摘要
氧化鋁
供應端，海外鋁土礦供應不確定依舊較大，國內礦山復產有望，產能投放大部分集中在二季度和三季度，在鋁土礦端沒有出現嚴重的風險事件的前提下，氧化鋁產量或在二季度中後段有明顯提升。需求端，我國氧化鋁凈出口格局將成為常態，下遊電解鋁廠因成本高企問題，在一季度預期有一定減產規模，進入二季度，由於2024年末西南地區水力發電量下降較多，在西南地區豐水期前期電解鋁產能復產或將受電力制約，氧化鋁整體下遊需求增速或有所放緩。
電解鋁
供應端，氧化鋁緊缺格局有望逐漸轉變為寬松，電解鋁產能仍將維持高位運行，但增量比較有限。需求端，需求端，鋁材出口退稅政策取消，一定程度上壓制我國企業出口積極性，預計明年出口端會有一定幅度的下降；明年房地產市場仍將維持低迷狀態，唯一值得期待的是房地產刺激政策能否讓房地產三大指標的同比跌幅收窄；新能源汽車仍將支撐整體需求，但歐盟對我國新能源汽車的制裁仍在與我國洽談中，或對出口端造成一定影響；消費品“以舊換新”仍將發力，三大白色家電同比增速有望延續2024年末的增長態勢；光伏裝機將繼續維持同比增長態勢，雖然增速難以回到2023年的巔峰，但對鋁的需求增量仍將有較大貢獻。庫存方面，若2025年鋁水比例持續上調至90%以上，鋁錠庫存有望下降到40萬噸以下。
觀點與策略
氧化鋁：2025年，氧化鋁供需有望由緊轉松價格底部有望回到3500元/噸附近，全年價格運行區間預計為【3500-5000】，套利整體以正套思路為主。
電解鋁：電解鋁2025年供應缺口將進一步擴大，價格中樞逐漸上移，全年價格運行區間預計為【18500-22500】元/噸，整體走勢或呈現先抑後揚態勢。
1.2024年氧化鋁&電解鋁行情回顧
1.1 供應擾動頻發，氧化鋁價格大幅上漲
回顧2024年，氧化鋁期貨運行可分為四個階段。第一階段（1月-4月），2023年末幾內亞港口爆炸以及國內環保管制使市場多頭情緒高漲，而進入2024年初後，情緒逐漸消退，氧化鋁回落後維持【3000-3400】區間內震蕩。第二階段（4月-6月），隨著海內外宏觀共振，有色金屬價格持續上漲，鋁價上漲亦帶動氧化鋁價格上行。同時，國內鋁土礦復產計劃延後，西南地區有部分電解鋁產能提前復產，氧化鋁供需格局存扭轉的預期，疊加力拓氧化鋁廠因天然氣管道爆炸宣布發貨問題不可抗力，因此氧化鋁價格持續上漲，主連合約最高漲至4266元/噸，創歷史新高。第三階段（6月-10月），6月山西和河南的鋁土礦山小規模復產，疊加鋁價隨著有色金屬板塊回落，氧化鋁亦跟隨下跌。隨後國內氧化鋁產能高位運行，印尼重新審視鋁土礦禁令，市場對此有解禁預期，氧化鋁進一步下跌至3500元/噸附近。第四階段（10月至今），海內外供應端擾動頻發，使氧化鋁價格持續上漲，不斷創歷史新高，由9月底的4200元/噸上漲至12月5日的5540元/噸。其中供應擾動事件包括幾內亞海關突然暫停一家鋁土礦企業的出口業務、ALCOA在巴西的氧化鋁廠因鋁土礦運輸船在巴拿馬運河擱淺而宣布不可抗力、國內四季度環保管制趨嚴，山西鋁土礦大規模復產幾無可能、重慶一大型氧化鋁倉停產以及貴州地區某氧化鋁廠因煤氣 爐故障焙燒停爐一臺等。
現貨方面，以山東的氧化鋁現貨為基準，2024年以來，大部分都維持現貨貼水的狀態。但在11月開始，氧化鋁期貨小幅回調，但現貨仍因供應緊缺問題，持續上漲，在11月中旬開始，基差不斷擴大，在11月底一度擴大至530，反套窗口打開，再度使氧化鋁期貨價格上漲。
1.2 宏觀與基本面輪番影響，電解鋁價格波動變大
