核心觀點
氧化鋁方面，國內鋁土礦規模性復產無望，進口礦雖資源豐富但受限於基礎設施等因素，想短期大幅增加進口量也相當困難，三季度是幾內亞雨季發運量季節性回落，國內港口庫存處於歷史低位，鋁土礦供應問題將會至於國內氧化鋁的復產，若悲觀情緒消散後，在供應緊張的基本面助推下，氧化鋁價格有望達到4500元/噸。
長遠看美國降息時間點和步伐節奏雖有很多不確定性，但降息的大方向不變；國內穩經濟方向不變，政策刺激在匯率穩定的前提下有望進一步發力。基本面方面，鋁供應端進口衝擊減弱，下半年去庫17萬噸，庫存年底降到60萬噸左右，供需格局不存在利空因素。下半年基本面去庫若能與宏觀因素共振向上，鋁價有望達到23000元/噸。
內容摘要
預計2024年中國冶金級氧化鋁產量8150萬噸，同比增長2.1%，氧化鋁凈進口33萬噸，同比減少41%，國內總供應量8183萬噸，同比增長1.8%，全年供應緊缺40萬噸。
預計2024年中國電解鋁產量4290萬噸，同比增長3.3%，原鋁凈進口180萬噸，同比增加29%，國內鋁供應量4470萬噸。
地產竣工增速-20%，但保障房及城中村改造，傳統消費的基建和電網投資高增速的情況下拉動鋁用消費，對衝了地產竣工對消費的拖累，預估傳統鋁用消費（地產+家電+基建+電網）同比基本保持平衡；汽車產量同比增速4.1%，貢獻鋁增量63萬噸；組件產量同比增加16.7%，光伏新增裝機量估計260GW，同比增長20%，貢獻鋁增量52萬噸；鋁材凈出口貢獻38萬噸，累計消費量4450萬噸，消費增速3.6%。全年供應過剩20萬噸，下半年去庫17萬噸。
上半年行情回顧
1.1 電解鋁
2024年上半年滬鋁價格在經歷一季度的盤整調整後開啟上漲走勢，最高探至22000元/噸，上半年漲幅14%，6月份進入調整期從22000元/噸回落至20300元/噸。有色商品價格上半年的上漲以銅為代表是基於宏觀為主要驅動因素，其他品種上漲彈性依托於該品種宏觀屬性+基本面驅動因素，著力於鋁品種宏觀因素影響弱於銅，供需基本面保持平穩且預期沒有突出矛盾弱於鋅，這導致鋁價格彈性小表現不夠亮眼。
回歸滬鋁基本面，從既定已發生事實庫存表現看滬鋁庫存絕對量相對低位+環比緩慢去庫是有色商品中表現相對強勢的，雲南電解鋁復產提前於市場預期，1-5月份凈進口同比增加1.9倍，在此供給壓力下庫存表現緩慢去庫，其實一方面印證消費的強勢表現。從預期角度看，鋁供給端雖無新增產能壓力，但缺乏像銅、鋅品種的礦端擾動因素，鋁供給會維持穩定的同比增長，消費端全品種市場情緒比較悲觀。
因此對於下半年行情判斷方面，滬鋁品種基本面不存在利空因素但同理缺乏向上彈性，絕對價格表現更加依賴於宏觀驅動因素。
1.2 氧化鋁
氧化鋁作為新上市品種是幾年上半年有色商品中的明星產品，國產鋁土礦復產預期落空，鋁土礦供應緊張的供需格局成為氧化鋁交易的主邏輯且短期難以證偽，疊加氧化鋁盤子較輕資金影響因素中，氧化鋁加權價格最高漲至4260元/噸，上半年漲幅18.6%，6月份跟隨有色品種整體進入回調期，但基本面偏緊的格局未更改，使得氧化鋁表現相對抗跌。
