內容摘要
預計2025年氧化鋁產量達到8850萬噸，同比增加約6%，凈出口量或在100萬噸，結合電解鋁產量，整體消費量或在8444萬噸，氧化鋁市場過剩 306萬噸，國內氧化鋁供應將從緊平衡轉為過剩。結合氧化鋁的投產計劃，預計二季度起供給或逐步寬松。
2025年，全球角度看，維持微幅過剩的局面，過剩量較2024年有所收窄。預計國內消費增速約2%，海外消費增速約2.2%，均較2024年有回落；供應上，國內外新增產能均有限，不過海外有復產的存在，使得海外供應增速略高於國內，由此，海外小幅過剩，國內呈小幅緊缺的局面。
截至目前，氧化鋁加權現金成本為3071元/噸，加權完全成本為3241元/噸，理論利潤高達2450元/噸；截止11月21日，隨著氧化鋁和電價的上漲，日度完全成本已經站上21000元/噸，預計11月份電解鋁行業完全成本超過21000元/噸的產能佔比或超1/4，完全成本超過20000元/噸的產能佔比或接近一半，當前平均利潤已轉為負值。
核心觀點電解鋁方面：
全球供需格局仍是緊平衡，以及成本抬升，價格易漲難跌，但宏觀環境不利，帶動鋁需求增速下滑，價格較難走出趨勢性行情，預計仍維持高位區間震蕩格局，LME區間可參考[2300,2800]，國內以當前匯率折算，區間為[19000,23000]，若人民幣貶值，滬鋁區間將上移。
套利上，出口退稅取消，使滬倫比值走低，目前市場已反應大部分，若出口維持，加之平衡表上顯示國內緊缺、海外寬松，進口窗口就需要打開，可逢低布局反套頭寸；國內跨期以正套為主，找尋季節性去庫、價格偏低時布局為佳；跨品種上，可關注做多冶煉利潤的機會。
氧化鋁方面：
預計二季度供需格局轉為過剩，此前的高利潤將逐步回歸，重新回到成本定價上來，當前高成本的山西、河南等地區完全成本在3200-3300元/噸，歷史上多數時間溢價有200-300元/噸，支撐或在3500元/噸附近。結構上，遠月大幅貼水近月，現實、預期博弈下，關注階段性反套機會。
需求擾動項來源於減復產、外需、國內下遊階段性補庫；供應擾動項來源於三季度國內及幾內亞雨季、四季度到來年一季度的採暖季、9月份走強的燒鹼以及冬季偏強的動力煤，階段性會有供需錯配的可能。
風險點上，對幾內亞進口過度依賴，或會有保供風險；市場對投產預期較足，但礦供應可能仍有風險，氧化鋁投產進度不及預期的風險；此外赤泥等的問題仍可能爆發風險。
2024年行情回顧
1.1 電解鋁
2024年鋁價波動區間相比去年明顯抬升。年初，在美國降息預期降溫及消費淡季壓制下，滬鋁跌至18500元/噸附近。隨後預期搶跑型的多頭行情開始主導市場，基於再通脹預期疊加旺季需求預期等邏輯驅動，市場宏觀資金大量涌入做多，滬鋁從年初18500元/噸漲至高點22000元/噸，之所以存在明顯預期交易的特徵，是因為資金以做多遠月合約為主，反映在基差結構上，鋁價上漲伴隨著明顯的貼水擴大的特徵。但三季度，美國經濟數據開始松動，國內政策力度以及效果不及預期，使得中美共振衰退預期增強；此外，特朗普民調佔優，他的關稅和產業政策會打擊新能源產業，對需求有壓制預期，鋁價短暫跌破成本，隨後成本支撐作用開始顯現，加上美國降息來臨，且美國經濟韌性，使得市場再次交易軟著陸，國內經濟政策從保持定力轉向積極發力，需求進入旺季，宏微觀發力鋁價衝擊前高。隨後三大重要事件相繼落地，特朗普2.0交易佔據主導，美元持續上漲，國內寬財政不及預期，加之成本端支撐有所松動，鋁價轉而回落。
