月初完成投產；元豪鋁業、中瑞鋁業和白音華鋁電三個項目是在去年啟動投產的基礎上，繼續推進新建產能的啟動，分別來看，元豪鋁業所有指標已經啟動完成，項目整體規劃3萬噸產能，剩餘產能指標有待解決。而中瑞鋁業置換升級項目全部完成。
下半年，國內電解鋁行業則是受雲南限電解除以及再限產措施影響：
A.限電解除：從6月20日開始，雲南鋁企開啟全面復產，單6月電解鋁復產47萬噸，7月復產產能達到93萬噸/年，8月再復產39萬噸，累積復產179萬噸，雲南省電解鋁整體復產完成。
B.再度執行限產：11月雲南地區電解鋁再度要求限產，電解鋁減產產能115萬噸/年左右，在兩周內執行完成，雲南地區電解鋁月均產量環比下降約8.6萬噸，若執行到2024年3月則影響約37萬噸電解鋁產量。
由於“北鋁難移”使得西南地區季節性缺水成為常態，2024年水電裝機無增量、出力依然看天氣，當缺電情況再次發生時還是要靠煤電來調峰保障，若明年魏橋繼續進行產能置換，雲南用電需求也將繼續大幅增長，不排除枯水季限電減產再度發生的可能。對於2024年電解鋁，包括產能置換轉移、閒置指標盤活、現有產能技術改造等，樂觀估計可能實現新增或投產的產能合計約45萬噸。
鋁水直供為下遊鑄造企業帶來了明顯的成本優勢，減少了熔煉過程的能耗和損耗，縮減了生產時間，每噸能節省800元/成本。2022年11月，工信部、國家發改委與生態環境部聯合印發《有色金屬行業碳達峰實施方案》指出，到2025年鋁水直接合金化比例提高到90%以上。從2023年開始國內電解鋁鋁水比例開始出現明顯上升，預計今年全年均值在68.25%，較去年高出3.79個百分點，主要因為疫情結束後，鋁廠周邊配套快速跟進、周邊鋁棒擴產以及下遊需求較好。
2.3.2海外電解鋁
海外市場，海外供應量較為穩定，增速保持在 2.5%以內，2023 年 1-10 月海外電解鋁產量累計達到2396.8 萬噸，同比增長 2.43%。2022 年在地緣政治惡化帶來能源危機的背景下，歐洲大量電解鋁廠出現減產，2023 年衝突緩和、能源價格大幅回落，但並未見到有規模性的復產，僅法國某鋁廠及加拿大鋁廠 kitimat 恢復生產，其中 kitimat 前期停產是因罷工影響而非能源，1-10 月歐洲電解鋁產量 559 萬噸，同比下滑 4.5%，較能源危機前的 2021 年下滑 10.17%，主要原因仍然在電力成本上，盡管當前能源價格較 2022 年已有大幅回落，但依然未達到能源危機前的低成本階段，另外，出於對未來能源價格不確定性的擔憂，以及復產會帶來大額的固定成本，綜合而言復產經濟性較差，目前僅美鋁在西班牙 San Ciprian 預計 2024 年 1 月份開始分批復產，但貢獻量十分有限。
2023年1-10月凈鋁進口合計115.88萬噸，去年同期凈進口僅24.31萬噸，主要因俄烏衝突，歐美開始制裁俄，俄鋁大量流入我國，從去年下半年開始我國鋁凈進口就快速增加，目前進口最高的一個月是今年10月達到21.6萬噸，進口量較上半年還在大幅增加。對於明年，俄烏衝突哪怕結束，歐美對俄羅斯的制裁也不會結束，預計俄鋁仍會繼續流入國內，且流入的量仍維持高位，預計在120萬噸左右。
2.3.3電解鋁需求
2023年1-10月份，國內電解鋁市場表觀消費量約 3569.9 萬噸，較去年同期增加218.46萬噸，同比增幅 6.5%，其中凈進口 116 萬餘噸，鋁表觀消費保持高速增長。
從加工企業開工率來看，大部分領域下半年開工率好於上半年，而線纜方面由於電力訂單旺盛，企業開工率持續走高。
落實到具體領域：