下半年電解鋁企業或面臨一定的利潤壓力，雖然電解鋁較為堅挺的基本面不至於造成電解鋁企業虧損，但氧化鋁緊缺的現狀和資金青睞程度，都將導致價格下跌過程中氧化鋁抗跌價格上漲過程中氧化鋁彈性更大，無論絕對價格如何表現，電解鋁企業利潤都有較大可能被壓縮，加權平均利潤3000元/噸以上的局面或再難以見到。
氧化鋁基本面
2.1 鋁土礦供應緊缺短期無解
二季度無論是進口鋁土礦還是國產鋁土礦都處於上漲趨勢，幾內亞鋁土礦CIF價格從70美元/噸上漲至73美元/噸，馬來西亞CIF從44美元/噸上漲至52美元/噸；山西鋁土礦從530元/噸上漲至550元/噸。幾內亞前期油庫爆炸雖未影響到開採工作，但開採和運輸成本均有所增加，國產礦復工開採不及預期，市場供小於求的局面持續，因此下半年無論國產礦還是進口礦均有繼續上漲的驅動力。
據SMM數據統計1-5月份中國鋁土礦產量2275萬噸，累計同比減少35%，原本市場預期山西地區鋁土礦復產未能兌現，從月度觀測復產進程較為艱難，從我們山西調研情況看，山西鋁土礦資源非常豐富，但當下合規礦山很多接近枯竭狀態，而新礦山的開採又存在手續不全的問題，雖然存在私挖亂採的現象，但難成規模氣候很難保證當下氧化鋁的使用。關於開採許可證的問題，山西鋁土礦多屬於伴生礦即鋁土礦與煤礦伴生，在開採證批準過程中，鋁土礦屬於國土資源局而煤礦屬於能源局，因此在上訪高層協調問題上存在諸多穩定，進展較為緩慢。第二、關於安全檢查等環保問題對礦山開採的影響，以後將會是常態化的，後期可能一直存在間歇性檢查整改停產再復產的情況。
據海關數據統計，1-5月份中國鋁土礦進口總量6403萬噸，同比增長5.8%，其中幾內亞進口量4682萬噸，佔比73%。幾內亞鋁土礦資源豐富，但限制鋁土礦運輸到中國的條件仍然很多，幾內亞的政權影響，2024年是幾內亞過渡政府執政的最後一樣，政治方面有很多不確定性，此外礦山通往碼頭的自建道路、碼頭的基礎設施情況、河道以及船只情況都限制了鋁土礦的運送。6月份開始幾內亞進入雨季，運輸量季節性下滑是必然事件。
澳洲氧化鋁因天然氣因素影響而減產，造成澳礦充裕運往中國，評估總計80萬噸，但從國內使用方面河南山西等內陸氧化鋁廠使用澳礦並不匹配，且澳礦的進口屬於短期一次性行為，待澳洲天然氣供應恢復氧化鋁復產後，澳礦進口量將會回歸常態。
進口鋁土礦港口庫存方面，目前總量可維持使用1.5-2個月，而山東某大廠憑借自身優勢鋁土礦儲備豐富可使用半年左右，即剩餘港口進口礦平均其餘每家工廠不足1個月。目前國內氧化鋁企業生產利潤豐厚，採購鋁土礦積極性高，無論進口礦還是國產礦，但諸多客觀因素限制，即使礦資源儲備豐富的情況下，也難以緩解當下氧化鋁廠原料供應緊張的現狀。
2.2 進口量下滑，氧化鋁供應偏緊
二季度國內氧化鋁現貨現貨價格從3300元/噸漲至3900元/噸，即使6月期貨價格大幅度回落，現貨價格也保持堅挺，海外氧化鋁成交價格屢創新高，從370美元/噸上漲至520美元/噸，進口窗口直接關閉，從3月份凈進口16萬噸變成隨後的凈出口，這也直接導致了氧化鋁供應從過剩到緊缺的轉變。
據SMM統計1-5月份中國冶金級氧化鋁產量3345萬噸，總比增長3.4%，氧化鋁凈進口49.7萬噸，同比增長1.2倍，但凈進口量從4月份開始已斷崖式下滑。