回歸滬鋁基本面，上半年鋁價大漲，使得供應端利潤增加，雲南電解鋁復產提前於市場預期，上半年凈進口量同比大幅度增加，對應的鋁供應出現顯著性的上漲，上半年供應增速高達9%，而實際需求增速遠不及供應，電解鋁社會庫存遲遲未迎來趨勢性去庫。下半年，鋁市試圖通過出清鋁的邊際供給以使得市場回歸再平衡，國內產量增速下滑，進口也回落，需求進入旺季，庫存開始趨勢性去庫。隨著成本端的抬升，電解鋁利潤被壓縮，加之運行產能的瓶頸，會限制產量的釋放，但是當前看雲南枯水期減產預期較低，這也使得產量不會有明顯回落，需求保持韌性，國內政策逐步釋放，鋁材出口強勁，供需逐步趨於平衡。
1.2 氧化鋁
2024年是氧化鋁市場成本定價失效的一年，產能過剩的品種因礦的供應結構性緊張，市場給與氧化鋁單噸最高2000多元的利潤，如此高的利潤目前仍未能解決氧化鋁緊張的問題。但較長期，幾內亞礦增量、氧化鋁新增產能釋放等使得供應過剩確定性高，緊現實、弱預期使得市場呈現極致的反向結構，氧化鋁近遠月月差（2412-2510合約）最高拉至極端位置約2000元。上半年氧化鋁交易幾內亞油庫爆炸+澳洲天然氣緊張，盤面價格從3100元/噸上漲至4200元/噸；三季度國內鋁土礦復產預期+盤面大幅度升水現貨壓制，價格回落至3500元/噸；但8月份國內鋁土礦復產遲遲未到且南方降雨影響鋁土礦開採，現貨市場供應緊張價格居高不下，電解鋁企業原料庫存持續下滑，盤面下跌至貼水現貨造成買交割積極，綜合因素影響下多頭再次入場。接下來9月份市場情緒轉向強現實主導，幾內亞雨季影響礦石發運，北方電解鋁廠逐步開啟冬儲補庫，而且枯水期雲南減產預期減弱，供需矛盾進一步加劇，氧化鋁以長單為主，不到10%的現貨貿易更是放大了供需矛盾，資金大量涌入期貨，價格持續上漲，主力合約最高漲至約5500元/噸，價格的過快上漲也引起了各方關注，交易所提保、有色協會喊話等，期貨價格漲勢放緩，但目前現貨價格依然堅挺。
氧化鋁基本面
2.1 內陸礦趨緊、進口礦對幾內亞依賴較高
今年以來無論是進口鋁土礦還是國產鋁土礦都處於上漲趨勢，幾內亞鋁土礦CIF價格從70美元/噸上漲至86美元/噸，馬來西亞CIF從44美元/噸上漲至52.5美元/噸，澳洲CIF從54美元/噸漲至70美元/噸；山西鋁土礦從500元/噸上漲至610元/噸，由此來看礦的緊張還未明顯緩解，但更多是結構性的問題，因為從全球儲量來看，鋁元素是地表中最為豐富的元素之一，當前的主要生產國的靜態開採年限都很長，所以礦石的遠期供應是不成問題的。
據SMM數據統計1-10月份中國鋁土礦產量4802萬噸，累計同比減少14.4%，延續下滑態勢。中國的靜態開採年限較短，在2015年礦山治理之前，山西河南等地存在濫採亂挖等現象，使得礦石品位不斷降低，隨後政府開展了一係列治理手段使得不斷正規化，但產量也不斷下滑。年初以來，河南受到復墾影響，山西由於安監壓力，均有鋁土礦礦山出現停產。當前山西、河南兩地開工意願很強，但受制於礦石品位以及其他相關政策限制，其復產節奏較為緩慢，在可預見的未來，兩地的礦石供應難以恢復至以往的水平。不過河南、山西兩地氧化鋁廠此前更多是用國產礦，但隨著技改的進展，進口礦的使用比例也有明顯上升。截至目前兩地進口礦使用比重均超過60%，兩地今年前十個月，消耗了約1143萬噸進口礦的增量，這是今年進口礦緊缺的重要原因。
伴隨沿海使用進口礦的氧化鋁廠的不斷擴建，擠壓內陸氧化鋁廠，而且內陸的氧化鋁廠也在技改兼容進口礦，所以使用進口礦的氧化鋁廠比重也不斷地增加。據海關數據統計，1-10月份中國鋁土礦進口總量13156萬噸，累積同比增長11.9%，其中幾內亞進口量佔比70%，澳洲進口量佔比25%。進口依賴度佔比超過70%，其中幾內亞佔進口比重也達70%。