回顧2024年，電解鋁期貨價格運行可分為三個階段。第一階段（1月-6月），1-2月，電解鋁處於季節性累庫階段，疊加LME庫存大幅增加，鋁價在年初下跌後在低位震蕩。3月，終端行業如房地產、光伏、家電等均有利好，電解鋁累庫幅度大幅低於預期，累庫完成後的庫存水平處於近5年同期最低位，疊加歐盟對俄鋁實施禁令，鋁價開始上漲。進入二季度，美國經濟“軟著陸”以及二次通脹繼續為鋁價補充上漲驅動力，最終滬鋁主連合約最高上漲至22040元/噸。第二階段（6月-8月），國內“金3銀4”消費旺季結束，雲南電解鋁產能復產順利，疊加美聯儲維持鷹派態度使短期降息的預期降溫，鋁價走出倒“V”行情，主連合約回落至年內低位18730元/噸。第三階段（8月-11月），雖然電解鋁產能高位運行，但是鋁錠庫存一直處於去庫狀態，且在“金9銀10”的提振下去庫幅度較大，庫存下跌至了近5年同期較低位；氧化鋁因海外供應端擾動頻發，價格大幅上漲，使電解鋁生產成本快速飆升；美聯儲於9月開啟降息周期，引發降息後的通脹交易。宏觀以及基本面的輪番影響，使得滬鋁主連合約價格再度上漲至21820元/噸，但隨後因特朗普交易，價格回落後在20000-21000元/噸區間內震蕩。
2.鋁土礦供應情況回顧及展望
2.1 國內鋁土礦運行情況今年1-6月，我國鋁土礦產量一直維持近3年同期最低位運行，原料供應持續處於偏緊狀態。到了7月，我國鋁土礦產量開始緩慢緩慢回升，7-9月產量水平上漲至近3年偏低位，但依舊無法緩解我國鋁土礦供應緊缺的局面。10-11月，我國鋁土礦產量再次下跌至近3年同期最低位。分省份來看，山西自2023年末礦山減產後，產量並未有起色，一直維持低位運行；廣西和貴州的產量表現則相對穩定，全年產量較為穩定；河南則有部分產能新增，產量持續上漲，但在10月後產量因減產持續下跌。展望後續，國內鋁土礦山復產仍將集中在山西和河南兩省。然而，河南鋁土礦山多位露天礦，我國冬季環保管制頻發，對露天礦復墾造成極大阻力；山西則因去年年底以及今年的煤礦和非煤礦山事故導致整體安全監察氛圍提升，礦山復產亦十分困難。環保管制和安全監察是我國兩大重點，且是長期且嚴格的制約，因此，明年我國鋁土礦山大規模復產難度依舊極大，國內鋁土礦或將維持偏緊局面，不宜過分樂觀。
2.2 鋁土礦進口依賴度逐年提升，但外礦供應偏緊
?2024年，我國鋁土礦每個月的進口量基本維持近5年同期最高位，在8月時達到全年最高水平，進口量為1554.6萬噸。10月，我國鋁土礦進口量為1228.93，雖然進口量從高位回落，但依舊處於近5年同期最高位。1-10月，我國鋁土礦進口量累計值為1318.02萬噸，同比增長12.11%，同比增速持續加快。在我國鋁土礦產量下降的同時，需要更多的進口礦彌補供應缺口，我國進口依賴度逐年提升。
分國家來看，今年我國從澳大利亞進口的鋁土礦逐月緩慢提升，進口量相對穩定，自幾內亞進口的礦石從年初開始快速回升，在8月達到年內高峰後回落至較高水平運行。10月，自澳大利亞發運量為469萬噸，自幾內亞發運量為754萬噸，皆處於較高水平。雖然每個月發運量維持較高水平，但我國鋁土礦港口庫存持續下跌，全年維持近5年同期最低位，截至11月29日，我國鋁土礦港口庫存為1837萬噸，同比去年下跌16.88%。從庫存可以看出，雖然外礦進口量處於高位，但我國鋁土礦整體供應仍有缺口，導致2024年海內外鋁土礦價格持續上漲。
綜合來看，國內鋁土礦山因環保和安全問題，大規模復產難度極大，而海外鋁土礦供應擾動頻發，後續鋁土礦供應增量或有限，疊加氧化鋁企業生產利潤頗豐，海內外鋁土礦價格仍有進一步上抬的可能。
