宏觀溢價的增強
基本面並非本輪上漲的主要推動力
本輪的價格上漲與2023年7-8月的上漲因素截然的不同，本輪鋁價上漲的最核心的推動因素來自於宏觀資金的涌入，其基本面並不支撐鋁價格在21000元/噸以上長期保持震蕩的態勢。
鋁市場結構的扭轉
邏輯的改變很大程度上扭轉了鋁市場的期限結構以及套利的方向。
當宏觀情緒處於最為悲觀的情形時，鋁價的上漲伴隨著越差的上漲，同時遠期結構將會處於BACK的結構；而當宏觀情緒轉為樂觀時，鋁價的上漲則伴隨著月差的降低。
供應硬約束下的成本抬升
剛性約束凸顯
國內供給方面，受限於產能天花板限制，24年及遠期新增投產極為有限，基本由產能置換為主，目前國內電解鋁供給主要變數為雲南地區復產，鑒於目前雲南水較好，我們預計2024年全年國內供給量約為4264萬噸。
海外供給方面，目前海外新增投產僅有印尼華青25萬噸以及俄鋁泰舍特13萬噸，我們預計全年供給量約為2932萬噸。
總體而言，全球範圍內短期內新增投產僅為38萬噸，新增產量極為有限，整體供給基本失去彈性。
成本抬升明顯
受到氧化鋁以及電力成本上漲的影響，2024年電解鋁運行成本出現極為明顯的抬升，電解鋁平均運行成本由16884/噸上漲至18009元/噸，電解鋁運行產能最高成本上漲至19300元/噸。
氧化鋁是本輪電解鋁成本上漲的主要推動因素，由於礦石供應限制問題，全球範圍內的氧化鋁運行中樞均出現了大幅抬升。
氧化鋁：利潤定價失效
從過往的數據來看，自2018年以來氧化鋁市場整體呈現出了“產能過剩，但產量不過剩”的態勢，這使得利潤定價的邏輯貫穿了自2018年以來的氧化鋁市場；
而目前氧化鋁價格快速上漲的背後則是礦石供應限制下的氧化鋁市場利潤定價的失效，自2023年6月以來，在河南、山西兩次的礦山整頓後，兩地大量礦山持續處於停產狀態加之2024年1-2季度新增礦石較少，這使得氧化鋁閒置產能難以在高利潤的刺激下復產；
從目前的礦石平衡角度來看，全年礦石整體處於偏緊平衡的態勢（過剩1.7%），從季度性來看，2024年3季度受到幾內亞雨季影響，或存在一定的礦石缺口，因此我們認為氧化鋁價格或將長期保持高位運行。
宏觀視角下的鋁需求增長
宏觀視角下的鋁需求分布
作為應用極為廣泛極為廣泛的有色金屬，鋁被應用於國民經濟的各個部分。按經濟板塊區分，鋁的應用橫跨了機械制造、房地產、居民耐用品消費（3C電子、家電等）以及居民部門的日常消費（食品包裝用鋁）。
自2008年起鋁需求各個板塊的變化在很大程度上刻畫了中國經濟過去20年的經濟增長模式的改變。它既刻畫出了2015年後經濟增長新常態與居民消費對GDP拉動左右的增強，同時鋁需求的邊際變化也描繪出疫情衝擊後居民部門消費的邊際放緩以及制造業投資開始重新成為經濟增長的發動機。
產能擴張是鋁需求增長的核心因素
產業投資與產能擴張是鋁需求增長的長期動力。從國民經濟循環的角度來看，制造業投資是鋁需求長期增長的唯一動力。如右圖所示，制造業投資的增加一方面會帶來勞動力總收入的增加並增強居民部門的一般以及大宗消費能力；另一方面制造業的擴張也會帶來設備、基礎設施投資的需求增加並帶動相關板塊的鋁需求上漲。
從過往數據來看，居民部門收入與工業部門的增長存在較強的相關性，而建築部門與居民收入的相關性存在一定的的季節性波動，同時需要注意到的是2015年後，由於經濟增長模式的轉變（由制造業導向轉為信貸擴張）GDP與居民部門收入的相關性出現顯著性的滑坡。
從長周期的角度來看，雖然鋁的需求分布於宏觀經濟的各個部門，但制造業產能擴張依然是鋁需求增長的核心推動力。
債務視角下的鋁需求波動
從債務的視角來看，整體經濟的增長也符合我們在之前的部分所提到的生產驅動的觀點。
從過往的實際情況來看，中國對於其他主權國家的貸款主要投向通信、能源、交通和存儲等基礎設施建設領域等和制造業相關的領域，美國和世界銀行的主權貸款則更多投向教育醫療、政府和社會支出、商業金融等第三產業領域。而從相關性的角度來看，對於生產性領域的貸款對於GDP的增長有著顯著的正向相關性，而第三產業的貸款則對GDP的增長有著輕微的負向關係。
反應到鋁需求上，對於生產性領域的投入更加容易推動長期的鋁需求增長。
海外：供應鏈重構下的產能擴張
產能周期擴張已然開啟
基於目前觀測的三點來看，我們認為產能擴張周期已然開啟：