光伏方面：光伏裝機增長強勁，一方面是“雙碳”背景下政策使然，另外也有經濟性驅動，1-10月光伏新增裝機 142.56GW，較去年同期增長 144.78%，其中分布式及集中式佔比各一半，但也表現出光伏產業鏈供需轉向過剩，硅料、組件大幅降價。對於2024年，根據中金預測，我國內光伏裝機增速或將降至 20%，帶動用鋁需求增長38萬噸。2023年全球光伏裝機量或達到411GW，同比增長59%，對於2024年，隨著亞歐裝機需求進入調整階段，盡管沙特、阿聯酋等地區的大型光伏地面電站加快建設，但全球光伏需求增速將明顯放緩，預計2024年全球光伏新增裝機474GW，同比增長16%，約帶來70萬噸的鋁需求。
汽車方面，受益於政策支持和技術成熟，我國新能源汽車產銷量保持高速增長。目前新能源汽車行業進入白熱化階段，滲透率逐步提高，我國內新能源汽車滲透率超過40%，根據中國汽車工業協會統計，2023年新能源汽車產量為947.64萬輛，同比增長34.6%，低於22年的99%，2023 年汽車用鋁量預計較 2022 年增長 85 萬噸，同比增長 11%。我國在汽車出口方面再創新高，2023 年 1-10 月汽車出口量達到 387 萬輛，同比增長 57.76%，其中電動汽車出口 87 萬輛，同比接近翻倍，海外市場受限於充電樁、電力基礎設施等配套產業不完善，滲透率還有待提高，未來出口市場仍然保持擴張；2024年新能源車仍然保持增長，我們預測國內新能源汽車產量將突破1000萬輛，達到1100萬輛左右，汽車銷量達到3100萬輛，預計帶動鋁消費增量 43 萬噸。
房地產方面，在保交樓政策作用下，2023 年 1-10 月國內房屋竣工面積累計 5.5 億平，同比增速 20%左右，帶動建築用鋁同比增長 5.24%，剩餘未竣工面積約有 25億平米以上，但新開工端依然低迷，竣工端作為滯後指標也會逐漸走入下行，建築型材開工率較去年回升，但明顯富裕；盡管今年政府在供需兩端均出臺了多項政策，但短期難奏效，“房住不炒”抑制了大量投機需求，而改善性和剛性需求受制於居民收入水平和人口下滑，30 大中城市商品房成交面積從 6 月以後跌至歷史低位，地產開發資金來源中個人按揭和定金及預收款持續收縮，資金回籠受限影響保交付進度；利好的點在於今年提出的超大特大城市城中村改造項目和保障房建設，有望對建築端用鋁下滑進行一定的對衝，根據中金測算 2024 年預計能夠貢獻 0.5 億平的新建面積。
2.3.4鋁庫存
截至 2023年 12 月中旬，主要地區鋁庫存分別為：國內鋁錠庫存44.6萬噸，鋁棒庫存9.75萬噸，LME鋁庫存44.76萬噸，COMEX鋁庫存4.73萬噸，日本鋁庫存33.5萬噸，合計136.56萬噸，同比下降9%。隨著雲南地區對電解鋁企業重新限產，加之淡季需求好於預期，國內電解鋁庫存持續去庫，基於基本面表現較好，預計鋁冬季累庫或低於預期，累庫大概至60萬噸，鋁庫存維持低位。
三、 2024年鋁供需平衡與鋁價展望
供應端，雲南豐枯水季的產能變動已形成規律，11 月雲南減量部分或在明年豐水季才能實現復產，此外有部分置換和技改產能明年有望投入生產，2024 國內電解鋁產量預計達到 4213.9萬噸，同比增長 2%；原鋁凈進口量維持，預計在120 萬噸水平，2024 年國內電解鋁總供應量4341.9萬噸，同比增長 1.3%。
需求端，鋁企鑄錠積極性不會很高，鋁水轉化仍會維持高位，產業表現有所差異，新能源、光伏等仍有增量，但增量會明顯低於今年水平，房地產在政策連續刺激下有望企穩，國內韌性與海外壓力共存，預計 2024 年國內需求量達到 3933.6 萬噸，同比增長 1.31%；鋁材凈出口預計達到 420 萬噸，整體需求 4353.6 萬噸，同比增長 1.4%。需求表現可能會略強於供應，但總體供需矛盾不大，鋁錠庫存維持低位。
氧化鋁，基於供應和成本考慮，預計2024年價格運行在2700-3200元之間，考慮到遠期氧化鋁會逐漸呈現過剩，遠期氧化鋁的價格重心可能會在2800-2900元之間。
電解鋁，價格維持堅挺甚至可能表現強勢，預計2024年運行於1.7-2萬之間，若疊加可能的電力限制，不排除市場出現擠倉可能，鋁價有望上衝2萬，交易上以低位做多為主。