3.氧化鋁基本面情況回顧及展望
3.1 2025年海內外氧化鋁新建產能
2025年，我國預計有7個氧化鋁項目有新建產能，總計1320萬噸。其中，中鋁華昇二期在2025年一季度和二季度均有投產，合計100萬噸；廣投北海和魏橋在2025年二季度均有200萬噸新建差能；文豐新材在2025年二季度和三季度預計投產240萬噸；創源新材計劃於三季度新建產能100萬噸；北海東方希望預計在四季度投產240萬；而防城港有240萬噸新建產能未確定時間。海外方面，2025年有5個項目預計有新建產能，5個項目均在印尼，總計460萬噸。其中，Vedanta、NALCO的150萬噸和50萬噸產能未確定投產時間；錦江和Mempawah計劃在一季度新建產能160萬噸；南山二期預計在2025年下半年投產約100萬噸。
綜合來看，海內外12個投產項目，合計新建產能1780萬噸。除去三個無明確投產時間的項目，剩餘的項目大部分都計劃在2025年一季度和二季度完成投產，上半年新建產能預計有780萬噸，2025年下半年有560萬噸投產。因此，2025年全球氧化鋁供應偏緊狀態將逐漸緩解，預計從二季度末開始，氧化鋁供應會逐漸改善，上半年對供應端不宜過分樂觀。
3.2 氧化鋁利潤可觀，月產量維持高位
今年上半年，氧化鋁生產成本緩慢抬升，據鋼聯數據，氧化鋁生產成本由1月的2778.7元/噸上漲至6月的2818.9元/噸，漲幅1.45%；9月開始，海內外供應端擾動事件頻發，導致鋁土礦價格持續上漲，氧化鋁生產成本因此亦加速上漲，9月-11月，成本從2915.5元/噸上漲至3306.7元/噸，漲幅高達13.42%。利潤方面，生產利潤在4月開始快速攀升，由4月的546.7元/噸上漲至6月的1091.6元/噸，到了9月，隨著供應端事件頻發，氧化鋁期現價格漲幅變大，在11月屢創歷史新高，9月-11月氧化鋁生產利潤由1081.3元/噸上漲至2202.2元/噸，漲幅高達50.9%。綜合來看，氧化鋁生產利潤在年內持續爬升，全年維持極高水平。
在利潤維持極高位的情況下，各省份氧化鋁產能利用率皆維持較高位運行。其中，廣西一直維持較高的產能利用率，4月，廣西產能利用率再度上漲，在9月到達高峰97.37%；山東產能利用率在年初上漲後，緩慢回落，基本維持在85%附近震蕩；河南在年初大規模復產，產能利用率持續上漲，由41.63%上漲至80%左右；貴州產能利用率變化不大，維持70%以上，在9月明顯回落後再度大幅回升；山西則是在一、二季度持續回升後，產能利用率維持在75%附近震蕩。
產量方面，此前產能擴張較多，雖然今年鋁土礦供應擾動持續，但是1-10月全球冶金級氧化鋁的月產量基本維持近5年同期最高位，10月產量為1260.6萬噸，創下新高，同比增長4.68%。而國內的情況亦類似，1-11月我國冶金級氧化鋁的月產量4月、5月和8月低於去年，其餘月份皆處於近5年同期最高位，11月產量為701.8萬噸，同比增長5.49%。2025年，全球仍有1780萬噸產能投產，投產時間集中在一季度末和二季度。因此，2025年下半年氧化鋁產量或有明顯增長，有望再創歷史新高。
3.3 海外供應偏緊，我國凈出口局面仍將持續
2024年，由於海外鋁土礦供應擾動，多個地區的氧化鋁供應亦受到影響，氧化鋁進口盈虧自5月中旬開始一直處於虧損狀態。我國氧化鋁進口量自1月起，持續下跌，6月-10月，氧化鋁進口量一直維持近5年同期最低位，8月和10月的進口量僅為0.63萬噸。反觀出口量，我國氧化鋁產量佔全球產量約62%，在海外供應偏緊的情況下，我國氧化鋁出口量全年維持較好表現。10月氧化鋁出口量為17.02萬噸，同比增長141.42%，處於近5年同期最高位。