1.自2023年年中開始，全球各主要制造業國家PMI逐步開始完成築底，並開始反彈。其中歐洲、美國等發達經濟體的等PMI回升最為明顯，加之美國耐用品以及半成品庫存逐步觸底以及產能利用率的逐步提升，這不誤意味著在短期內的制造業的回升周期已然啟動。
2.本輪制造業周期的回升不僅僅是短期內補庫需求的拉動，還是新一輪產能擴張周期的啟動。從基本面數據的情況來看，在全球制造業產能擴張的的影響下，生產性設備在中日兩國出口金額中的比重出現了明顯的抬升。
3.金融邊際流動性開始放松。3月份開始，部分發展中國家央行開始逐步降息，自6月初歐洲央行降息開始，我們認為金融邊際流動已然開始放松，這將會加速產能周期的推進速度。
本輪產能周期擴張的特徵
相比以往，本輪的產能擴張周期存在以下幾個特徵：
1.以產業政策為主導。後疫情時代產業政策逐步成為推動本國經濟發展的主要推動力，美歐在內發達國家均推出大規模的產業刺激政策，東南亞等發展中國家也適時推出了本國的相關政策；
2.區域堡壘化，全球供應鏈碎片化。較全球化時代相比，伴隨著產業刺激政策，各國政府均出臺了大量國際投資準入的幹預與審查政策；
3.注重產業的長期發展。可持續性發展以及人工智能投資是本輪產業擴張的重點領域，同時各國政府均將基礎設施的投資作為為產能投資的重點領域，並注重經濟長期性增長；以能源革命為大背景。尤其需要注意到的是，新能源革命是本身產能擴張周期的最重要的大背景，各國的記住設施投資以及重點產業的抉擇均圍繞於此展開。
關注金融流動性的邊際調整
盡管新能源相關技術的突破以及各國產業技術的加碼將為本輪產業擴張以及鋁需增加在長期內提供堅實的基礎，但短內擴張的節奏仍和金融以及利率約束的放松密切相關。
產業政策主導下的產能擴張
2020年疫情爆發以及地緣政治衝突加劇以來，各國政府均出臺了多項產業政策，實際情況來看，本輪產業刺激政策存在以下幾個明顯的特徵：
1.以直接的財政支出為主導，從政策內容的實施節奏來看，各發達國家政府的產業政策均伴隨著大量財政支持，如歐盟以及美國的芯片法案背後分別有著430億歐元以及2800億美元的財政支持；2.支持領域較為集中，無論是美國、歐盟抑或日本，本輪的財政刺激主要集中於芯片、新能源以及相關的基礎設施建設投資；3.存在一定的逆全球化趨勢，由於投資領域的過於集中，本輪財 政刺激將在很大程度上擾亂全球的供應分工，使得全球供應鏈呈現出逆全球化的趨勢。
而在此條件下的鋁需求呈現出兩個特點：
1.收到財政支持的影響，相關板塊（電力係統、新能源板塊）的鋁需求受到金融流動性緊縮的衝擊較小，在高利率環境下依舊保持著較高的增速；2.由於產業政策實施周期較長，鋁在於標的板塊的需求將在較長的周期內保持穩定的支撐。
以安全為基石的供應鏈重構
後疫情時代隨著地緣政治衝突加劇，各主要發達國家均以安全為原則進行了大規模的產業回流以及區域堡壘化的加速。如北美自由貿易區的加速推動、歐盟內部貿易的加速整合以及日本供應鏈向東南亞轉移。
從當前的趨勢來看，全球制造業供應鏈將會朝著區域化、碎片化發展，同時由於各區域集團投資方向呈現出明顯的趨同（新能源產業鏈）區域之間產業鏈的重復建設方向發展，以及可以預見的貿易摩擦的增加。
目前的這種情況將對鋁的需求產生一下兩點影響：
1.短期內，在供應鏈重構的影響下，鋁的需求將會在短期內出現明顯的增加（商用建築、基礎設施、生產設備）。
2.長期來看，區域間的經濟摩擦會降低長期的鋁需求增長潛力。
以能源轉型以及AI為主要背景
從之前的產業政策來看，我們可以發現目前產業政策的投資方向主要集中於兩點：人工智能產業鏈、新能源產業鏈。
從短期來看，各國產業政策對於這兩個領域持續性投入將會帶動商業建築、電網等基礎設施板塊的鋁需求增速，從長期的角度來看，新能源產業以及AI帶來的能源成本降低和生產力提升將會係統性的提升鋁需求。
關注金融邊際流動性的調整
長期的視角內，金融流動性是無法決定整體鋁需求的波動方向。以日本為例，雖然日本在2013年前後通過釋放天量流動性的“安倍經濟學”刺激國內需求並提高國內產品的國際競爭力，同時在貨幣計價層面，這也展現出來一定的效果，但這依舊難以扭轉日本國內老齡化以及制造業競爭力衰退帶來的實際鋁需下滑的趨勢。