二季度開始海外氧化鋁供應斷崖式下滑，主要源於澳洲的影響，3月份昆士蘭天然氣管道爆炸影響RIO旗下兩家氧化鋁廠降負荷生產，影響規模120萬噸，復產計劃已推遲到9月份；此外美鋁宣布將澳洲氧化鋁廠在今年年底之前全部關停，影響規模180萬噸。
從氧化鋁新增產能統計來看，目前僅有博賽的技改項目60萬噸已經投產，內蒙古鑫旺計劃100萬噸產能復產完成，現在已投料50萬噸產能，該項目已停產多年，在當下高利潤的刺激下今年上半年開始積極籌備復產工作，除此以外今年再無其他新項目可提供增量。廣西、河北和山東地區尚有超過1000萬噸的規劃產能，均使用進口礦，2024年幾乎沒有投產可能，最快需要2025年開始陸續釋放。
預計2024年氧化鋁全年產量8150萬噸，同比增長增長2.1%。
2.3 氧化鋁庫存全方位下滑
據鋼聯統計數據顯示，目前氧化鋁整體庫存均有明顯下滑，二季度庫存總量下滑27萬噸，其中僅有站臺庫存因為包含了倉單數據有所上漲，港口庫存下滑20萬噸，電解鋁廠內原料庫存使用天數降至15天以內。當下正值夏季，西北鋁廠對原料庫存天數要求不高，但當下的供應情況若如逾期延期至10月份之後，西北鋁廠的冬儲將加劇氧化鋁現貨市場供應緊缺的情況，據了解當前已存在因氧化鋁廠遲遲不能復產影響已簽訂長單延遲交付的情況。
2.4 氧化鋁供需平衡
預計2024年中國冶金級氧化鋁產量8150萬噸，同比增長2.1%，氧化鋁凈進口33萬噸，同比減少41%，國內總供應量8183萬噸，同比增長1.8%，全年供應緊缺40萬噸。
電解鋁基本面
3.1 電解鋁雲南復產略超預期
據SMM統計1-5月份中國電解鋁產量1762.9萬噸，同比增長5.3%，截至5月份運行產能4296萬噸。參量的貢獻主要源於雲南地區的提前復產，2023年雲南地區減產產能於5月份開始陸續復產，而今年雲南地區由於外送廣東電減少疊加其他產業用電量的減少造成當下電力供應過剩，電解鋁企業3月中下旬提前復產，復產規模50萬噸，第二輪復產將於6月底全部完成。
2024年下半年電解鋁供應增長有限，目前明確項目只有內蒙古一廠3期項目17萬噸將陸續投產。此外海外方面，隨著能源價格的回落歐洲地區電解鋁廠萌生了復產的想法，目前已知已提上復產計劃的僅有Trimet計劃在2025年中期之前將德國和法國電解鋁廠復產至滿負荷運行，涉及產能27萬噸左右，供給端將繼續低增速運行。
據海關數據統計1-5月份中國原鋁累計凈進口107.5萬噸，同比增長1.9倍，進口窗口從3月中旬開始關閉，凈進口量從4月份開始陸續減少，預計到6月份凈進口量可降到10-12萬噸。預計2024年原鋁累計凈進口量180萬噸，同比增長29%。廢鋁國內產量1-5月累計301.6萬噸，同比增長21%；廢鋁凈進口80.9萬噸，同比增長22.9%；合金凈進口42.9萬噸，同比增長22.5%。
3.2 電解鋁利潤或將被壓縮
2024年上半年，電解鋁行業加權利潤最低都有1500元/噸，4月份利潤峰值接近4000元/噸，海外能源價格回落疊加海外價格表現強於國內，歐洲電解鋁企業萌生了復產的計劃。國內成本端方面，除了氧化鋁存在大幅度波動空間外，其餘原料及電價成本保持相對穩定，氧化鋁價格存在較強向上彈性和驅動力，預計下半年電解鋁加權利潤難以再見3000元/噸以上的情況，主流或維持在1000-2000元/噸。關於碳排放是否會增加企業生產成本這方面，暫無明確說法。