從幾內亞的儲量、產量及未來新增產能來看，這個國家的鋁土礦供應是較為充足的，相關機構預計顯示，2023年幾內亞鋁土礦產量為1.18億噸，產能1.71億噸，產能利用率68.9%，2024年鋁土礦產量有望增加2400餘萬噸至1.4億噸。據SMM預測，2025年幾內亞產量或同比增加2400萬噸濕噸，海外整體的增量在3100萬噸濕噸。幾內亞的礦石供應主要矛盾是在發運上而不是產量。幾內亞地處熱帶，氣候幹濕分明，一般來說，5-10月是雨季，這期間雨量充沛，而當地基礎設施特別是公路較差，加之風浪大裝船也會減緩。反映到國內進口數據上，每年8-10月是整個幾內亞礦石發運的低谷期。此外，原料對某一個國家依賴度過高會帶來潛在的安全風險，幾內亞，擾動或更大，首先，多次發生軍方奪權事件，政權更迭期社會通常較動蕩；其次，工會眾多且勢力較大，罷工事件時有發生；鐵路、公路、港口等基礎設施薄弱容易引發擾動事件，比如近期GAC鋁土礦到港口的鐵路運輸被幾內亞政府凍結。
2.2 氧化鋁產能待釋放，貿易格局轉變
據SMM統計，1-10月份中國冶金級氧化鋁產量6889萬噸，累計同比3.96%，日均產量持續提升，從21.7萬噸/天提升至23.5萬噸/天。截止10月份，中國氧化鋁建成產能1.03億噸，運行產能約為8660萬噸，開工率約為84%。運行產能由年初的7900萬噸增加至目前的8600餘萬噸，當前運行產能處於階段性高位。歷史上開工率最高到過93%，當前如此高的利潤未能催生產量，主要是礦供應問題始終存在。山西、河南等地國產礦石資源枯竭制約下遊氧化鋁運行產能的提升，國內礦石與進口礦石在鋁硅比上的差異，導致了生產工藝的不同，外礦並不能完全替代內礦，國內生產線的產能提升受限。繼續提產會碰到產成品質量下降、生產不穩定等問題，所以進一步增產的可能性不大。
雖說產能過剩，但新投產項目仍較多。考慮到山西、河南等地的國產礦石資源消耗嚴重，後續礦石增量十分有限，近年來新投的產能更加傾向於具備港口優勢的山東、河北、廣西以及重慶等地，產能分布的新格局開始演化。2024年新增產能投產較少，上海有色統計數據顯示截止到10月底，國內建成產能增量為270萬噸。2025年海內外投產項目就比較可觀了，新建產能增量高達1780萬噸，其中國內增量為1320萬噸，且主要使用進口礦，幾內亞等國的重要性更加凸顯，一旦有擾動，或會限制國內產能的有效釋放。未來幾年海外氧化鋁的新增產能將集中於印尼和印度等地區，2025年預計海外氧化鋁新增產能約500萬噸。
據海關數據統計1-10月份中國氧化鋁凈出口11萬噸，從4月份開始轉成凈出口持續到現在，預計全年氧化鋁呈現凈出口狀態。從3月中下旬開始氧化鋁從進口盈利轉為進口虧損並持續至今，目前進口虧損達到400元/噸。之所以轉為出口，首先海外供需偏緊，4-9月份，依據IAI計算的供需持續為負；更為重要的是中國全年出口俄鋁長單160萬噸，俄專家預計出口總量達140-160萬噸，1-9月份已出口115萬噸。盡管力拓位於澳洲的Yarwun和Queensland冶煉廠逐步復產，但EGA、Vedanta和Alcoa冶煉廠的產能或受鋁土礦供應受阻影響出現下滑，氧化鋁緊缺格局預計持續。預計11、12月份每月凈出口量達到10萬噸以上，全年凈出口30萬噸。國內氧化鋁新增產能逐步釋放，海外或仍將偏緊，加之俄鋁長協的存在，2025年預計凈出口將明顯增加。
2.3 氧化鋁成本定價暫時失效
