作者：顧馮達 張嘉藝
主要結論
三季度以來，鋁價重心不斷下移，而其最重要的上遊原材料氧化鋁卻堅挺維持在高位，產業鏈利潤分配也由電解鋁冶煉端進一步向氧化鋁端轉移，8月16日，氧化鋁期貨更是向上突破了4000整數關口，目前主力合約正徘徊於4000元/噸一線。氧化鋁價格是否有進一步向上的可能？正在反彈的滬鋁又將怎麼走？本文將結合當下氧化鋁及電解鋁的供需現狀、未來變化，以及產業鏈利潤分配等多方面因素做出一定分析。
行情跟蹤
近期，同屬於鋁產業鏈、互為上下遊的兩個品種氧化鋁及電解鋁均較前期7月的低位有所反彈，但在強弱上出現了差別。
氧化鋁期貨在7月底下破3600元/噸一線，現貨升水超過正常區間，進入8月後，氧化鋁價格開始反彈，基差逐漸修復，並隨著近一周內市場資金力量的加強，期貨強勢拉漲，向上突破4000元/噸一線，現貨貼水逐漸擴大。截至8月19日收盤，氧化鋁主力合約2410報收4107元/噸，較7月31日上漲13.89%。
電解鋁雖然也在7月底至8月初觸及近半年以來的低位後，在宏觀情緒的反復與修復下，出現反彈態勢，但在基本面偏弱的壓制下，整體反彈的流暢性及高度均弱於氧化鋁，截至8月19日收盤，滬鋁主力合約2409報收19580元/噸，較7月31日上漲2.33%。
從市場資金力量來看，進入8月後，氧化鋁期貨合約整體持倉量呈上漲態勢，截至8月19日收盤，氧化鋁期貨合約整體持倉量已經上漲至24萬手左右，較7月31日增加6萬手左右，持倉量創上市以來的新高。而月內滬鋁期貨合約整體持倉量在44-46萬手區間反復，截至8月19日收盤 ，持倉量僅為44萬手左右，較7月31日下降2萬手左右，資金信心顯然還未回歸於滬鋁市場。
從整體宏觀環境來看，在“特朗普交易”、“降息交易”、“經濟衰退交易”等多條宏觀主線的頻繁切換下，市場情緒起伏較大，不確定性因素的加多降低了資金風向偏好，市場資金大規模從順周期的大宗基本金屬板塊逃離，多轉向避險資產，使得銅為首的基本金屬整體下挫。而在近期美國最新CPI等宏觀數據發布後，前期的擔憂情緒有所修復，也給整個板塊帶來一定向上修復的動力。而氧化鋁及電解鋁基本面供需狀態的不同，則是影響資金選擇，並使得二者走勢強弱出現區別的重要原因。
氧化鋁期貨向上突破4000關口
我們曾在報告《氧化鋁上市周年回顧 未來邏輯主線何在》中所提到的幾個影響因素（宏觀經濟預期的變化，市場資金對於各類金融資產的投資偏好；產業鏈的利潤分配情況；海內外鋁土礦的供應情況；下遊電解鋁產能運行情況；期現套利機會），都不同程度地在近階段的行情中得到了一定驗證。
(1) 鋁土礦供應問題仍構成氧化鋁供應炒作焦點和隱患
首先，礦石供應對氧化鋁供應的影響仍然是市場炒作的焦點，多空雙方就供應增量對於市場的衝擊展開博弈。在經歷了國內礦山復產不及預期，幾內亞礦石發運量受雨季影響明顯減少，以及印尼放寬鋁土礦出口政策的利空影響被證偽後，8月以來，市場對於未來供應端增量的樂觀預期有所收斂。具體來看，河南、山西地區礦山復產緩慢，且近期山西地區安全生產趨嚴，再度對復產形成阻礙。而我國最主要的鋁土礦進口國幾內亞也正處於雨季，發運量明顯下降，SMM數據顯示，7月前三周，幾內亞共發運鋁土礦681萬噸，周均發運量227萬噸，較6月減少了88萬噸/周。除了雨季的季節性影響外，近期鋁土礦端的突發幹擾也再度出現，據阿拉丁調研，博法地區一家大型礦業公司近期因交通事故被迫暫停生產活動，但碼頭的庫存仍能繼續裝船，同時，另一家博法礦業公司雖已啟用自建碼頭，但當前裝船效率較低。此外，博凱地區某礦業公司的新礦山運營也受到雨季影響，目前已暫停作業，預計將於9月初重啟生產，階段內鋁土礦供應預計出現收緊。
