第一部分 市場研判
本周內外鋁價繼續調整，在滬鋁跌幅相對較深的情況下周內比值繼續下修。本周鋁價走勢依然受到部分宏觀情緒的影響，節後周初時段，受德國、歐元區經濟數據持續走弱，美國ISM制造業PMI跌至10年來的最低等負面數據影響，投資者的悲觀預期仍處在釋放當中。雖然中國9月PMI數據有所回升，但除去搶出口以及季節性因素的影響，短期經濟下行壓力依然偏大。在市場反復衡量經濟放緩是否會進一步延續的焦慮期，交易者心態的持續脆弱還是令鋁價承壓明顯。從基本面的情況來看，原料端雖然面臨潛在的環保壓力，但在政策力度不及預期，產業利潤持續回補的情況下，在產運行產能仍維持著上行趨勢。而供應端鋁企在生產利潤尚可的情況下，產能調整步伐仍在加快之中。同時受國慶限產等政策因素影響，渠道內的成品供應仍對庫存增量產生影響。因此在目前供應壓力尚存，需求復蘇仍緩的偏空格局下，滬鋁短期的調整走勢或將繼續延續，波段操作為宜。
第二部分鋁產業鏈
本周高品位鋁土礦報價分別是河南520元/噸，貴州380元/噸，山西560元/噸，均與上周價格一致。國產氧化鋁三地均價2600元/噸，較上周上漲22元/噸；港口氧化鋁價格2700元/噸，與上周價格一致；澳洲氧化鋁FOB報價為278美元/噸，較上周下降20美元/噸，按照11日美元兌人民幣中間價7.0727計算，降幅約為141元/噸。在周內氧化鋁價格延續回升的影響下，本周氧化鋁利潤繼續修復。按11日價格計算，河南地區的生產利潤較上周上漲約25元/噸，虧損程度收窄至225元/噸附近。山西地區的生產利潤較上周上漲30元/噸，虧損修復至270元/噸的水平。貴州地區平均利潤上升至150元/噸附近，較上周上漲15元/噸。本周鋁土礦價格維持穩定，在環保監管延續國慶政策以及氣象條件依舊不利的情況下，北方多地礦山生產仍受到一定程度的影響。並且在監管政策尚未完全結束之前，礦山的整體產出依然偏低。而國內氧化鋁生產企業在短期限產政策的助力下，對後市價格上行仍抱有一定期待，使得復產預期下的備貨需求持續釋放。因此短期內的礦石價格有望延續偏暖走勢。本周氧化鋁價格繼續延續上行走勢，一方面是受國慶節前的環保限產政策影響，雖然限產對氧化鋁的總體產出影響有限。但在市場預期以及短期流動性的影響下，政策因素對價格還是形成了一定的支撐。不過隨著限產禁令的逐漸解除，後期市場供應量的逐漸恢復或對目前的反彈趨勢形成拖累。同時伴隨絕對鋁價的再度下移，原鋁投復產節奏的邊際放緩也將影響後期的平衡狀況。因此在氧化鋁復產預期仍然強烈，而需求增長放緩的不利格局下，氧化鋁價格的回升勢頭或將再度轉弱，但短期內的反彈慣性還將維持。
本周現貨鋁價繼續回落，截止10月11日，長江現貨鋁錠均價為13970元/噸，較上周下降20元/噸；鋁錠現貨對當月升水30元/噸，與上周價格一致；滬粵兩地價差收窄至貼10元/噸附近。周初時段受鋁價下行影響，終端企業節後備貨需求出現短暫的釋放，使得周內成交情況一度好轉。隨後在市場看跌意願升溫以及下遊補貨熱情退溫的情況下，現貨升水再度小幅滑落。本周滬粵價差繼續收窄，一方面受華南地區中間商挺價意願持續回落影響，周內後期成交價格節節下行。而華東市場在絕對鋁價持續回落的情況下，逢低補貨意願也小幅抬升，使得兩地價差有所收窄。截至10月10日，我的有色數據顯示，本周國內主要地區鋁錠社會庫存合計94.8萬噸，較節前上升4.9萬噸。本周庫存持續積累，一方面是受消費地到貨量持續增多影響，使得部分地區庫存量回升明顯。另一方面受終端企業節後補貨行為相對有限拖累，周內庫存端再度出現累庫現象。考慮到下周即將進行當月合約的交割換月，中間商下遊觀望情緒的日漸濃鬱或令庫存繼續積累，現貨升水也有小幅回落的可能。