在短期內，金融流動性的放松（降息、擴大財政支出）對鋁需求有著明顯的刺激作用。2020年疫情後，隨著以美聯儲為首的各國央行逐步釋放流動性，各主要發達經濟體的鋁需求出現明顯的周期性回升，而2022年開始的流動性邊際收斂又得發達國家的鋁消費開始整體下行。
若邊際流動放松開始加速，2024-2025年的鋁消費量將會出現明顯的抬升。
東南亞：一個完美的例子
從目的來看，以安全為底線的供應鏈重組的本輪東南亞產能擴張的主要驅動因素。日本以及中國部分企業的供應重構在很大程度上主導了越南、泰國的經濟增長與產能擴張。
從投資方向來看，新質生產力與基礎工業是
東南亞的主要投資標的。中國企業對於東南亞的投資在很大程度上與國內新質生產力相符，同時兼顧金屬加工、電網的等基礎設施工業。
從鋁消費來看，東南亞地區的鋁消費增長在產能擴張的帶動下顯著的高於日韓的等發達國家。
國內：既無風雨也無晴
新質生產力：預期之內
光伏組件產量方面，受制於光伏行業整體大規模虧損以及終端裝機消納有限的等問題，5月光伏裝機環比有所下滑，我們預計光伏板塊新增裝機難以維持去年同期的高增速，預計將增長約15%，與年初預期一致。
電網方面，總體而言在能源轉型的大背景下我們預計電網板塊將會同2023年一樣保持較高的增速，預計全年增速約為6%，與年初預期一致。
汽車板塊方面，與光伏板塊類似，行業競爭的加劇與居民大宗消費的疲軟使得汽車產能難以出現超預期的增產，主要的鋁消費增量來源於單車耗鋁的提升以及汽車出口的增加，我們預計該該板塊增量約為15%，與年初一致。
房地產&建築：築底
進入2024年以來，我國房地產多項數據築底。其中房地產開工面累計同比小幅回升，房地產竣工面積跌幅邊際趨緩，加之中央政府出臺多項房地產竣工支持以及房地產刺激政策，我們預計2024年房地產板塊跌幅將收斂至-10%，同時房地產板塊對鋁需的增長拖累的邊際效應開始逐步減弱。
截止2023年5月，我國固定資產投資累計同比增長5.7%，就目前的政策端來看，我認為基礎設施投資仍將起到經濟增長穩定器的作用，全年基礎設施投資預計累計增速約為6%。
耐用品消費：幾無起色
2024年，我國居民部門可支配收入仍處於緩慢增長態勢，邊際小幅態勢4%-5%，並無預期外的額外增長，同時受限於對於未來收入的悲觀預期，我國居民部門消費者信心指數仍處於較低水平。
實際消費層面，我國社會消費零售總額同比有所下滑，邊際增長逐步放緩，我們預計國內耐用品消費板塊全年將會上漲1%。
全球平衡與長期演變
短期平衡
猶如我們之前所提及的部分，金融流動性的是調節短期內鋁需求最為重要的邊際變量，同時由於利率作為間接因素，對實體經濟的傳導路徑較為漫長，下半年的降息可能會在2025年才會顯現出來，因此我們依據於美聯儲的降息假設給予2025年海外鋁需求給予樂觀以及悲觀的假設：
1.在樂觀假設下，下半年全球流動加速放松（美聯儲降息1-2次）同時中國鋁需求增長1%，並刺激居民耐用品以及大宗商品消費，並使得2025年鋁需求增長超過2024年的增速；2.在悲觀假設下，下半年金融流動性緩慢放松（美聯儲降息0-1次）同時中國鋁需求增長1% ，在此情形下，基建以及制造業投資仍將支撐全球鋁需求增長但增長速率較2024年有所放緩。
通過全球平衡我們發現，即便下半年金融流動性釋放較為緩慢，在供給剛性以及工業化的支撐下，電解鋁仍然會存在一個27萬噸的全球缺口，而在降息預期下該缺口將會擴大至133萬噸接近2021年的水平（2020年天量流動性釋放後）。
長期演繹
我們在前文提到，本輪產能產擴張背後是全球供應的碎片化和區域競爭大加劇，而在中國歷史上亦存在這樣一段時間。即二十一世紀初我國加入世貿組織初期，開始了以出口為導向的大規模制造業投資與基礎設施建設，而在這一段時間我們總結兩個經驗：
1.從鋁需求的角度，在工業化和制造業投資的初期鋁需求的增長是較為快速的，而到了後期，鋁需求的增長中樞則會呈現出趨勢性的下降；2.從工業利潤的角度，入世初期大規模的工業化（以地方政府和工業園區為主導）加劇了各個地區間的競爭，使得固定資產投入的邊際收入出現了明顯的下跌。
借鑒與中國經驗，我們認為：1、海外的鋁需求將在未來的2-3年保持較高的增速，而後增速放緩；2、區域堡壘化為主導的制造業投資會造成長期的產能過剩（各區域產能重復建造），並加劇區域化的競爭。