除去鋁土礦供應偏緊的限制，近期氧化鋁設備自身的檢修停產也加劇了階段性供需錯配的問題。在高利潤的驅使下，部分氧化鋁產能長期保持高效運轉後，不得不進行停產檢修，這也是使得近半月以來氧化鋁產能開工率出現反復的重要原因。
(2) 海外氧化鋁價格居高，國產氧化鋁出口增加
另一方面，海外氧化鋁供應再度有所收緊，價格居高不下，據SMM數據，截至8月15日西澳FOB氧化鋁價格為503美元/噸，進口盈利窗口維持關閉狀態，進口虧損擴大至480元/噸左右。海外氧化鋁仍處於供應偏緊，價格較高的狀態，國內氧化鋁具備出口競爭力。據海關總署，7月中國出口氧化鋁15萬噸，同比增加9.6%，1-7月中國累計出口氧化鋁96萬噸，同比增長37.4%。據SMM數據，截至8月16日，氧化鋁港口庫存為6.7萬噸，目前仍處於近4年最低水平。受海外氧化鋁價格偏高影響，近幾月海外成交有限，預計未來9-10月到港量仍然偏少，港口庫存回升乏力。
(3) 下遊剛需支撐較強，氧化鋁維持緊平衡
從下遊電解鋁產能運行情況來看，2024年雲南豐水季來水情況較好，電力供需格局健康，使得電解鋁產能在順利復產後，繼續維持穩定運行，電解鋁的供應量顯著高於往年同期，且7月仍有邊際增量。據SMM統計，截至2024年7月，電解鋁運行產能達4342萬噸，對應氧化鋁需求約8684萬噸，2024年7月份（31天）國內電解鋁產量368.3萬噸，同比增長3.22%。7月份雲南省內電解鋁廠均恢復至滿產運行，加之內蒙古新增產能及四川省零星產能復產的產量貢獻，國內電解鋁產量維持同環比增長態勢。
從整體供需平衡情況來看，氧化鋁已經連續4個月處於供不應求的狀態。
(4) 產業鏈利潤分配轉移，氧化鋁維持高盈利能力
成本端來看，據SMM數據，截至8月16日，氧化鋁8月完全平均成本約為2861元/噸，較7月有小幅上漲，主因燒鹼及用礦成本抬升，行業平均利潤則繼續處於1000元/噸以上，繼續維持在較高水平。而氧化鋁的下遊電解鋁卻在同一階段經歷著行業利潤收窄的陣痛。據SMM數據顯示，截至8月15日，中國8月電解鋁冶煉成本約為17660元/噸，成本有所下降，但因鋁價走低，8月行業平均利潤較7月再度收窄500元/噸左右至1300元/噸附近，目前，已經有鋁廠出現虧損的狀態。
(5) 警惕期價拉漲後期現套利空間的出現
氧化鋁供應預期的收斂，以及產業鏈利潤向氧化鋁端轉移的情況，進一步加強了近階段氧化鋁現貨市場上下遊的僵持狀態。前期供應增加的樂觀預期，疊加印尼放寬鋁土礦出口禁令的消息，使得氧化鋁期價在7月震蕩下挫至低位，現貨貼水一度超過300元/噸。然而，由於氧化鋁行業產業集中度較高，龍頭企業的控貨和議價能力較強，使得現貨市場較為強勢，現貨價格並不會緊跟期價的變動。自7月以來，現貨價格始終堅挺維持在3900元/噸以上的高位，期價的下行並未能影響到現貨市場持貨商的挺價心態。