從行業利潤角度來看，在原料價格小幅回升，鋁價持續回落的過程中，本周電解鋁生產企業平均冶煉利潤水平依舊維持。本周氧化鋁三地均價為2600元/噸，較上周上漲22元/噸；氟化鋁價格為10050元/噸，與上周價格一致；預焙陽極四地均價為3315元/噸，也與上周價格相倣。綜合計算周內平均冶煉成本較上周上漲43元/噸，即時平均完全成本漲至13465元/噸附近。本周鋁價持續回落並跌破14000整數關口，但在生產成本回升幅度依舊緩慢的情況下，周內冶煉利潤繼續維持在尚可水平。隨著氧化鋁行業的持續回暖，後期鋁廠成本或將繼續上行。而此前投機資金的持續離場也令鋁價重回弱勢調整期，因此我們認為鋁廠的利潤空間仍有繼續收窄的可能，但短期內的正向水平還將維持。
本周滬倫比值小幅下行，最新比值在7.92附近。周內宏觀消息面對鋁價走勢的影響稍有轉弱，周初受國慶假日期間繼續走弱的德國以及歐元區經濟數據影響，金融市場的悲觀情緒持續蔓延。而美國制造業PMI的大幅不及預期更是加重了交易者的負面預期。雖然在中美經貿談判前景持續緩和以及英國退歐僵局有所緩解的提振下，投資者的避險情緒有所修復。但受制於疲弱的基本面現狀，周內滬鋁的跌幅依舊較深，使得本周比值出現下行。基於對定價邏輯重回基本面指引以及投機資金持續流出的考慮，我們認為滬鋁的調整走勢還將延續，後期比值仍有繼續回落的可能。
後市展望
周五滬鋁震蕩下行，主力合約1911跌0.65%，停盤前收於13790元/噸，滬鋁指數持倉增加1026手至68.4萬手。現貨市場，上海無錫兩地現貨成交價多集中在13960-13980元/噸之間，對盤面升水20-30元/噸附近，價格較昨日回落20元/噸附近，早間市場上大戶收貨積極，早間以市場較為認可的價格收貨過萬噸，持貨商出貨較為積極，雙方交投活躍，杭州地區現貨價在13970-13990元/噸之間，隨著鋁價下跌，持貨商報價開始集中在13940-13950元/噸之間，對盤面升水30元/附近。廣東市場成交價格集中在13960-13970元/噸，市場交投尚可；隨後期盤價格下跌，影響市場接貨情緒，中間商及下遊加工企業接貨均較觀望，成交價格跌至13940-13950元/噸，有少量報價13920元/噸，但實際成交少。整體來看今日華南鋁錠現貨流通一般，差於昨日。行業方面，高盛集團的分析師將三個月鋁價預期從每噸1,800美元下調至1,650美元，理由是中國境外的供應強勁增長且經濟不確定性對資本支出造成負面影響，傷害了需求。分析師說：“在我們的基本情境下，我們預測中國利潤率因鋁價下跌而收縮，導致中國供應增速在3.3%，並產生40萬噸的盈餘”“如果利潤率不收縮，供應可能會大大超出預期，使2020年的盈餘超過100萬噸”分析師將6個月價格預期從每噸1,900美元下調至1,575美元/噸，將12個月價格預期從每噸2,000美元下調至1,600美元。操作上來說，美國9月通脹數據低於預期，或為美聯儲年內繼續降息提供數據支撐。但上周首次申請失業救濟人數意外降至三周低點，可能會對後市的政策空間造成影響。同時英國與歐盟達成脫歐協議概率上升以及中美經貿談判展現出積極進展均令投資者的樂觀情緒出現升溫，日內美元的繼續回落給予外盤金屬一定支撐。從產業方面的情況看，受國慶環保限產影響，氧化鋁市場的供需結構仍在經歷再平衡過程。但政策窗口的相對短暫很難支撐氧化鋁價格的大幅反彈。同時在供應偏緊憂慮消散以及旺季消費預期降溫的持續過程中，投機資金的不斷流出也令滬鋁持續承壓。在目前庫存持續積累，需求復蘇仍緩的偏空格局下，滬鋁短期的調整走勢恐將延續，波段操作為宜。(僅供參考)
期權方面，本周鋁價衝高回落，主力合約1911觸及上方14040阻力位後逐漸回落。結合基本面判斷，短期內鋁價將難以突破13700-14000價格區間。因此建議賣出14000以上看漲期權同時賣出13700以下看跌期權，獲取寬跨式組合權利金收益，具體期權報價請參考日報。（僅供參考）