今年以來，一方面，氧化鋁供應受海外鋁土礦供應擾動影響，多個國家或地區出現供應緊張的情況；另一方面，我國企業中標海外鋁廠的招標以及俄鋁控股我國某氧化鋁廠等，亦使我國氧化鋁出口逐漸變為常態化。2024我國氧化鋁凈進口量持續下跌，10月凈進口量為-16.4萬噸，6月-10月，一直維持近5年同期最低位，持續處於0以下的凈進口量亦在加劇我國氧化鋁供需錯配的矛盾，2025年氧化鋁凈進口量為負數亦將持續。
3.4 供需錯配下，氧化鋁去庫流暢
由於海外鋁土礦供應擾動，全球氧化鋁供需錯配，因此今年4月以來，我國氧化鋁庫存持續下跌，去庫暢通無阻。從4月中旬開始，氧化鋁庫存已下跌至近3年同期最低位。截至11月29日，我國氧化鋁庫存為376.2萬噸，同比下跌16.08%，較4月初下跌15.42%。展望2025年，我國氧化鋁凈出口格局或維持，國內供需錯配或將持續，氧化鋁庫存仍將維持偏弱態勢。
3.5 氧化鋁供需平衡表
2024年，氧化鋁產能利用率預計維持高位運行，產量預計有8204.4萬噸，凈進口量為-36.97萬噸，2024年氧化鋁供應量預計為8167.43萬噸，而氧化鋁需求量預計為8266.29萬噸，供需平衡為-98.86，即由2023年過剩118.4萬噸轉變為緊缺98.86萬噸。到了2025年，預計氧化鋁產量繼續維持強勢，全年產量為8749.48萬噸，而出口變為常態化，凈進口量繼續走弱至-80萬噸，氧化鋁供應量為8669.48萬噸，需求量預計為8602.05萬噸，供需平衡由緊缺98.86萬噸轉變為過剩67.43萬噸。因此，預計2025年氧化鋁價格中樞將逐漸下移。
4.電解鋁供應端情況回顧及展望
4.1 海內外電解鋁新建產能明細
2025年，我國計劃有5個電解鋁項目投產，合計105萬噸。其中，新疆的農六師鋁業有20萬噸產能計劃於2025年一季度投產，中鋁青海亦有10萬噸產能在一季度投產；而天山鋁業則計劃於2025年一季度和二季度一共投產20萬噸產能；到了四季度，則有霍煤鴻駿扎鋁二期的35萬噸以及東山鋁業的20萬噸產能投產。
海外方面，2025年一共有9個電解鋁項目投產，4個位於印尼，其餘5個項目分別位於俄羅斯、印度、越南、伊朗和西班牙，合計投產156萬噸。其中，印尼的INALUM計劃投產5萬噸，Tsingshan-華青、Adaro/力勤和Bintan-南山皆預計新建產能25萬噸；俄羅斯的Taishet新建產能13萬噸；印度的Balco/Korba計劃投產20萬噸；越南的陳紅泉新建產能15萬噸；伊朗的Salco Asalouyeh新建產能6萬噸；西班牙的美國鋁業計劃投產22萬噸。
4.2 電解鋁利潤可觀，推動產量高位運行
今年1-5月，隨著電解鋁價格大幅上漲，利潤亦水漲船高，由2585元/噸上漲至4558元/噸。到了6-8月，隨著鋁價大幅回落，利潤亦收窄至2349元/噸。9月-11月，氧化鋁價格大幅上漲，大幅增加電解鋁的原料成本，成本上漲至19617元/噸，利潤則大幅下跌至1226元/噸。
由於今年電解鋁生產利潤較為可觀，西南地區產能復產較為順利，我國電解鋁產能利用率從3月開始持續上漲，由3月的93.42%上漲至10月的96.3%，產能利用率一直維持近5年同期最高位。而11月由於氧化鋁價格大幅上漲，電解鋁生產成本飆升，有小部分產能檢修停產，產能利用率小幅回落至96.18%，但依舊處於同期最高位。
