要點
【摘要】仍延續此前判斷，鋁價格仍然存在下行空間。主要原因在於貨幣和實際供需基本面均對鋁價格構成壓制。
宏觀上看，伴隨美國就業的不斷改善及經濟穩步復蘇，美聯儲內部對QE政策成本的再考量，量寬規模的縮減將是大概率事件；由此引導的全球貨幣邊際收縮或將就此開啟。
基本面上，鋁產能擴張達到頂峰，供需將延續過剩局面；消費來看，伴隨我國深化改革開啟，或將調低經濟增長目標為轉型騰挪空間，明年國內經濟進一步緩慢收縮可能性較大，同時其他主要新興市場國家的增速也存在下滑風險，這將導致鋁需求增速的進一步下滑。目前政策層面階梯電價出臺，落後產能的淘汰也逐漸開啟，但從國內及國際產能投放周期來看，供給過剩的局面不會在短期內發生實質意義的變化，更多的是高成本被低成本替代並向外擴張，導致鋁價震蕩中樞不斷下移。
綜合以上,由宏觀和基本面共同主導，鋁價仍處於周期下跌趨勢之中，下行空間將非常有限，短期核心區間或位於13700-14000元/噸間，繼續維持倫鋁強於滬鋁預期判斷，其波動區間位於1700-1800美元/噸間。
鋁
一、鋁行情分析
倫鋁周初短暫下行1756美元橫盤整理，周中在聯儲紀要暗示退出意願增強及美元上漲打壓下，迅速跌至1751美元低點，結束盤整格局，雖然周五晚點公布的美就業數據弱於預期，鞏固美聯儲謹慎縮減購債的觀點，倫鋁反彈至1769美元，但仍難改全周下行格局，綜合全周跌0.17%，成交量增加11659手至53995手，持倉量減少24017手至70.6萬噸。
滬鋁主力1404受基本面及現貨疲弱拖累，走勢更為弱化。於周四創下四年新低13760元/噸，周內下跌跌幅達1.43%，巨大跌幅吸引空頭入市，成交量增33686手至63702手，持倉量增加3824手至56888手。
受周邊河南、無錫現貨下跌及成交貼水加大，現貨成交重心迅速向下，導致現貨報價被動下調，截止周五華東各地區現貨成交價均跌至13800元附近，上海成交探低於13780元/噸，下遊資金緊張備貨需求幾無可見；而冶煉廠及貿易持貨商庫存壓力增加，出貨積極貨源充足，供大於求情況凸顯，成交難見起色。
圖表1：滬鋁指數周K圖圖表 圖表2：倫鋁三月周K圖
資料來源：新湖期貨研究所
二、國際過剩得好轉
全球的電解鋁在國內外鋁廠削減近200萬噸年產能，目前過剩稍現緩和跡象。後期國際減產或持續，此前俄鋁表示2014年將減產64.75萬噸，而美鋁也有近20萬噸的未完成減產量預計也將落實，同時力拓等也會有相應產能關停。
圖表3：中國外部分電解鋁企減產情況（單位：萬噸）
資料來源：安泰科新湖期貨研究所
全球鋁過剩由48.2萬噸轉為短缺6.5萬噸，其中中國過剩46.7萬噸，中國外國家和地區鋁短缺53.2萬噸。目前隨著中國新建產能投產高峰襲來，供應能力進一步增加，過剩狀況或加劇。而中國外地區受西歐等高成本的退出及中東地區新建產能推遲投產，短缺或更為明顯，預計中國外地區鋁短缺不斷加大。
全球鋁庫存高位持續本周LME庫存小幅回落22325噸收報於5437425噸，仍處於歷史高位區間，而IAI全球報告庫存數據來看，更是達到1350萬噸附近，而60%以上庫存被鎖定在倉庫無法進入現貨流通，現貨緊張導致採購prem在年後大幅上漲，其中北美上漲達到30%，上漲3美分至15美分/磅。這與LME新規則的修改初中繼續相悖。因此，寄望於2014年4月修改規則來增加市場供應現貨，以求縮減prem的做法顯然效果有限。目前來看，低利率政策退出可能性小，LME鋁遠月升水結構使得融資仍有利可圖，因此庫存繼續涌入仍是大趨勢。新LME新規規定來看，未來打壓的更多是現貨市場prem的走低,而對於遠月價格及升水結構影響相對較小。
圖表4：LME及全球報告鋁總庫存繼續高位運行（單位：萬噸1）
資料來源：IAI LME 新湖期貨研究所
三、國內電解鋁產能西遷助增長持續
目前中國電解鋁建成產能達到3200萬噸以上，運行產能接近2800萬噸，而全年在建及新建產能更是達到了620萬噸以上，建成投產產能約在400萬噸左右，而實際投產能在430萬噸左右，仍維持凈增長趨勢不變。
圖表5：中國電解鋁運行情況（單位：萬噸）
資料來源：新湖期貨研究所
目前在建電解鋁項目達19個以上，涉及產能規劃更是達到1000萬噸以上，但目前在建預計2014年新增電解鋁產能量在632萬噸，高於2013年。按國內電解鋁建成投放比80%來計算，2014年我國電解鋁新增產能在480萬噸左右，達到近年來投放高峰幾成定局。
