一、行情回顧及主要觀點
2020年第二季度海內外鋁價冰火兩重天，國內疫情管控有力並有序復工，鋁價在4月初觸底11300元/噸後觸底反彈，一路飆升形成V字走勢達到14000元/噸，漲幅近24%。而海外疫情後管控不利迅速蔓延，歐美發達地區停工停產，倫鋁價格在5月中旬觸底1460美元/噸後小幅反彈。由於近日美國地區新增感染人數再創新高導致11個州復產復工繼續推遲，鋁價上漲乏力近日達到1620美元/噸，整體漲幅僅有11%。進口窗口從4月開始持續盈利，但到5月份鋁錠進口數量有限，國內外消費差異短期難以修復。
國內疫情後，連續性被中斷的消費集中復蘇，趕制訂單以及絕對價格低點造成的囤貨現象，廢鋁與鋁錠價格倒挂出現了短期的鋁錠替代廢鋁的情況，使得鋁錠社會庫存超預期下滑，從高點167萬噸下滑至70萬噸，鋁棒社會庫存從26萬噸下滑至6萬噸，廣東90鋁棒加工費最高達到1000元/噸。成本端氧化鋁價格漲幅有限陽極價格持續下滑，電解鋁成本維持相對穩定，電解鋁企業利潤從3月中旬虧損1500元/噸到目前為止盈利2000元/噸。電解鋁企業投復產積極性提高，從5月下旬開始投復產逐步推進並有提速跡象，產量尚未明顯顯現，加上進口窗口持續盈利，下半年國內電解鋁供應壓力較大。海外消費快速復蘇難度大，美國疫情再創新高，11個州復工復產推遲，短期滬倫比值或將持續維持高位，進口窗口盈利維持低位，直至進口量增加以及國內產量增加，打破海內外差異。
疫情過後氧化鋁供需矛盾並不明顯，價格4月初觸底2100元/噸後微弱反彈至目前2300元/噸，雖然中鋁彈性生產設計產能180萬噸，但進口量維持高位，國內氧化鋁供需仍然處於平衡附近波動，彈性生產刺激氧化鋁價格進一步抬升，但上漲動力有限。由於陽極供應始終處於過剩局面且原材料價格下滑，陽極價格始終處於下滑通道中，目前或以觸底，但上漲空間不大，從成本角度看，電解鋁成本或維持平穩運行，成本端對鋁價擾動有限。
三季度前期，供給方面，高滬倫比值的情況下，未鍛軋鋁及鋁合金進口量將會持續增加，並且隨著新增產能的產量逐步釋放，供給壓力增加。消費方面，前期囤貨現象消失，出口市場進一步承壓，中端鋁棒及鋁桿加工費下滑生產積極性減弱，加之傳統消費淡季，鋁錠社會庫存或將小幅增加，電解鋁企業利潤或將被壓縮，此時鋁價不宜盲目追漲，激進者可考慮逢高輕倉布局空單。但社會庫存總量及倉單總量始終處於低位水平，三季度末，隨著消費旺季的來臨，國內以多單及跨期正套為主。海外疫情影響消費復蘇，內外正套或尚未達到合適入場時機，可持續關注。
二、行業解析
1．電解鋁
據SMM統計，2020年1-6月份中國電解鋁產量1800萬噸，同比增加3%左右，IAI數據顯示1-5月份全球電解鋁產量2677萬噸，同比增長1.4%，海外電解鋁供應端變化有限。WBMS統計顯示1-4月份全球原鋁供應過剩110萬噸。從國內數據顯示，1-6月份表觀消費增速1%，2季度表觀消費同比增加近6%。疫情後鋁錠社會庫存超預期下滑使得鋁價V字反轉從疫情後低點11300元/噸上漲至目前超14000元/噸，達到春節前水平。表觀消費超預期表現主要由於：
消費連續性被疫情打斷，疫情復工後存在幾種生產趕制訂單的情況；
個別加工產品存在大廠挺價不出貨的情況，造成該產品市場階段性的供應緊張；
下遊企業在鋁價絕對價格低位時存在囤貨的情況；
存在廢鋁及鋁錠價格倒挂的情況，出現原鋁替代廢鋁使用。
目前電解鋁行業平均成本超2000元/噸，預計下半年利潤難以低於1000元/噸，電解鋁企業投復產積極性將會持續，預計下半年新增產能約160萬噸。且進口窗口從4月中下旬開啟並且長期維持，盤面進口利潤最高達到1000元/噸，5月份鋁錠進口量開始增加，預計3季度增幅將會更加明顯，國內電解鋁市場供給端下半年壓力持續增加。由於電解鋁企業持續高利潤，從5月下旬開始至6月份電解鋁新增產能高達80萬噸，產量在上半年尚未體現，將會集中在3季度，因此預計下半年電解鋁產量1880萬噸，全年總產量3680萬噸，同比增幅3.9%。
2. 氧化鋁
據SMM統計，2020年1-6月份中國冶金氧化鋁產量3258萬噸，同比減少8%左右。