產量方面，因利潤較為可觀，全球電解鋁月產量目前為止皆處於近5年同期最高位，可謂是“天花板級別”的月產量輸出。10月，全球電解鋁產量為622.1萬噸，同比增長1.45%；1-10月，全球電解鋁產量為6048.1萬噸，同比增長3.26%。中國電解鋁月產量亦維持近5年同期最高位運行，11月中國電解鋁產量為360.27萬噸，同比增長3.16%；1-11月，中國電解鋁產量為3949.6萬噸，同比增長4.14%。雖然近期利潤回落幅度較大，但電解鋁供應端仍將維持強勢表現。
4.3 西南地區發電量不及往年，枯水期電費上漲或擴大鋁廠檢修規模
如下列圖表所示，雲南和四川兩省水力發電量從季節性上看，往年基本在9月達到高峰後從10月開始逐月回落。然而今年情況有所不同，雖然雲南和四川水力大電量在8月上漲至近5年同期最高位，但下降拐點明顯早於往年，且下落幅度較大。截至10月，雲南水力發電量為312億千瓦時，下降至近5年同期偏低的位置，而四川水力發電量為336.4億千瓦時，更是下跌至近5年同期最低位。
電價方面，隨著9月水力發電量大幅下跌，10月西南地區逐漸進入枯水期後，雲南和四川兩省的平均電費在11月開始逐步爬升。其中，雲南的平均電費由0.38元/千瓦時上漲至0.5元/千瓦時，四川的平均電費由0.4元/千瓦時上漲至0.565元/千瓦時。疊加氧化鋁現貨價格大幅上漲後，在高位久居不下，電解鋁生產成本亦維持高位，目前四川有部分鋁廠因虧損而檢修停產。隨著枯水期的深入以及發電量的下降，西南兩省的電費仍有上漲的可能，從而導致更多的鋁廠檢修減產。
4.4 滬倫比值震蕩下行，鋁錠進口量將維持低位
今年1-5月，電解鋁滬倫比值持續下行，對應電解鋁的進口量亦震蕩下行，由55.54萬噸下降至45.66萬噸。隨後滬倫比值回升至8.5以上後再次震蕩下行，11月因取消出口退稅政策的消息，內外比值快速下跌至7.8附近，全年來看滬倫比值處於震蕩下行態勢。後續來看，因鋁材出口退稅被取消，內外比值重心下移，電解鋁進口量邊際走弱或成常態。
4.5 政策引導鋁水比例上調，但鋁錠庫存受需求拖累，表現將逐漸走弱
今年5月，國務院印發《2024—2025年節能降碳行動方案》，裏面提到，到2025年底，鋁水直接合金化比例提高到90%以上。鋁水直接合金化將會成為行業大趨勢，鋁水比例若大幅上漲，鋁錠庫存將進一步去庫。今年以來，鋁水比例一直維持高位運行，僅5、6、7、8月鋁水比例低於往年，其餘月份鋁水比例皆處於近5年同期最高位。截至11月，鋁水比例為71.95%，預計12月的鋁水比例將繼續維持強勢。
庫存方面，今年一季度在“金三銀四”的旺季加持下，鋁錠在季節性累庫階段累庫幅度不及往年，1-4月鋁錠庫存維持金5年同期最低位運行。但是在5-8月，消費進入淡季，雲南地區產能復產順利，鋁錠社會庫存去庫不暢，後期圍繞80萬噸震蕩。9-11月，“金九銀十”疊加以舊換新政策發力，疊加冬季來臨導致新疆地區運輸受阻，鋁錠快速去庫至55萬噸左右。展望後續，12月新疆地區積壓狀況逐漸緩解，疊加11月“搶出口”後需求存萎縮預期，鋁錠庫存年底去庫或不暢。進入2025年，鋁水比例或逐漸上調，將減輕鋁錠累庫壓力。
4.6 海外庫存高位回落，庫存壓力持續緩解
今年1-5月，LME庫存一直處於近5年同期極低位運行，由56.64萬噸下跌至47.99萬噸，給予倫鋁價格支撐。但受英美兩國對俄鋁等實施制裁，LME禁止俄鋁，持貨商紛紛選擇在禁令前較長，5月10日，LME庫存大幅累庫，一日累庫42.4萬噸，隨後延續大幅累庫態勢，庫存於5月23日上漲至112.78萬噸。6-11月，LME庫存持續去庫，庫存壓力逐漸緩解。截至11月29日，LME庫存下降至69.6萬噸，處於近五年同期中位。後續LME庫存仍將延續去庫態勢，庫存支撐逐漸走強。