3.3 電解鋁庫存表現不佳
二季度電解鋁社會庫存僅小幅下滑10萬噸，遠低於原本預期，原因有三：
進口鋁錠的衝擊，前5個月凈進口量同比增加70萬噸，若無進口衝擊社會庫存可創新低； 絕對價格受宏觀因素而非基本面因素快速拉漲，造成下遊採購節奏踏空後畏高囤貨意願差； 下遊加工行業的內卷造成消費旺季加工費依舊低迷，加工企業利潤差，為規避絕對價格風險剛需採購，將原料庫存壓縮至最低水平。
鋁棒消費旺季表現尚可，二季度庫存從24萬噸下滑至15萬噸，雖相較歷史同期水平相比降庫幅度較慢。
LME庫存5月份出現了集中交倉行為，庫存短期內快速增加超60萬噸，此為人為行為與供需無關，這批貨大多為印度鋁錠並非俄鋁貨源，因此不會急於市場銷售，大概率依舊在大戶貿易商手中。這次可理解為前期隱性庫存顯性化，可評估海外庫存若總量僅有110萬噸左右，庫存對價格壓力極為有限。
終端消費需期待被動式補庫
4.1 高產量+低利潤，下遊企業原料庫存極低
根據鋼聯數據統計，2024年截至5月底鋁棒產量約686.7萬噸，同比增長11.3%，鋁棒產量與鋁棒加工費呈現了截然相反的走勢。原因有三：
上半年鋁價非供需因素推升價格，需要加工費調節以適應實際供求關係； 低門檻造成新產能涌入而因為的內卷行為，價格戰以搶奪市場； 資源能源以及政策方面影響，是的行業利潤向上遊轉移。
5月份電解鋁絕對價格的上漲鋁棒加工費一路下跌甚至為負數，但以加工費高低來評判下半年消費疲軟缺乏說服力，低加工費不一定形成負反饋。中間加工廠及下遊消費企業對絕對高價格心理接受程度逐步提高，加工企業原料庫存低位的情況下，待絕對價格若再次啟動上漲，將激發企業的主動補庫行為。
4.2 地產差如預期，不用過分糾結
1-5月房地產投資完成額40632億元，累計同比下滑10.1%，房屋新開工面積30089萬平方米，同比下降24.2%，地產前端數據持續疲軟已達到3年，房屋竣工面積22245萬平方米，累計同比下滑20.1%。在2023年地產竣工高增速的數據基礎上以及過去三年開工率疲軟的情況下，2024年地產竣工數據大幅度下滑實屬於預期範圍內的，對鋁消費評估上無需過分糾結。一方面，鋁消費已經進入更新迭代進程中，新能源的發展填補傳統消費的下滑，新能源建設拉動的電網投資、新能源汽車滲透率提高拉動的鋁消費增加，設備更新投資的增加等方面都起到提振效果。新型消費的崛起是的地產消費佔比比重下滑，地產竣工數據影響力逐步弱化。另一方面，保教樓的預熱，老城改造的推進，地產方面頻出的刺激政策將利好房屋流動性，從而拉動相應的家電消費。
4.3 汽車拉動消費可觀
一季度比亞迪打響降價第一槍，給新能源汽車消費開拓低端市場，市場下沉對於大眾百姓更新換代起到了刺激作用。
據中國汽車工業協會數據統計1-5月份中國汽車產量1138.4萬輛，同比增長6.5%，其中新能源汽車產量392.6萬輛，同比增長30.6%，傳統汽車產量745.8萬輛，同比減少2.9%。預計2024年中國汽車產量將會有亮眼表現，預計燃油車產量1950萬量，同比減少5.2%，新能源汽車產量1190萬噸，同比增加24.2%，其中混電動車產量770萬輛，同比增加15%，混動車產量420萬輛，同比增加45%，汽車行業用鋁量增長63萬噸。