在這樣的情況下，下遊鋁廠前期因供應釋放的預期，避免入市採購推升現貨價格，因此多以催促長單或消耗原料庫存為主，隨著氧化鋁供應增量不及預期的問題逐漸凸顯，與此同時，部分鋁廠原料庫存偏低，出現剛需補庫需求，推動現貨價格出現小幅上漲。另一方面，由於鋁價的重心不斷下移，鋁廠利潤受到擠壓，對高價氧化鋁的接受度也進一步降低，逐漸出現了“有價無市”的狀態。目前來看，若下遊鋁廠利潤未有明顯修復，目前的供需狀況或難以推動現貨價格有進一步上漲。
而未來期現套利機會的出現或成為影響現貨市場及價格的另一因素。氧化鋁供需的緊平衡狀態以及現貨的強勢，給予市場多頭資金一定信心，期價在8月15日夜間-19日拉漲，期現價差拉大後，需要警惕期現套利窗口的出現。目前新疆氧化鋁倉庫正呈現去庫狀態，入疆運力較為充足，運費也處於全年相對低位，據愛擇數據，目前山西至新疆交割庫的運費價格（含稅）大概在250-270元/噸，若氧化鋁期價在資金的推動下進一步上行，期現價差足以覆蓋入疆運費是，將出現期現套利機會，從而進一步加劇現貨的緊缺程度，推升現貨價格。
(6) 氧化鋁供應未來仍有增量，但不宜過度樂觀
國家統計局數據顯示，2024年7月中國氧化鋁產量720.5萬噸，同比增長3.9%；1-7月累計產量4852.8萬噸，同比增長2.2%。據SMM數據，截至8月15日，全國氧化鋁周度開工率為84.98%，為2024年以來的最高水平，三季度內產能運行率趨近峰值。氧化鋁供應量整體呈現增長趨勢，但在設備階段性檢修，出口優勢，以及下遊的需求量仍有邊際增長的情況下，近階段氧化鋁的增量並不足以完全轉變供需格局，只是使得供需偏緊的情況有所緩解，轉向緊平衡。
就未來而言，年內實際可復產產能約320萬噸，其中有位於內蒙古的50萬噸產能將在三季度投產，預計將於9月份出廠，剩餘產能將集中於四季度釋放。值得注意的是，其中有近三分之二的產能為國產礦生產線，未來國內礦山的復產情況仍將繼續限制氧化鋁供應的釋放，幾內亞礦石發運量將在10月後逐漸恢復，進口礦生產線的原料供應壓力相對較小。
滬鋁弱勢反彈
相較於氧化鋁，電解鋁的基本面供需情況則相對較弱，不具備資金做多的基礎，在近一周內宏觀情緒修復的加持，以及下遊需求逐漸出現回暖的苗頭後，反彈勢能才稍有增強，但仍不足以吸引資金返回鋁市場。
(1) 鋁供應量創同期新高，淡季需求疲弱
基本面偏弱主要是受到需求淡季之下，供應不斷增加，而需求持續下滑的拖累。電解鋁供應增量直至7月末才逐漸接近尾聲，目前在運行產能超過4300萬噸，產能運行率達到95%以上，產能運行率已經趨於飽和。而反觀下遊，據SMM數據顯示，2024年7月國內鋁加工行業綜合PMI指數錄得42.8，較6月有所回升，但已經連續3個月位於榮枯線以下。據SMM數據，截至8月19日，國內鋁下遊加工龍頭企業開工率為62.2%，雖連續兩周小幅回升，但與去年同期相比仍下滑1.5個百分點。鋁加工各板塊間，鋁線纜在訂單交付的支撐下，表現更佳，個別型材企業也反饋3C、新能源汽車相關訂單出現增長，其他板塊暫無明顯好轉。整體來看，電解鋁產量顯著高於去年同期，但下遊鋁加工企業開工率卻同比下滑，處於近4年同期低位，供應過剩的壓力凸顯。