隨著氧化鋁生產的逐步恢復以及進口氧化鋁的衝擊，氧化鋁價格從3月中旬的高點2600元/噸一路下探至成本之下2100元/噸，後期鋁價直線拉漲至14000元/噸以上，電解鋁企業利潤迅速修復從虧損1000元/噸到盈利超2000元/噸，氧化鋁價格得到修復。近日中鋁公告彈性生產涉及產能180萬噸，短期在消息層面的刺激下，氧化鋁價格受到提振。但彈性生產實為對原有減產情況的一個總結公告，不涉及額外的減產情況，因此氧化鋁仍處於供需平衡附近波動，供需矛盾並不明顯。海外氧化鋁新增產能並未受到疫情影響，供應過剩局面難以扭轉，持續高進口量對國內氧化鋁價格形成衝擊。此外目前國內氧化鋁開工率僅有76%，處於較低水平，供給彈性較大抑制氧化鋁價格上漲空間。在電解鋁企業利潤豐厚的情況氧化鋁價格或維持緩慢上漲趨勢，但上漲空間有限。
據統計2020年全年國內新增產能供給510萬噸，其中180萬噸可能推遲到2021年投產。
3．電解鋁企業利潤分析
根據我們試算截止7月初，全國電解鋁加權平均生產成本在12100元/噸左右，估算國內鋁冶煉行業平均盈利超2000元/噸，全年低點平均虧損超1000元/噸，即使高成本地區電解鋁企業均存在豐厚利潤。氧化鋁及陽極價格均觸底反彈，但上漲幅度難以明顯侵蝕電解鋁企業利潤情況，因此成本端對鋁價影響甚微，下半年主要需關注庫存及供需情況。
4. 庫存及表觀消費變化
鋁錠社會庫存從高點167萬噸下滑至70萬噸，鋁棒社會庫存從26萬噸下滑至6萬噸，廣東90鋁棒加工費最高達到1000元/噸。6月底，鋁錠庫存暫停直線下滑的趨勢步入平穩階段，鋁棒社會庫存存在累庫的趨勢，鋁棒加工費從高點1000元/噸下滑至380元/噸，體現了消費市場存在趨冷的趨勢，絕對鋁價的上漲使得終端採購意願不強僅剛需採購，囤積現象消失。此外鋁棒加工費降至300元/噸將會抑制鋁棒生產的積極性進而轉成鋁錠社會庫存，7-8月份傳統消費淡季不得不防。
疫情對海外市場消費影響更為嚴重和長久，從3月份海外陸續進入抗疫停工後，時至今日疫情尚未得到完全控制，美國日新增仍在創新高，23個州宣布暫緩復工計劃，海外鋁錠庫存累庫明顯，消費方面內強外弱是的滬鋁比值持續高位，盤面進口利潤持續開啟。
三、下遊需求
2020年1-5月中國未鍛軋鋁及鋁材出口累計201萬噸，同比減少18.6%。2019年出口量為573萬噸，佔國內消費總量的16%左右，出口量是鋁消費一個關鍵環節。由於目前海外尚未完全復工復產，由於存在時間錯配，出口市場存在進一步惡化的可能，5月出口量同比減少25%。
從下遊消費量來看，疫情過後的復工階段，中端加工產品數據顯現亮眼，從3月份開始鋁材產量同比恢復為正增長，5月份同比增幅達到14.5%，1-5月份累計數據同比增長4.9%。中端產品的亮眼表現支撐鋁錠社會庫存超預期下滑，但從上半年實際終端消費表現尚未恢復到往年同期水平，因此鋁表觀消費遠高於實際消費，社會庫存從鋁錠顯現庫存轉換為鋁材等中端隱形庫存。
疫情復蘇在終端顯現較為疲弱，三大家電從2月份數據低點開始修復，但尚未恢復到往年同期水平，空調累計產量同比從-40%恢復到-23%，冰箱從-37%恢復到-13%，洗衣機從-20%恢復至-10%。汽車板塊受衝擊最為明顯，根據中汽協數據顯示，2020年5月汽車產銷分別達到218.7萬輛和219.4萬輛，環比增長4.0%和5.9%，同比增長18.2%和14.5%。1-5月，國內汽車產銷778.7萬輛和795.7萬輛，同比下降24.1%和22.6%，降幅與1-4月相比，分別收窄9.3個百分點和8.5個百分點。預計下半年車市會比近平穩，全年銷量應當好於-15%的預期。海外汽車市場恢復緩慢，根據其他機構預計，到2025年海外汽車市場方可恢復至疫情前水平。從房地產數據來看，2019年開始步入竣工元年，竣工數據大幅度提升，但對疫情的修復仍需要時間，2020年1-5月房地產竣工累計同比下滑11%，新開工面積累計同比下滑12.8%。棚改專項債或將重新發行，雖然對房價仍處於強壓管控之下，但房地產依舊是對衝經濟下行的主要選擇之一，預計2020年房地產方面維持中性判斷。
新基建方面是鋁用消費的一個新的增長點，5G、高鐵及城市軌道建設，預計是的鋁消費增加50萬噸，但電網方面，2020年計劃相較2019年基本持平。
四、結論及策略
三季度前期，供給方面，高滬倫比值的情況下，未鍛軋鋁及鋁合金進口量將會持續增加，並且隨著新增產能的產量逐步釋放，供給壓力增加。消費方面，前期囤貨現象消失，出口市場進一步承壓，中端鋁棒及鋁桿加工費下滑生產積極性減弱，加之傳統消費淡季，鋁錠社會庫存或將小幅增加，電解鋁企業利潤或將被壓縮，此時鋁價不宜盲目追漲，激進者可考慮逢高輕倉布局空單。但社會庫存總量及倉單總量始終處於低位水平，三季度末，隨著消費旺季的來臨，國內以多單及跨期正套為主。海外疫情影響消費復蘇，內外正套或尚未達到合適入場時機，可持續關注。