國內供需失衡持續在不斷增長的產能背後，國內電解鋁產量也是縷創新高，據安泰科最新公布的數據2013年1-11月電解鋁產量為2002.8萬噸，同比增速11.5%。2013年電解鋁產量預計在2202.8萬噸，同比增速為11.7%。由於部分企業未計入統計內，將該數據經修正扣減後，我們認為2013年國內電解鋁產量約為2436萬噸，同比增速維持在10%左右。進口方面來看，1-11月國內累計進口量達到29.55萬噸，出口為9.23萬噸，進口對供應貢獻量為20.32萬噸，同比增速下降47%。主要是國際原鋁供應短缺及倫鋁價格高於國內導致進口虧損擴大，進口量減少。
圖表6：國內電解鋁產量與消費量及其增速（單位：噸%）
資料來源：安泰科新湖期貨研究所
庫存下滑或終止國內四地現貨庫存在2013年大起大落，但進入2014年後在新疆投產，及下遊資金緊張採購有限影響下，自低位反彈，本周繼續增加0.2萬噸，而在途庫存也由於運距拉長及春運在即調度時間拉長，使在隱性庫存增長明顯，據不完全統計新疆地區待運庫存達到15萬噸以上，因此目前國內現貨庫存增長壓力巨大。期貨庫存方面受供應增長及賣空需求增加，大幅增加6.48%報收於193420噸，較上周漲6710噸。
圖表7：國內四地現鋁庫存（單位：萬噸）
資料來源：新湖期貨研究所
四行業聚焦：印尼禁礦令
印尼禁礦令短期衝擊有限印尼礦石加工新規即將於1月12日生效實施，雖然此前有消費稱放松精礦出口禁令至2017年的消息，但總體而言對於鋁土礦的出口禁令依然沒有松動跡象。目前來看印尼鋁土礦產量約為5001萬噸，佔全球鋁土礦供應量的15%，其中80%以上出口至中國，中國對印尼鋁土礦依存高雖然由80%下降至60%附近，但新禁令實話務必會影響中國進口礦氧化鋁生產線開工情況。從目前收到的消息來看，印尼目前已經做好了礦石產量銳減的準備，官方預計印尼鋁土礦產量將下降97%，2014年預計產量僅為100萬噸。因此對於2014年全球鋁土礦供應來看，將受到衝擊。但短期來看，山東等地區使用進口礦氧化鋁企業前期備有大量庫存，影響較為有限，但博弈時間仍難以維持6個月以上。
圖表8：全球鋁土礦儲量與產量分布（單位：%）
資料來源：Bloomberg 新湖期貨研究所
綜合以上，我們認為，2014年印尼禁礦或一波三折，總體供應下滑，但印度澳洲等地區也會有相應的補充，大面積缺口存在可能性小，但局部國家和地區，特別是中國原料供應或將緊張。但2013年中國進口儲備6-8月需求量，未來進口需求下降幾成定局。而禁礦令執行在即，對整體鋁土礦短期風險衝擊不大。
具體從需求方來看，魏橋集團進口佔印尼進口量的85%以上，目前在印尼投資礦山和氧化鋁廠能獲得出口配額，同時從該企業在國內的氧化鋁建設規模和速度也可看出其對礦石供應量的擔憂並不明顯，未來印尼礦石供應基本不會出現重大變化。其次是中鋁、南山、信發和博賽。據了解各企業也有一定的庫存儲備。
從成本角度考慮，未來的進口礦石價格會因為供應形勢的惡化和印尼相關出口稅率的變化而繼續上漲。在成本上受到影響較為明顯的仍可能是魯北和齊星這些礦石供應不太固定的企業，成本的增加仍在所難免。
五、過剩達頂峰下行亦難止
綜合供需狀況來看，供強需弱的格局持續，鋁供應過剩高峰或到來，面臨最困難時刻。一、二季度電解鋁新增產能集中釋放，淡季對鋁市消費有限，過剩難以消化。而階梯電價政策及成本下降導致的短期內國內鋁廠的減停產很難出現，目前新增的產能也高達600萬噸以上，這將進一步穩固現階段電解鋁在供應上的過剩局面。而需求端上，除了交通運輸及因價產生替代消費增加外，2014年房地產市場恐難再現價量齊升局面，而從2011年開始的房地產調控導致的開工面積下滑或在2014年得到體現，這對建築鋁材消費存在一定打壓。電力電纜相對平穩，整體需求增長應與今年持平或回落，但仍不足以完全抵消供應的增加。
基於以上，我們對鋁價仍延續此前判斷，目前鋁價格仍然存在下行空間。是由宏觀和基本面共同主導的。宏觀上看，伴隨美國就業的不斷改善及經濟穩步復蘇，美聯儲內部對QE政策成本的再考量，量寬規模的縮減將是大概率事件；由此引導的全球貨幣邊際收縮或將就此開啟。基本面上，鋁產能擴張達到頂峰，供需將延續過剩局面；消費來看，伴隨我國深化改革開啟，或將調低經濟增長目標為轉型騰挪空間，明年國內經濟進一步緩慢收縮可能性較大，同時其他主要新興市場國家的增速也存在下滑風險，這將導致鋁需求增速的進一步下滑。目前政策層面階梯電價出臺，落後產能的淘汰也逐漸開啟，但從國內及國際產能投放周期來看，供給過剩的局面不會在短期內發生實質意義的變化，更多的是高成本被低成本替代並向外擴張，導致鋁價震蕩中樞不斷下移。所以雖然鋁價仍處於周期下跌趨勢之中，但下行空間將非常有限，短期核心區間或位於13700-14000元/噸間，繼續維持倫鋁強於滬鋁預期判斷，其波動區間位於1700-1800美元/噸間。
新湖期貨 許紅萍
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