截至目前，氧化鋁加權現金成本為3071元/噸，加權完全成本為3241元/噸，理論利潤高達2450元/噸。年初至今，完全成本僅增加了400多元，但隨著氧化鋁價格大漲，利潤由年初還不到400元/噸漲至目前的水平。復盤過去十年，大部分時間氧化鋁處於供需過剩的局面，以成本定價為主，利潤有正有負，以山西為例，多數時間利潤在200元/噸以下，短期的供應端的幹擾時最高也就1000元/噸上下且很短時間內利潤就會回歸。產能過剩疊加關停、重啟成本低，使得利潤高時未運行產能及時釋放，但是24年是成本定價失效的一年，原因前面也提到了，國內礦的供應減少、海外礦短期增量釋放有限、內陸產能不能完全適配進口礦、需求剛性的局面下，閒置產能難以復產。
氧化鋁成本主要由鋁土礦、能源、燒鹼三個方面組成。上文著重分析的鋁土礦，另一塊重點要分析的是燒鹼，這是在成本定價有效的年份需要重點關注的波動因素。2025年隨著礦及氧化鋁新增產能的釋放，氧化鋁有概率回歸到成本定價上來，屆時燒鹼將成為價格短期波動的重要因素。燒鹼價格的季節性波動比較明顯，一般4月份、9月份有上漲，其他時間較為平穩。此外，動力煤價格也是冬季表現較強，其他時間平穩。當然如若2025年礦的問題仍主導市場的話，這兩者對成本的擾動就很小了。
2.4 氧化鋁供需平衡
預計2024全年冶金及氧化鋁產量8350萬噸，同比增長4.6%，全年供應過剩35萬噸，處於緊平衡狀態。預計2025年氧化鋁產量達到8850萬噸，同比增加約6%，凈出口量或在100萬噸，結合電解鋁產量，整體消費量或在8444萬噸，氧化鋁市場過剩306萬噸，國內氧化鋁供應將從緊平衡轉為過剩。結合氧化鋁的投產計劃，預計二季度起供給或逐步寬松。
電解鋁基本面
3.1 未來供應增量有限
3.1.1 國內運行產能接近上限
據SMM統計1-10月份中國電解鋁產量3583萬噸，同比增長3.98%，截至10月份運行產能4362.1萬噸，開工率達到95.74%。國內自從2017年供給側改革以來，產能天花板被限定在4500萬噸左右，目前運行產能已經接近產能限制天花板，未來的產能增量被限制，2024年新增產能僅30萬噸。預計2024年全年電解鋁產量4315萬噸，同比增長4%，相比於2023年的4151萬噸增加164萬噸。
產量的擾動要關注雲南產量變化、新增產能以及成本。本節重點關注雲南，雲南減產復產已成為季節性問題，主要是供給側改革以來，部分產能遷至此地，雲南建成產能由2017年的150餘萬噸增至目前的600萬噸，電力供應不足成為阻礙，2021年到2023年，雲南連續三年在枯水期出現電力供應緊張，作為高耗能產業的電解鋁產量受到不同程度的影響。但是2024年受到雲南地區水電發電增加、其他類型發電補充電力缺口、雲南地區其他產品用電量減少等多重因素影響，雲南大概率不會減產，但面臨電價上漲的壓力，枯水期電價最高能達到0.51元/噸，豐水期電價最低能到0.35元/噸，影響成本達2100元/噸。
新增產能方面，據SMM數據顯示，2025年增量產能（不包含產能置換）預計為85萬噸，中鋁青海擴建升級、霍煤鴻駿二期、農六師搬遷擴建項目、新疆天山鋁業預計25年逐步投產，但根據投產進度，只有農六師項目上半年投產，其他項目投產在下半年。綜合來看，預計2025年國內電解鋁產量在4390萬噸左右，較24年4315萬噸同比增加約1.7%。
3.1.2 海外產能擴產緩慢
海外新增項目主要集中在印尼、俄羅斯等國家，受制於基礎設施建設、電力供應、成本高企等，總體擴產進展仍較為緩慢，比如印尼華青於2024年10月底通電投產，目前啟槽總規模約3萬噸左右，剩餘產能延期投產。印尼有的配備了燃煤電廠，所以2025年增量主要來自印尼，包括印尼華青鋁業、INALUM、阿達羅能源等，預計新增產能總計約65萬噸。