4.4 國內光伏行業政策收緊，海外強勢運行
國家能源局公布的1-2月全國電力工業統計數據顯示，光伏新增裝機量達到79.15GW，同比增長29.3%，中國光伏裝機情況歷年來都存在年底強裝現象，在當下光伏產業鏈價格疲軟的情況下，對政策主導的新基建領域無需悲觀，預計全年光伏裝機至少達到260GW，同比增長20%。
據SMM數據統計1-5月份中國組件產量231.1GW，同比增長27.7%，據PVInfolin數據統計1-4月份組件累計出口88.5GW，同比增長28%。雖然5月份開始受市場價格影響產量出現了環比回落，但若出口市場保持良好趨勢，庫存壓力逐步降低後預計7月份排產量有望環比回升。預計全年組件產量595GW，同比增長16.7%，低於年初預期的620GW，光伏行業對應鋁消費貢獻52萬噸。
4.5 鋁材出口
據統計1-5月份中國鋁材凈出口量226.58萬噸，同比增加10.7%。海外俄鋁遭遇更多制裁，倫鋁庫存被大戶控制，海外鋁錠現貨升水持續提高說明現貨市場供應相對緊張。隨著美國消費韌性的證實，歐洲降息拉動消費觸底環比修復，中國鋁材出口市場將保持相對強勢。預計全年鋁材凈出口535萬噸，同比增長9%，出口市場對消費貢獻38萬噸。
供需平衡
供給方面：預計2024年中國電解鋁產量4290萬噸，同比增長3.3%，原鋁凈進口180萬噸，同比增加29%，國內鋁供應量4470萬噸。消費方面：地產竣工增速-20%，但保障房及城中村改造可修復部分跌幅，此外傳統消費的基建（設備更新）和電網投資高增速的情況下拉動鋁用消費，家電方面的前期的高排產都對衝了地產竣工對消費的拖累，預估傳統鋁用消費（地產+家電+基建+電網）同比基本保持平衡；汽車產量同比增速4.1%，貢獻鋁增量63萬噸；組件產量同比增加16.7%，光伏新增裝機量估計260GW，同比增長20%，貢獻鋁增量52萬噸；鋁材凈出口貢獻38萬噸，累計消費量4450萬噸，消費增速3.6%。
結論展望
海外美聯儲的降息預期左右搖擺，11月份美國大選前政策方面預計持續搖擺不定，國內政策落地效果缺乏市場信心，當下商品價格回落估值降低。長遠看美國降息時間點和步伐節奏雖有很多不確定性，但降息的大方向不變；國內穩經濟方向不變，政策刺激在匯率穩定的前提下有望進一步發力。基本面方面，鋁供應端進口衝擊減弱，下半年去庫17萬噸，庫存年底降到60萬噸左右，供需格局不存在利空因素。上半年在累庫情況鋁價受宏觀因素拉動創新高，下半年基本面去庫若能與宏觀因素共振向上，鋁價有望達到23000元/噸。
氧化鋁方面，國內鋁土礦規模性復產無望，進口礦雖資源豐富但受限於基礎設施等因素，想短期大幅增加進口量也相當困難，三季度是幾內亞雨季發運量季節性回落，國內港口庫存處於歷史低位，鋁土礦供應問題將會至於國內氧化鋁的復產，下半年氧化鋁供應處於小幅缺口狀態。氧化鋁期貨價格波動受鋁價波動影響大，但將表現為抗跌且向上彈性大，電解鋁行業利潤或受氧化鋁價格上漲而被壓縮。若悲觀情緒消散後，在供應緊張的基本面助推下，氧化鋁價格有望達到4500元/噸。