5.電解鋁下遊運行情況回顧及展望
5.1 電解鋁下遊各板塊開工情況
鋁型材：2024年受房地產市場拖累，鋁型材全年開工率表現較為疲軟，春節後復產的開工率為52.74%，同比下降4.14%。雖然房地產市場在傳統旺季“金九銀十”期間成交有所增長，但由於庫存堆積，鋁型材開工並沒有起色，自6月開始，基本處於逐月下降的趨勢。鋁型材開工疲軟拖累電解鋁整日下遊需求，進入2025年，終端需求恐不會有較大幅度的回暖，預計鋁型材開工仍將維持疲軟態勢。
鋁板帶：隨著新能源車的崛起，板帶成為鋁下遊需求為數不多的支撐點。在今年“金三銀四”消費旺季，板帶開工一度衝高至80%以上，創歷史新高。然而，板帶開工受淡旺季影響明顯，5-8月淡季期間開工回落至70%左右。9月，“金九銀十”預期疊加汽車“以舊換新”發力，再度推動板帶開工至年內次高點。進入2025年，新能源汽車仍將持續發力，板帶開工仍將繼續支撐下遊需求。
5.2 取消出口退稅將弱化目前較為強勁的下遊出口端
今年以來，鋁下遊各板塊出口表現皆比較亮眼，型材和板帶箔出口量都實現同比增長。其中，鋁型材1-10月累計出口量為89.19萬噸，同比增長9.54%，同比增速止跌；鋁板帶1-10月累計出口量為283.80萬噸，同比增長23.91%，自2月以來同比增速持續增長；鋁箔1-10月累計出口量為128.1萬噸，同比增長17.03%，同比增速亦是逐月增長；鋁線纜1-10月累計出口量為15.17萬噸，同比下跌2.84%，跌幅較此前有所收窄。12月1日開始，鋁材出口退稅政策成為“過去式”，國內鋁材出口成本增加，出口積極性勢必會受影響，鋁材出口量將逐漸走弱。預計2025年我國鋁下遊產品出口量較2024年或有一定幅度的下降。
6.電解鋁終端消費情況回顧與展望
6.1 房地產指標延續疲軟，跌幅仍在緩慢擴大
2024年，房地產市場延續低迷，國家出臺相關政策以刺激房地產市場，包括“以舊換新”、下調LPR等。但政策利好傳導至產業需要一定時間，首先反應的是房地產新開工面積，同比跌幅逐月小幅收窄。而房地產施工和竣工在產業裏屬於中後段環節，政策利好未傳導至施工和竣工端，施工和竣工面積同比跌幅仍在緩慢擴大。
其中，1-11月房地產新開工面積為67308.44萬平方米，同比下跌23%，同比跌幅由年初的29.7%小幅收窄至23%。1-11月房地產施工面積為726013.16萬平方米，同比下跌12.7%，同比跌幅由年初的11%擴大至12.7%。而竣工面積方面，由於2023年“保交樓”政策，房地產企業專注於完成未能交樓的項目，使去年竣工面積增長明顯。在2023年新開工不多以及竣工較多的情況下，今年房地產竣工面積重回頹勢，1-11月竣工面積為48151.71萬平方米，同比下跌26.2%，年內同比跌幅持續擴大。展望2025年，房地產刺激政策將逐漸發力，從銷售端改善存量房積壓情況，房地產新開工、施工和竣工面積跌幅有望逐步企穩。
6.2 “以舊換新”持續發力，汽車市場運行較為平穩
2024年，“以舊換新”政策持續發力，汽車市場整體運行較為平穩，1-9月同比增幅緩慢收窄。10月-11月，在“金九銀十”的加持下，汽車產量同比增幅有所回升。1-11月，汽車累計產量為2789.63萬輛，同比增長3.14%，同比增幅由年初的7.99%下降至3.14%。產銷比方面，今年1-3月、5-6月以及9-10月汽車的產銷比處於1以上，銷量表現較好，全年整體產銷比為1.0015，銷量略好於產量。