海外復產產能主要集中在歐洲，已處於恢復過程中。從2021年下半年起，海外鋁冶煉企業因能源成本、生產事故等原因等大量減產，其中歐洲是重災區。根據歐洲剔除掉俄羅斯的產量推算，21-23年歐洲共減產產能約100萬噸，隨著能源價格的回落，部分企業進入復產階段，目前復產約30萬噸產能，仍有約70萬噸產能待恢復，2025年歐洲產能或繼續復產，復產的快慢需要關注利潤，當前氧化鋁價格高企，冶煉企業難有利潤，這或將延緩復產進程。
3.2 電解鋁行業成本支撐或顯現
2024年10月份，據SMM數據顯示，中國電解鋁行業完全成本平均值為18336元/噸，環比上月上調1040元/噸，環比漲幅6.01%，同比增長15.1%，主因氧化鋁價格飛速攀升，國內電解鋁行業平均盈利約為2291元/噸。完全成本19000元/噸以上的佔比約30%，完全成本20000元/噸以上的佔比約11.6%。截止11月21日，隨著氧化鋁和電價的上漲，日度完全成本已經站上21000元/噸，預計11月份電解鋁行業完全成本超過21000元/噸的產能佔比或超1/4，完全成本超過20000元/噸的產能佔比或接近一半，當前平均利潤已轉為負值。
持續了4年之久的高利潤局面正在轉變，此前，因供給側改革使得供應增速受限，但需求受益於新能源等板塊的快速發展，供需持續錯配使得成本定價失效，電解鋁行業整體持續高利潤。在國內電解鋁產量受限的局面下，電解鋁、廢鋁等進口成為重要的邊際供給。後續成本定價是否回歸呢，關鍵還是要看邊際供給與邊際需求孰強孰弱。預計2025年，電解鋁成本端走弱，需求保持平穩增速，電解鋁利潤有再次走擴的可能。
3.3 電解鋁邊際供應增加
據海關數據統計1-10月份中國原鋁累計凈進口174萬噸，累計同比增速64%；1-10月份進口自俄羅斯的總量約為122萬噸，佔國內總進口量的70%，是我國最主要的進口來源國。俄鋁的長協進口基本不會因進口虧損而受到幹擾，進口窗口從3月中旬開始關閉，凈進口量從4月份開始陸續減少，但即使長期虧損，俄鋁進口量依舊可保持每月約10萬噸，且俄鋁主要與中國加工企業簽訂長單，不會發生轉口貿易，預計2024年中國原鋁凈進口195萬噸，同比增長36%。
2025年，俄鋁的長協進口或仍將維持，首先，在地緣衝突背景下，中俄兩國經貿關係有所增強；其次，國內電解鋁產能受限，需要進口補充，俄鋁成本相對低廉，運輸距離也近，而且俄鋁也深度參與了中國的鋁市場，比如進口中國的氧化鋁、參股國內的鋁企業等。但國際可能逆全球化的格局下，國內也是相應的取消了鋁材出口退稅，這對國內需求有抑制，所以下調了凈進口量，預計電解鋁凈進口量在160萬噸。
2024年1-9月份廢鋁供應總量約為689萬噸，累計同比增速為18%，其中，國產廢鋁佔據絕對主導地位，進口廢鋁保持穩定，1-10月份進口累積量為150萬噸。在低碳化發展的指引下，廢鋁的使用或將進一步增加，鋁產品預期使用壽命在15-18年，我國鋁合金使用在2003年後逐步擴大，因此2025年前後鋁合金報廢期進入快速增長期，另據“十四五”規劃，再生鋁產量預計達到1150萬噸，目前仍有差距。另外，六部門發文，符合要求的再生銅鋁原料不屬於固體廢物，可自由進口，不過加徵新增再生鋁進口的關稅，廢鋁或仍將平穩進口。簡單數據計算來看，進口電解鋁加上廢鋁總供應，佔國內電解鋁產量的26%，已經成為供應的重要部分。根據SMM的數據顯示，廢鋁直接應用在初級加工環節，比如約80%的廢鋁流入再生鑄造鋁合金行業，15%的廢鋁流入鋁棒行業等，所以鋁材的供應量相比電解鋁來說，更能夠代表整體的鋁供應。
終端需求有亮點
