作者：孫偉東
走勢評級：鋁:震蕩
報告日期：2020年3月26日
虧損加劇，行業面臨減產壓力：
隨著鋁價的快速下跌，所有電解鋁企業都在虧損完全成本，接近60%企業虧損現金成本。3月下旬開始國內集中減產和檢修企業約6家，影響產能規模44.5萬噸。由於今年疫情的原因，電解鋁企業囤積了不少的鋁錠現貨，對現金流造成了一定考驗，再加上目前的大幅虧損，預計4月將會出現一定量的減產動作。
消費端繼續修復，氧化鋁仍有下行空間：
消費端：目前從內需來看已經明顯修復，預計隨著下遊復工條件繼續改善，鋁錠出庫量將繼續好轉。消費端尚未釋放的風險點在於海外疫情對於國內鋁材出口的影響。19年海外國內鋁材出口至亞洲、北美洲以及歐洲的鋁材佔總量的77%，如果海外疫情持續惡化無疑將對國內鋁材出口造成明顯打擊。
成本端：隨著鋁錠價格的快速下行，氧化鋁價格同樣面臨著明顯的下行壓力。在本輪鋁產業鏈面臨嚴重虧損的情況下，礦石端很有可能會讓渡部分利潤，同時氧化鋁在電解鋁企業的壓價壓力之下也有繼續下行的空間，直到引發氧化鋁企業大面積減停產。4月預計氧化鋁價格將繼續走弱至2400元以下。
投資建議：
內需盡管在恢復，但預計短期難以達到往年同期水平，再考慮到出口面臨著巨大壓力，國內急需供應的減量來扭轉過剩的局面以及價格坍塌式的下行。從當前的基本面來看，鋁價格以及利潤已經處於歷史低位，但從宏觀到微觀依然蘊含著相當大的風險。因此我們建議等待疫情拐點、氧化鋁下跌風險釋放、電解鋁企業實質性減產等右側信號，再入場布局多單。
風險提示：
海外疫情很快得到控制，國內經濟刺激政策超預期。
報告全文
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虧損加劇，行業面臨減產壓力
1-2月國內原鋁產量為599萬噸，同比去年增加3%。運行產能3665.5萬噸，同比去年增加1%。由於電解槽本身啟停成本高、耗時長因此電解鋁行業供應彈性很差，這也是近期鋁價在金屬中表現弱勢的重要原因。
隨著鋁價的快速下跌，所有電解鋁企業都在虧損完全成本，接近60%企業虧損現金成本。電解行業產能加權完全平均成本約為13250元，平均虧損程度達到1700元，該虧損程度已經達到15年11月份鋁價跌破萬元時行業整體的虧損程度。
經歷17年鋁行業供給側改革之後，行業成本曲線更加扁平化，不同省份區域之間成本差異在縮小，這造成的結果是鋁價大幅下挫後，大量的企業都將面臨著同樣的嚴重虧損狀況。盡管由於快速下跌，行業虧損時間較短，尚未有企業宣布進行實質性減產，但已經有企業開始進行檢修動作，根據SMM統計3月下旬開始，國內集中檢修企業（含計劃）約6家，影響產能規模44.5萬噸/年。由於今年疫情的的原因，電解鋁企業囤積了不少的鋁錠現貨，對現金流造成了一定考驗，再加上目前的大幅虧損，預計4月將會出現一定量的減產動作。再考慮到新增產能投放已經全部延期，4月電解鋁供應端壓力在逐漸降低。
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消費繼續修復，氧化鋁仍有下行空間
消費端：根據鋼聯公布的最新數據，電解鋁出庫量（3/15-3/22）約17.3萬噸，環比增加1.5萬噸，同比低2.2萬噸。盡管出庫量同比仍有所不足，但是這個差距較月初已經明顯收窄，意味著目前從內需來看已經明顯修復，預計隨著下遊復工條件繼續改善，出庫量將繼續好轉。
目前消費端尚未釋放的風險點在於海外疫情對於國內鋁材出口的影響。19年全年鋁材出口量為811萬噸，粗略估計佔國內原鋁消費10-20%之間。目前全球疫情主要爆發地區是亞洲、歐洲以及北美洲。從19年的出口情況來看，出口至亞洲、北美洲以及歐洲的鋁材佔總量的77%，因此可以預見如果海外疫情持續惡化，甚至出現封城封港的情況，無疑將對國內鋁材出口造成明顯打擊。據我們了解的情況來看，目前國內出口訂單已經出現不少違約情況。預計4月鋁材出口壓力將明顯加大。
綜合來看4月內需將繼續修復，但外需的下滑對國內鋁錠消化帶來一定阻力，但總體來看消費較3月會有所改善。
成本端：氧化鋁價格經歷了短暫的反彈之後，隨著鋁錠價格的快速下行，同樣面臨著明顯的下行壓力。由於國產礦石此前保持著較高的利潤，因此本輪鋁產業鏈面臨嚴重虧損的情況下，礦石端很有可能會讓渡部分利潤，同時氧化鋁價格在電解鋁企業的壓價壓力之下也有繼續下行的空間，直到引發氧化鋁企業大面積減停產。4月預計氧化鋁價格將繼續走弱至2400元以下。
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投資建議
最近跌破萬二關口之後，往往交易的是超出基本面的邏輯。當前基本面最大的矛盾，在於超高的庫存以及供強需弱的供求關係。內需盡管在恢復，但預計短期難以達到往年同期水平，再考慮到出口面臨著巨大壓力，國內急需供應的減量來扭轉過剩的局面以及價格坍塌式的下行。從當前的基本面來看，價格以及利潤已經處於歷史低位，但從宏觀到微觀依然蘊含著相當大的風險。因此我們建議等待疫情拐點、氧化鋁下跌風險釋放、電解鋁企業實質性減產等右側信號，再入場布局多單。
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風險提示
海外疫情很快得到控制，國內經濟刺激政策超預期。