新能源汽車方面，1-8月，新能源汽車累計產量為700.27萬輛，同比增長28.84%，同比增幅運行較為平穩，每個月同比增幅皆在28%-30%左右。9-11月，消費旺季和“以舊換新”齊發力，產量同比增速持續上漲。1-11月新能源汽車產量為1125.37萬噸，同比增長34.33%，同比增幅由年初28.07%上漲至34.33%，新能源汽車市場仍維持較好的增長態勢。產銷比方面，新能源汽車的產銷比僅在2-3月和5-8月高於1，綜合1-11月來看，產銷比僅為0.9942，產量略高於銷量。
綜合來看，2025年汽車市場整體增幅或十分有限，主要受到傳統燃油車的拖累，而新能源汽車市場增幅仍將維持較為穩定的水平。明年新能源汽車市場佔有率仍將繼續上漲，且今年年末新能源汽車進入電池更換潮，更換電池的成本較高，可能會出現直接換車的情況，若是如此，新能源汽車的銷量有望逆轉今年的頹勢，使2025年全年產銷比高於1。
6.3 政策提振家電市場，下半年同比增速企穩回升
產量方面，剔除1月因春節時間不同導致同比大幅增長，今年2-9月，我國三大白色家電產量雖維持增長，但同比增速持續放緩。到了10月，在“金九銀十”傳統旺季以及消費“以舊換新”持續發力的背景下，10月三大白色家電同比增速企穩回升。其中，1-9月，冰箱累計產量同比增速由年初的19.35%下跌至10.66%，1-10月，冰箱產量同比增速回升至11.36%。1-9月，空調產量同比增速由16.92%下落至13.17%，1-10月空調產量同比增速上漲至15.46%。1-10月，洗衣機產量同比增長由11.19%回升至12.2%。
銷量同比增速表現亦與產量相同，因消費品“以舊換新”政策持續發力，1-10月累計銷量同比增速企穩反彈。其中，1-10月，冰箱累計銷量同比增長回升至15.46%；空調累計銷量同比增速上漲至14.6%；洗衣機累計銷量同比增長上升至12%。
綜合來看，今年三大白色家電產量與銷量表現一般，雖然仍維持增長，但同比增速持續放緩。而消費品“以舊換新”政策持續發力，白色家電產銷同比增速擺脫頹勢，預計11月和12月，三大白色家電產銷同比增速將持續回升。
6.4 光伏裝機同比增速回落，但需求依舊可觀
“碳達峰”與“碳中和”（“雙碳”）為我國未來幾年重要目標，光電、風電、水電等新能源是實現“雙碳”目標的重點項目。光伏能源是新能源行業中的代表，近幾年以來，我國光伏裝機量同比增速大幅上漲，尤其是2023年，我國光伏累計裝機量為609.5GW，同比增長55.2%，光伏累計新增裝機量為163.88GW，同比增長149.4%。但是到了2024年，光伏產業鏈產能嚴重過剩，組件價格持續下跌，導致觀望情緒較濃，我國光伏累計新增裝機量同比增速大幅放緩，1-10月光伏累計新增裝機量為181.3GW，同比增長27.17%。因新增裝機量同比增速大幅下滑，我國光伏累計裝機量同比增速亦持續下滑，1-10月我國光伏累計裝機量為793.11GW，同比增長48%。
展望2025年，在“雙碳”目標的背景下，光伏能源仍是重點發展項目，光伏新增裝機量仍將維持一定幅度的增速。因此，光伏端仍能成為電解鋁下遊需求增量的“主力軍”之一。
7.電解鋁供需平衡表