2025年，預計交通（新能源汽車）、電力（光伏）等對鋁的正向拉動作用依然很強，雖然新能源行業面臨降速，但基數確有大幅抬升，以及為風光等電力消納而配置的特高壓也將迎來建設高峰，整體的新能源行業耗鋁量佔比已與建築需求相當；家電與鋁材出口或會受到貿易政策的幹擾而有所下滑，其他行業保持相對穩定。2025年預計國內需求量為4570萬噸，增速約2%，相比於2024年4.3%的增速有下滑。
4.1 竣工差如預期，關注銷售能否持續好轉
1-10月房地產投資完成額86309億元，累計同比下滑10.3%，房屋新開工面積61227萬平方米，同比下降22.6%，房屋施工面積720660萬平方米，累計同比-12.4%，房屋竣工面積41995萬平方米，累計同比下滑23.9%，地產數據仍未止跌。房地產開發流程通常為“投資-拿地-開工-施工-竣工”，影響用鋁量的主要在於“施工-竣工”環節，今年竣工大幅下滑對鋁有拖累。地產行業最領先的指標是銷售數據，9月底“促進房地產市場止跌企穩”及一攬子寬松政策出臺，短期促進了房地產市場銷售回升，但持續性還有待觀察，因為總量數據表現出來的依然疲弱。2024年竣工增速持續疲弱，雖說有城中村改造、保交房等政策，地產板塊對鋁消費增量為負，預計地產全年消費量830萬噸，同比減少9%。
2025年，鑒於土地成交、商品房銷售仍較為疲弱，在當前地產商以銷定產的策略下，會對新開工帶來壓力，由此導致竣工端繼續承壓。結合新開工、銷售面積等數據，2025年竣工增速下滑仍較為明顯。整體評估來看，預測2025年新開工、竣工增速分別為-10%、-13%。具體到鋁消費上，預計地產全年消費量770萬噸，同比減少7%。
4.2 汽車拉動消費可觀
據中國汽車工業協會數據統計1-10月份中國汽車產量2447萬輛，同比增長1.9%，其中新能源汽車產量978萬輛，同比增長33%，傳統汽車產量1469萬輛，同比減少12%。以舊換新的補貼政策實際刺激了消費，汽車庫存明顯下滑，尤其體現在渠道庫存方面，庫存天數已經由年內高點的60天降至40天。預計2024年中國燃油車產量1825萬量，同比減少11%，新能源汽車產量1250萬噸，同比增加30.5%，汽車行業用鋁量增長57萬噸。
2025年，預計中國燃油車產量1670萬輛，同比減少8%，新能源汽車產量1500萬噸，同比增加20%，其中混電動車產量750萬輛，同比增加3%，混動車產量750萬輛，同比增加44%。在汽車輕量化設計需求的驅動下，關鍵零部件朝著薄壁、高性能、大型化等方向發展，鋁合金在汽車中的運用從小件逐步往高壓壓鑄、大型化、一體化的大件發展，汽車單車耗鋁量將逐年增加。2025年汽車行業用鋁量增長約58萬噸。
4.3 光伏不及預期但電力有明顯提振
國家能源局公布的1-10月全國電力工業統計數據顯示，我國光伏新增裝機181.3GW，同比增長27.17%。10月光伏新增20.42GW，同比增長49.92%。最近兩個月光伏新增裝機逆勢上漲，接下來的兩個月處於季節性高位，有年底搶裝任務，由此，2024年光伏裝機達到250GW，同比增長16%。2025年預計光伏裝機達到275GW，同比增長10%。
據SMM數據統計1-11月份中國組件產量525GW，同比增長13%；1-10月份組件累計出口214GW，同比增長24%，出口市場保持高增速，巴西、中東表現亮眼。但國內及歐洲組件庫存持續攀升，對後期組件生產積極性造成影響，預計全年組件產量575GW，同比增長12.7%。
