【盤面回顧】上周鋁價跟隨有色板塊進一步回落，截至周五滬鋁主力收於19250元/噸，周環比-2.48%，倫鋁收於2281美金/噸，周環比-2.94%。氧化鋁受情緒及寬松預期拖累，截至周五收盤氧化鋁主力收於3675元/噸，周環比-1.03%。
【宏觀環境】周三晚間公布的美國7月標普制造業PMI初值不及預期且跌回榮枯線，證偽前期交易制造業回暖預期下的補庫邏輯。市場已經完全定價美聯儲9月降息預期，在短期缺乏更多激進降息預期的利多支持下，有色多頭離場。
【產業表現】供給及成本：供應端，上周電解鋁產量82.78萬噸，環比+0.1萬噸，6月氧化鋁產量684.2噸，環比-14.7萬噸，氧化鋁與電解鋁運行產能比值1.93，環比回升，基本處在理論平衡比值。需求：SMM數據顯示，7月22日鋁錠出庫12.47萬噸，環比+1.11萬噸；鋁棒出庫4.11萬噸，環比-0.13萬噸。加工環節開工率62.2%，周環比-0.1pct。庫存：截至7月25日，國內鋁錠+鋁棒社會庫存92.12萬噸，周環比-1.65萬噸，其中鋁錠-0.7萬噸至79萬噸，鋁棒-0.95萬噸至13.12萬噸。LME庫存94.37萬噸，周環比-1.64萬噸。氧化鋁港口庫存5.4萬噸，周環比-0.3萬噸。鋁土礦港口庫存2291萬噸，周環比-49萬噸。進口利潤：目前滬鋁現貨即時進口盈利-368元/噸，滬鋁3個月期貨進口盈利-669元/噸。成本：氧化鋁邊際成本3145元/噸，電解鋁加權完全成本17989元/噸。
【核心邏輯】鋁：展望後市，若非硬著陸風險觸發，預計下行空間有限。下跌主因海外數據走弱，補庫及通脹預期短期證偽，疊加大選等意外因素，市場出現一定恐慌。但首先，價格已回落至邊際成本附近，上遊鋁土礦至氧化鋁現實端仍舊偏緊，價格萬九附近博弈加劇。此外，海外鋁現實需求尚可，LME庫存仍在去化，且注銷倉單比例走至較高水平，海外現貨溢價維持較高水平，鋁材出口繼續走高，不排除未來市場因擔心貿易政策變化而出現搶出口動作。此外，淡季過半，當前下遊庫存已降至較低水平，國內“以舊換新”政策亦有加碼，不宜過分悲觀。氧化鋁：現實緊張持續，由於出口增量，即使存在復產，供需仍舊維持較大缺口。預期方面，新建投產項目對價格形成一定壓制。但從氧化鋁當前供需格局看，即使復產釋放全部產能，依舊存在一定缺口，疊加下遊鋁廠原料庫存較低，因此預計價格依舊難跌。
【策略觀點】鋁：建議空單減持，短期多頭觀望，長線考慮輕倉布多。氧化鋁：近月回調布多，關注正套機會。