2024年，1-11月，電解鋁累計產量為3949.6萬噸，同比增長4.1%，但氧化鋁現貨價格堅挺，四川地區已有部分鋁廠因虧損而檢修停產，疊加今年西南地區水力發電量較少，隨著枯水期的深入，四川和雲南的電費或將上漲，使鋁廠虧損規模擴大。因此，下調12月電解鋁產量同比增速，預計2024年電解鋁產量為4306.12萬噸，同比增長3.7%。凈進口量預計為181萬噸，2024年我國電解鋁供應量預計為4487.12萬噸。消費端，11月“搶出口”後，預計12月整體需求萎縮，因此下調12月的需求增速，預計全年電解鋁需求量為4520.36萬噸，供需平衡為-33.24萬噸，處於小幅供不應求的狀態。進入2025年，成本問題或將繼續擾動電解鋁供應端，取消出口退稅使外強內弱格局持續一段時間，房地產市場預計不會有明顯起色，光伏裝機同比增速難回巔峰，因此，下調2025年電解鋁產量、凈進口量以及需求量的增速。預計2025年產量為4405.16萬噸，凈進口量為117.65萬噸，需求量為4601.73萬噸，供需平衡為-78.92萬噸，供應端的缺口小幅擴大。
8.2025年行情展望
8.1 氧化鋁供需格局有望由緊轉松
供應端，海外鋁土礦供應不確定依舊較大，幾內亞、巴西等國的鋁土礦供應仍有可能出現風險事件。國內鋁土礦山，一季度後，尤其是河南和山西的礦山有望逐步復產，國內鋁土礦有寬松預期。產能方面，2025年氧化鋁一共有1780萬噸產能投產，其中我國預計新增1320萬噸。產能投放大部分集中在二季度和三季度，在鋁土礦端沒有出現嚴重的風險事件的前提下，氧化鋁產量或在二季度中後段有明顯提升。需求端，我國氧化鋁凈出口格局將成為常態，疊加海外鋁土礦供應擾動頻繁，我國氧化鋁出口端會有明顯增量。下遊電解鋁廠因成本高企問題，在一季度預期有一定減產規模，進入二季度，由於2024年末西南地區水力發電量下降較多，在西南地區豐水期前期電解鋁產能復產或將受電力制約，氧化鋁整體下遊需求增速或有所放緩。
進入2025年，氧化鋁供需格局有望從今年的緊缺格局轉變為寬松格局，價格底部有望回到3500元/噸附近，全年價格運行區間預計為【3500-5000】。
8.2電解鋁產能增量有限，供應缺口有望進一步擴大
供應端，氧化鋁緊缺格局有望逐漸轉變為寬松，電解鋁產能仍將維持高位運行，但增量比較有限。疊加電解鋁生產利潤持續下跌，若是海外鋁土礦出現供應擾動事件，恐拖慢電解鋁投產進度。需求端，鋁材出口退稅政策取消，一定程度上壓制我國企業出口積極性，預計明年出口端會有一定幅度的下降；明年房地產市場仍將維持低迷狀態，唯一值得期待的是房地產刺激政策能否讓房地產三大指標的同比跌幅收窄，鋁型材需求仍將拖累電解鋁下遊整體需求；新能源汽車仍將支撐整體需求，但歐盟對我國新能源汽車的制裁仍在與我國洽談中，或對出口端造成一定影響，鋁板帶需求仍將維持較強的態勢；消費品“以舊換新”仍將發力，三大白色家電同比增速有望延續2024年末的增長態勢；光伏裝機將繼續維持同比增長態勢，雖然增速難以回到2023年的巔峰，但對鋁的需求增量仍將有較大貢獻。庫存方面，根據《2024—2025年節能降碳行動方案》裏的要求，2025年鋁水比例要達到90%以上。若鋁水比例持續上調，鋁錠庫存將有較好的去庫表現，有望下降到40萬噸以下。
由於前期利潤較高，電解鋁產能已經接近“天花板”級別，明年我國僅有105萬噸產能投產，增量十分有限。疊加今年下半年，利潤已逐漸向上遊轉移，電解鋁投產或有一定阻力。宏觀面，12月美聯儲降息後“放鷹”，點陣圖顯示2025年美聯儲降息次數預期由4次減少為2次，疊加明年特朗普上臺後將實施關稅政策，美國通脹有進一步回升的風險，預計降息均在下半年進行。預計電解鋁2025年供應缺口將進一步擴大，價格中樞逐漸上移，全年價格運行區間預計為【18500-22500】元/噸，整體走勢或呈現先抑後揚態勢。