在光伏產業鏈中，鋁元素主要應用於光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架，且由於成本問題，目前分布式光伏支架用鋁量進一步減少，2025年，預計全年組件產量630GW，同比增長9.5%，光伏行業對應鋁消費貢獻37萬噸。
電網表現亮眼。據統計1-10月中國電網投資完成額4502億元，累計同比增長20.7%，電源投資完成額7181億元，累計同比增長8.3%。新能源的發展對電網穩定性要求較高，帶動了電網投資的需求，如新能源風光大基地大發展，龐大的電力消納需求將進一步推動特高壓建設的需求，特高壓的建設帶動了鋁的消費。2023年核準了4直2交，2024年核準開工了2直1交，儲備的5交12直特高壓項目有望陸續在2025-2026年加速核準開工。
中國鋁線纜龍頭企業開工率71%，遠遠高於歷史同期水平，1-10月鋁桿累計產量362萬噸，同比增長5.5%。2025年有望迎來2023-2024年核準的直流線纜訂單的交付，對鋁桿消費的拉動作用會更加明顯。
4.4 補貼刺激家電行業
據產業在線最新發布的三大白電排產報告顯示，2024年12月空冰洗排產總量3398萬臺，較去年同期上漲21.7%。根據排產數據，家用空調無論內銷還是出口都在季節性回升，2024年12月/2025年1月/2月總排產31.7%/4.1/31.5%;內銷排產量11月/12月較去年同期18.5%/15%/，出口排產量11月/12月較去年同期+65.3%/+48.5%。
2024年四季度，在國家以舊換新政策的刺激下，家用電器去化持續進行，內銷排除維持雙位數增長，扭轉了之前的下行趨勢。相關性上來看，家電出口與家電銷量的相關性高於地產竣工，今年出口的高增速彌補了國內地產的低迷。2025年，盡管面臨美國關稅調整的風險，但中國空調對美出口依存度降到10%以下，影響已不大。
4.5 鋁材出口
據統計1-10月份中國鋁材凈出口量486萬噸，同比增加20%。一方面由於海外保持消費韌性並未出現衰退跡象，海外鋁價強於國內，另一方面上半年人民幣持續貶值刺激出口。2024年11月15日，財政部、稅務總局發布《關於調整出口退稅政策的公告》，自2024年12月1日起，鋁材產品出口退稅全部取消，涉及鋁板帶、鋁箔、鋁管、鋁管附件及部分鋁條桿型材等24個稅號。至此，鋁材出口退稅全部取消。
短期來看，取消鋁材出口退稅政策將使得企業曾經依靠退稅獲得的利潤空間被擠壓，也失去出口的價格優勢，從而直接影響到相關鋁企的出口積極性以及我國鋁材產品的出口量，海外鋁材供應緊張，內外比值走低。
中長期來看，出口量有望逐漸修復。一方面從原料供應角度來看，此前海外市場電解鋁產能關停較多，復產緩慢；另一方面，海外市場的相關企業對我國鋁材產品的依賴度較高，難以找到替代供應，或將逐漸接受中國鋁材產品取消退稅後價格的上漲。
2024年預計全年鋁材凈出口575萬噸，同比增長17%；2025年預計全年鋁材凈出口535萬噸，同比下滑7%。
國內外供需平衡及庫存
電解鋁方面，2025年，全球角度看，維持微幅過剩的局面，過剩量較2024年有所收窄。預計國內消費增速約2%，海外消費增速約2.2%，均較2024年有回落；供應上，國內外新增產能均有限，不過海外有復產的存在，使得海外供應增速略高於國內，由此，海外小幅過剩，國內呈小幅緊缺的局面。
氧化鋁方面，預計2025年氧化鋁產量達到8850萬噸，同比增加約6%，凈出口量或在100萬噸，消費量或在8444萬噸，過剩300萬噸，國內氧化鋁供應將從緊平衡轉為過剩。結合氧化鋁的投產計劃，預計二季度起供給或逐步寬松。海外也將於2025年轉為過剩。