(2) 庫存水平偏高
供增需減之下，國內鋁社會庫存水平不斷升高，而由於近幾月鋁水比率的下降，鑄錠量有所回升，鋁錠及鋁棒的庫存變動情況也出現了一定分化。三季度以來，鋁棒的去庫相較鋁錠更為順暢，鋁錠庫在去庫與累庫之間的轉換更為頻繁。據SMM數據，截至8月19日，鋁錠庫存為80.7萬噸，較8月15日下降1.6萬噸，連續兩周去庫，庫存水平居於近3年同期最高。鋁棒庫存為11.55萬噸，近一個月內連續去庫，目前仍高於2023年同期水平，但已低於2022年歷史同期。淡季庫存出現正常的季節性累庫，但由於整體庫存水平遠高於往年同期，給予了鋁價更大的壓力。
(3) 電解鋁行業利潤顯著收窄
隨著鋁價的下跌，電解鋁行業利潤收窄，成本的托底作用也逐漸顯現。2024年5月，鋁價結束一輪上漲行情，從高位回落，但氧化鋁供應偏緊的狀態卻未有明顯緩解，價格維持在高位，抬升電解鋁冶煉成本，而鋁價卻因宏觀情緒的轉弱和下遊需求的下滑，不斷向下調整。在成本及價格的夾擊下，電解鋁行業一改近兩年來全行業維持高利潤水平的狀態，利潤自接近3000元/噸的水平收窄至1300元/噸附近，利潤下滑超過50%，回落至中等偏低水平，個別地區鋁廠出現了虧損的情況。鋁廠對於高價氧化鋁的接貨意願降低，疊加宏觀情緒的修復，近期鋁價在幾度向下刺破萬九關口後向上反彈。
(4) 需求或邊際好轉，聚焦旺季預期的交易
就後市而言，考慮到電解鋁設備不會輕易停槽的特點，以及雲南較好的來水情況，當前的高供應能力將至少維持至10月雲南豐水季結束，再根據雲南水電的供應情況而定。由於2024年雲南降水情況好於近三年同期，預計屆時枯水期對電解鋁產能運行的影響將顯著弱於往年同期。下遊開工率小幅回升，庫存連續去庫，需求側似乎出現邊際回暖，但對比往年同期的開工率與庫存水平，需求同比仍然偏弱，而供應水平則顯著偏高。站在8月中旬，臨近淡旺季轉換之交，市場是否會開始對旺季預期的交易仍需要觀察。
後市展望
整體來看，考慮到9月美聯儲即將降息，市場流動性得到一定釋放，且適逢鋁等基本金屬的需求旺季，市場資金對於大類資產的抉擇有待觀察。基本面來看，就氧化鋁而言，未來一個月，供應持續增加的預期、以及基差水平將共同限制氧化鋁價格的上方空間，現貨價格的變動將影響氧化鋁10月合約支撐區間的變化，而成本及利潤水平則對遠月合約的指引更強，遠月合約下方空間更大。此外，國內外鋁土礦端的幹擾因素也仍是需要持續關注的焦點。氧化鋁或延續寬幅震蕩，呈現出近強遠弱的結構，可關注合約月差變化帶來的機會。另外，目前資金力量聚焦於氧化鋁市場，需要警惕市場在資金助推下的波動性風險。
電解鋁方面，高供應能力至少維持至10月，需求端逐漸轉入消費旺季，帶動庫存去庫，基本面供需情況將有邊際改善，但金九銀十”消費旺季的兌現情況有待觀察，謹防需求端預期差風險。另外，原材料氧化鋁高價下，利潤收窄的壓力或也將在旺季通過鋁價的抬升得以修復。三季度末至四季度，滬鋁重心或有所抬升，反彈高度則受到宏觀資金及情緒的左右，整體價格區間看向18500-20000元/噸左右。
下遊鋁加工企業在淡、旺季轉換之交將再度面臨原材料採購成本的波動性風險，建議按需採購為宜，可適當改變採購節奏以平滑採購成本，或根據自身訂單、利潤等情況進行買入套保操作。