庫存上，國內低庫存或將成為常態。首先，國內供需呈小幅緊缺格局；其次，國務院印發《2024-2025年節能降碳行動方案》 方案要求，到2025年底，鋁水直接合金化比例提高到90%以上，而目前僅為74%，這會限制鑄錠量規模。季節性上，或仍將呈現一季度累庫創出年內高位，隨後持續性的季節性去庫的格局。
倫敦庫存持續排隊注銷，庫存規模已由5月份的110多萬降至目前的70多萬。庫存的持續回落與俄羅斯被制裁有關。4月份，LME新規限制全球交易所和場外衍生品交易中對俄羅斯金屬的使用，適用於4月13日或之後生產的俄羅斯鋁、銅和鎳。俄羅斯鋁佔全球產量約5%，而且新規之前LME庫存中絕大多數是俄羅斯鋁，同時2025年海外供需也僅是小幅過剩，所以，LME可供注冊的鋁會逐步下滑。
結論展望
6.1 展望2025
國內重要會議未開，特朗普2.0施政節奏未定，未來不確定性較強，政策態度及節奏決定宏觀周期切換，進而決定了鋁需求強度。基準情境下，美國軟著陸+降息趨緩，中國財政擴張下的緩慢溫和復蘇，這種局面下中美經濟增速或都將走弱，不利於大宗商品消費；加之可能的貿易摩擦，這為2025年市場前景蒙上了一層陰霾。重點關注國內政策態度及落實情況；美國貿易政策及通脹走向等。
6.2?電解鋁方面
電解鋁整體的供需格局仍是緊平衡狀態，以及成本支撐的格局，這使得價格易漲難跌，但整體大的宏觀環境不利，帶動鋁需求增速下滑，價格較難走出趨勢性行情，預計仍維持高位區間震蕩格局，鑒於國內外低庫存成為常態，波動幅度仍較大，LME區間可參考[2300,2800]，國內市場可參考匯率，以當前匯率折算，區間為[19000,23000]，結合特朗普1.0期間人民幣匯率貶值，滬鋁區間將上抬。
套利上，出口退稅取消的影響下，滬倫比值走低，呈現外強內弱的局面，目前市場或反映了大部分，比值進一步回落的空間有限，平衡表上顯示國內緊缺、海外寬松，考慮到俄鋁的長單影響，若出口維持，那國內會變得更緊張，進口窗口就需要打開，所以可逢低布局反套頭寸；國內低庫存狀態，跨期以正套為主，找尋季節性去庫、價格偏低時布局為佳；跨品種上，可關注空氧化鋁、多電解鋁的套利機會，因預計2025年冶煉利潤或再次走擴。
6.3 氧化鋁方面
預計二季度供需格局轉為過剩，此前的高利潤將逐步回歸，重新回到成本定價上來，價格也將承壓回落；當前高成本的山西、河南等地區完全成本在3200-3300元/噸，歷史上多數時間溢價有200-300元/噸，支撐或在3500元/噸附近。結構上，遠月大幅貼水近月，現實、預期博弈下，關注階段性反套機會。
需求擾動項來源於一是減復產，之前雲南季節性減復產比較明顯，目前利潤轉負，預期2025年還會轉正，那期間會有減復產的可能；二是外需，海外電解鋁投復產節奏可能與海外氧化鋁投復產節奏不一致，加之國內轉為過剩，外需會有波動；三是，國內下遊階段性補庫。供應擾動項來源於一是三季度是國內以及幾內亞等國的雨季；二是四季度到來年一季度是採暖季；三是原料端，4、9月份，燒鹼會偏強，冬季動力煤會偏強。所以，階段性會有供需錯配的機會。
風險點上，對幾內亞礦進口過度依賴，或會有保供風險，這或使礦跌幅有限；當前市場對投產預期較足，但礦供應可能仍有風險，導致氧化鋁投產進度不及預期的風險；此外赤泥等的問題仍可能爆發風險。
6.4 風險點
宏觀經濟不及預期； 供需偏離基準情景； 特朗普上臺後的政策偏離目前市場預期。
編輯：武宇傑
審核：王偉偉/F0257412、Z0001897/
復核：何牧
報告完成日期：2024年11月29日
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